近几个月，行业需求能见度显著提升，我们上调 2026-2028 年 AI 光模块出货量预测，并维持对该行业的乐观观点。- 摩根士丹利的美国团队近期将 Lumentum 的目标价上调至 900 美元，将 Coherent 的目标价上调至 330 美元。
- 摩根士丹利维持对新易盛的 “增持（OW）” 评级，并将目标价上调至 710 元人民币。
需求 / 能见度显著增强，Lumentum 领涨：2026 年 4 月，Lumentum CEO表示，大型云厂商的需求增速极快，公司可能在两个季度内 “售罄至 2028 年的订单”。公司预计，到 2030 年，InP 光通道（EML、CW、UHP 激光器）的需求复合年增长率）将达到约 85%。AI 光模块的增长动力具有广泛基础：多家厂商在 3-4 月披露了大额订单、新品发布和技术演示，体现出 800G 产品持续放量、1.6T 产品加速渗透、3.2T 产品的研发积极推进 —— 这些都与 AI 数据中心建设的加速和行业乐观前景相吻合。预测大幅上调：我们将 2026 年 AI 光模块出货量预测从 5300 万只上调至 7300 万只，2027 年从 7100 万只上调至 1.41 亿只，2028 年从 8000 万只上调至 1.50 亿只。2027-2028 年预测的大幅上调，主要反映了对 1.6T 产品需求更为乐观的判断。我们目前预测，AI 光模块的市场规模（TAM）将从 2025 年的 180 亿美元增长至 2028 年的 1020 亿美元，三年内增长超过 4 倍。核心风险是元器件短缺；产品结构正转向硅光：根据 LightCounting 的数据，硅光在光模块市场中的份额从 2018 年的 10% 上升至 2024 年的 33%，预计将在 2026 年成为主流技术。我们认为，硅光的加速渗透既源于其性能优势，也受到 EML 激光器短缺的推动，后者正在促使市场转向替代方案。元器件短缺仍是 2026-2028 年出货量快速增长的主要风险。行业龙头 Lumentum 表示其订单 “或在 2028 年前售罄”，我们认为行业景气度可能超预期。据此，我们上调 AI 光模块出货量预测：- 2026 年：从 5300 万只上调至 7300 万只
- 2027 年：从 7100 万只上调至 1.41 亿只
- 2028 年：从 8000 万只上调至 1.50 亿只
2027-2028 年预测的大幅上调，主要源于我们对 1.6T 产品需求更为乐观的判断。调整后，我们预计 AI 光模块市场规模将从 2025 年的 180 亿美元增长至 2028 年的 1020 亿美元，三年内增长超过 4 倍。在美国市场，由 Meta Marshall 带领的电信与网络设备团队近期上调了目标价：- Lumentum：目标价从 710 美元上调至 900 美元
- Coherent：目标价从 290 美元上调至 330 美元
上调的核心驱动因素是：产能爬坡进度加快，且激光器 / 泵浦激光器等关键器件供应持续紧张，带动利润率提升。在亚洲市场：
- 我们维持对新易盛的 “增持（OW）” 评级，并将目标价上调至 710 元人民币。
- 基于更乐观的行业需求前景，我们同步上调了光迅科技的目标价。
- 对于天孚通信，我们认为近期股价上涨已部分反映了 CPO 技术的潜在利好，而 2026 年一季度业绩不及预期，因此维持目标价不变。
摩根士丹利的核心预测调整，以及摩根士丹利观点 vs. 市场一致预期图表 1：我们上调了 800G 与 1.6T 光模块的出货量预测摩根士丹利认为，我们的预测比市场一致预期更为乐观。相较于 LightCounting 对 2026 年 65% 的增长预测，我们预计 800G+1.6T 光模块的出货量增速将超过 200%。对于 2027 年，我们预测出货量增速为 93%，同样显著高于 LightCounting 的预期。图表 2：LightCounting 预测，2026 年以太网光模块增速为 65%，2027 年为 20%-30%我们维持 CPO 相关预测不变，与 2026 年 2 月 26 日发布的数据保持一致。行业龙头 “售罄至 2028 年” 言论印证高景气Lumentum CEO 在 2026 年 4 月表示，美国大型云厂商对公司光器件的需求增速极快，公司预计将在短短两个季度内排满至 2028 年的全部订单。他原话提到：“美国大型云厂商的资本开支规模空前，且目前看不到放缓迹象。我们正越来越跟不上需求增长，将在两个季度内售罄至 2028 年的全部订单。”
根据Lumentum在 2026 年 3 月 7 日 OFC 投资者简报中的信息，公司预计到 2030 年，EML、CW 和 UHP 激光器对应的 InP 光通道需求复合年增长率将达到约 85%。Coherent 也表示计划在未来两年将 InP 产能提升 100% 以上，以支撑需求的持续环比加速增长。Sumitomo和Broadcom也同步宣布了产能扩张计划。
