同样是烧钱,四家AI基建的账本读出了完全不同的故事

Alphabet一季度自由现金流$10.1B，Amazon同期只剩$1.2B。两家当季资本支出分别是$35.7B和$44.2B——Amazon多花了$8.5B，剩下的现金却少了近九成。

这不是谁的"家底厚"能解释的差距。当AI基建竞赛烧到第七个季度，四家公司的账本已经把各自的处境写清楚了。钱花出去的姿势不同，留在手里的余量也不同。

四家超大规模云商2026年合计CapEx指引落在$690-725B之间，高盛认为共识之上还有$200B上行空间。但总数不是重点——重点是同一笔钱花出去，在不同公司变成了完全不同的东西。有些