图表 3：需求仍超过供给
图表 4：为匹配需求，产能大幅扩张，但短缺问题仍十分严峻AI 光模块增长动能依旧强劲；光学供应链约束持续存在除了 Lumentum 释放的积极信号外，其他 AI 光模块厂商也在 OFC 展会及财报季迎来了一系列利好消息，背后的核心驱动因素包括 AI 数据中心需求激增、大额新订单落地、新品发布与技术突破。以下是近期几份重点研报的要点汇总：Coherent（2026 年 3 月 18 日 / 5 月 6 日）：Coherent 发布了行业领先的可插拔光模块技术路线图，覆盖 800G（持续放量）、1.6T（加速渗透）和 3.2T（研发中）产品。公司还演示了行业首个 400G 端到端链路，并推出了面向高密度场景的全新 XPO 封装形态。在 2026 财年第三季度财报电话会议上，管理层将 6 月定义为收入增长的 “新拐点”，驱动因素包括收入环比加速增长、需求强劲及供应改善。管理层同时提到，公司计划在年底前将 InP 产能翻倍，较原计划提前一个季度落地。AOI（2026 年 3 月 9 日 / 5 月 7 日）：2026 年 3 月 9 日，AOI 收到了首笔 1.6T 数据中心光模块批量订单，初始订单金额超过 2 亿美元。2026 年 3 月 23 日，AOI 又收到来自同一大型云厂商的 800G 单模数据中心光模块批量订单，金额超过 5300 万美元。2026 年 4 月 2 日，AOI 收到该客户追加的 7100 万美元 800G 光模块订单，自 3 月中旬以来，该客户累计订单金额已达 1.24 亿美元。受产能爬坡进度不及预期影响，公司 2026 财年第一季度业绩略低于市场预期，但管理层仍持续强调市场需求保持强劲。Fabrinet（2026 年 5 月 4 日）：Fabrinet 公布的业绩基本符合预期，其中电信 / DCI/scale-across/ZR 产品线的短期表现最为突出。在财报电话会议上，公司提到：“如果我们能拿到这些元器件，我们本可以交付更多产品。要知道，若没有供应约束，数据中心业务收入本可以创下大幅增长的新纪录。虽然我们预计这些约束终将得到解决，但我们现在就必须面对它们。短期内，供应的波动仍将持续，而且问题涉及多个领域，并非单一器件。主要是激光器、存储芯片 —— 全球存储芯片短缺早已不是秘密 —— 还有部分专用 ASIC 芯片。因此，供应问题横跨多种关键物料。”新易盛（Eoptolink）：在 2026 年 OFC 展会上，中际旭创展示了基于单波长 400G IMDD 技术的新一代 1.6T DR4 OSFP 光模块，相比上一代 1.6T DR8 架构，所需光纤用量减少了 50%。Hyper Photonix：在 2026 年 OFC 展会上，光迅科技发布了基于 200G / 通道硅光（SiP）技术的新一代 1.6T 光模块产品线。ENET（2026 年 3 月 5 日）：推出了面向 AI、高性能计算及大型云数据中心环境的全新 1.6T DR8 OSFP224 光模块，采用 224G 电信号设计，兼容英伟达交换机。联特科技（Linktel Technologies，2026 年 3 月 18 日）：其 800G OSFP FR4（10km）和 800G OSFP 2LR4+（20km）色散补偿光模块荣获 2026 年 Lightwave 创新奖，评分分别为 5.0 和 4.0，为稳定长距 800G 互联树立了行业新标杆。Siemon（2026 年 4 月 28 日）：推出了 200G、400G 和 800G PAM4 高速光模块系列，用于支持 AI、HPC 及下一代数据中心网络，提供 OSFP 和 QSFP DD 两种封装形态。根据 LightCounting 的数据，硅光在光模块市场中的份额从 2018 年的 10% 上升至 2024 年的 33%，并预计将在 2026 年首次成为主流技术。我们认为，这既反映了硅光的性能优势，也源于 EML 激光器短缺问题，正促使更多终端用户转向硅光方案。我们上调 2026-2028 年 AI 光模块行业预测我们对 AI 光模块需求的乐观观点保持不变，这一判断得到以下几大核心基本面驱动因素的支撑：- AI 数据中心扩张：AI 数据中心需求的大幅增长是光模块市场增长的核心驱动力。随着 AI 工作负载规模扩大，数据中心连接正从铜缆 / 电互联向光互联转型，机架间通信对高端光模块的需求激增。
全球头部企业 AI 资本开支强劲：预计全球前 11 大云厂商 2026 年现金资本开支规模约为 7350-7950 亿美元，同比增长约 60%。举例而言：
a. 我们预计亚马逊 2026 年资本开支约为 2000 亿美元（同比 + 52%）。
b. 谷歌 / Alphabet 指引 2026 年资本开支为 1750-1850 亿美元（按中值计算同比 + 97%）。
c. Meta 指引 2026 年资本开支为 1150-1350 亿美元（按中值计算同比 + 73%）。
持续的产品创新：随着网络架构日益复杂、数据传输速率需求提升，800G 和 1.6T 光模块均实现了强劲增长。1.6T 产品的放量带动了更高的平均单价（ASP）和更优的利润率。3.2T 产品的研发也在推进中，未来有望成为新的增长引擎。
不过，3-4 月出现的一系列超预期利好，表明需求强度高于此前预期。因此，我们上调了预测，尤其是 2027-2028 年的 1.6T 产品需求。更多细节请参见图表 1。
调整后，我们预计 AI 光模块行业的市场规模将从 2025 年的 180 亿美元增长至 2028 年的约 1020 亿美元，达到 2025 年水平的 4 倍以上。
图表 5：2025-2028 年全球 AI 光模块市场规模将增长超 4 倍
我们观察到 CPO技术的研发进程正在加速，美国头部企业在 2026 财年第二季度财报电话会议上的表态也印证了这一点。目前，CPO 的相关进展已在市场预期之内，因此我们维持此前乐观 / 基准 / 悲观三种情景下的预测不变，具体如下：根据我们半导体团队的分析，在基准情景下，CPO 交换机出货量预计将从 2025 年的 4712 台增长至 2028 年的 103,889 台。在乐观情景下，CPO 交换机出货量预计将从 2025 年的 2500 台增长至 2028 年的 50,000 台。在悲观情景下，CPO 交换机出货量预计将从 2025 年的 10,000 台增长至 2028 年的 250,000 台。我们注意到，康宁是最新一家获得英伟达大额投资的公司，相关消息于 2026 年 5 月 6 日的分析师日发布。这笔投资将保障英伟达获得 CPO 所需的光纤 / 光学器件供应，但核心影响将从 2028 年开始显现。市场对 2030 年 CPO 渗透率的预期分歧较大，区间为 10% 至 50%。图表 6：英伟达投资后康宁的增长路线图 ——2028 年前 CPO 的影响相对有限图表 7：2026-2028 年全球 800G/1.6T 光模块需求预测（基准 / 乐观 / 悲观情景）新易盛：维持「增持（OW）」评级，并将目标价上调至 710 元人民币。我们认为公司是 800G 和 1.6T 光模块两大细分市场的份额赢家，有望实现高于行业平均水平的增长，这是公司估值重估的核心驱动因素。天孚通信：维持目标价 371 元人民币和「持有（EW）」评级。我们认为近期股价上涨已部分反映了 CPO 技术加速发展带来的潜在利好。不过，公司也将受益于 AI 光模块行业的强劲增长，这有望支撑其在 A 股市场的估值溢价。Coherent：中期来看，如果 Coherent 能像 Lumentum 一样成功实现利润增长，我们认为它将比 Lumentum 具备更好的投资机会。目前，Coherent 的利润率扩张尚未体现，但随着其 100% 的 InP 产能扩张落地，有望为股价提供支撑。考虑到其光模块出货量更大，我们认为 Coherent 对 CPO 技术波动的敏感度更高，但激光器业务收入可以对冲部分风险。Lumentum：过去一年股价涨幅已超 900%（同期标普 500 指数上涨 26%）。买方机构预计其未来三年盈利将增长 20 倍，并据此给出 20-25 倍的市盈率。因此，我们认为，尽管公司在当前市场机遇下表现极为出色，但其股价风险也最高，因为估值依赖于 2028 财年前价格水平维持高位。LandMark：是美国大型云厂商定制化光模块的专属硅光（SiPh）外延片供应商。我们预计，受益于与大型云厂商客户的紧密供应关系，公司硅光业务收入在 2026 年和 2027 年将分别同比增长 148% 和 69%，占总收入的 80% 以上。朗光科技近期与住友电气签署了为期五年的 InP 衬底供应协议，这将有助于缓解 InP 衬底供应紧张的问题。
VPEC：也为光模块提供外延片服务，主要产品为光电二极管，目前正拓展数据传输用激光二极管业务。我们预计其 AI 数据通信业务收入在 2026 年将同比翻倍。不过，受中国 InP 衬底出口限制影响，InP 衬底供应仍是其近期光器件相关生产的主要波动因素。
立讯精密：立讯精密的 800G 光模块已实现量产，其 1.6T 模块目前正处于客户认证阶段。
2）印制电路板（PCB）与连接器
光模块需求的增长将利好相关 PCB 供应商，如Unimicron、Zhen Ding和深南电路。这些企业是光模块 PCB 的核心供应商，这类产品对 HDI/mSAP 工艺的需求更高。我们了解到，该领域（尤其是 800G + 光模块用 PCB）目前正面临产能约束，因此相关供应商的收入和利润率有望显著受益。
不过，投资者仍聚焦于行业向 CPO 转型的长期趋势。因此，我们再次强调，随着行业从分立光模块架构向 CPO 架构演进，可能会对我们覆盖的企业带来如下影响：
我们认为，这一转型可能对我们覆盖的 PCB 及覆铜板（CCL）厂商带来结构性逆风，包括深南电路、Unimicron、Zhen Ding、Gold Circuit和生益科技，我们将持续跟踪相关进展。
深南电路、Unimicron、Zhen Ding：由于光模块用 HDI/mSAP PCB 业务占比较高，可能会受到该类产品需求消失带来的更直接冲击。
Gold Circuit和生益科技：CPO 架构下，光学器件与网络 ASIC 被共同封装在基板上，而非安装在主板上，交换机主板规格降级，可能对这类企业造成不利影响。
我们预计 CPO 的普及对我们覆盖的铜缆连接器厂商（如 FIT、 Lotes）也将带来小幅负面影响。不过，考虑到成本优势和供应商基础广泛，我们认为未来几年铜缆方案仍将主导数据中心互联市场。
与之相反，我们认为 IC 载板将是 CPO 转型的核心受益环节。将光学器件共封装到 IC 载板上，将推动基板设计更趋复杂，包括更大的基板尺寸、更高的层数，以及更先进的结构与材料应用。这将直接提升基板的单位用量，有助于消化当前 ABF 载板市场的过剩产能，推动供应商利润率加速修复。
我们认为，我们覆盖的Unimicron和NYPCB都将受益于这一趋势，二者在高端网络 ASIC 载板领域均具备专业技术优势。
但需注意，关键基板材料（尤其是 T 型玻璃）的供应情况将是重要监测指标。如果 CPO 架构下大面积基板得到广泛应用，T 型玻璃可能会成为新的供应瓶颈。
3）互联、测试设备与网络交换机
Bizlink
Bizlink 原本被视为铜缆阵营的企业之一，但通过收购 XFS，其光学能力和客户关系得到增强，打开了更多 CPO 相关机会。我们的调研显示，Bizlink 将为 CPO 交换机提供洗牌盒（shuffle box）组装服务。
Bizlink 目前不涉及基于激光二极管的传统光模块业务，但其正与合作伙伴 Credo 合作开发基于 Micro LED 的光学互联方案（ALC）。我们认为，ALC 方案非常适合 20-30 米的应用场景，相比主流光模块具备更优的成本效益和能效。根据 Credo 的指引，我们预计 ALC 产品最早将于 2027 年第二季度开始出货。
Chroma
Chroma将通过测试设备业务受益于 CPO 主题。我们的调研显示，公司将为 CPO 提供 Insertion 3（光学引擎测试）和 Insertion 4o（交换机 IC+OE 联合光学测试）所需的测试设备。我们预计其试产设备将于 2026 年下半年开始出货，更多已确认订单则计划在 2027 年交付。长期来看，如果现有设备供应商无法满足性能要求，致茂电子还有望在 Insertion 1 或其他测试环节获得更多机会。此外，Chroma在光模块测试设备领域也拥有强劲实力。在 2026 年第一季度财报电话会议上，管理层表示，公司正收到该领域客户的强劲订单，订单需求持续涌入。作为全球主流网络交换机 ODM 直接供应商之一，智邦科技在 2026 年 3 月的 OFC 展会上展示了其 CPO 交换机样机。我们认为，Accton目前正与潜在客户洽谈 CPO 交换机的 ODM 合作项目。
图表 8：重点标的
基于 2026-2028 年更乐观的行业需求前景，我们上调盈利预测随着行业需求预期的变化，我们预计 2026-2028 年 800G 和 1.6T 光模块的需求将进一步走强。我们目前预测，800G+1.6T 光模块总出货量在 2026 年将增长超 250%，并在 2027 年再增长 90%。图表 9：2026-2028 年光模块需求乐观展望除了对未来 2-3 年的需求前景更为乐观外，我们也回顾了最新的 2026 年第一季度财报。光模块龙头新易盛收入增长强劲，利润表现符合预期。尽管收入端增长迅速，但公司也强调了元器件短缺带来的负面影响，并表示若没有供应约束，增长动能本可以更强。通过交叉验证其他 AI 光模块行业龙头的财务表现，我们发现，海外收入占比高、与头部云厂商建立了稳固合作关系的企业，更有能力实现超预期增长。对于天孚通信 和光迅科技，其 2026 年第一季度业绩相对疲软，也支撑了我们对这两只股票的谨慎观点。不过，如果行业需求持续强劲，这两家公司在未来季度也有望受益并实现更好的增长。 
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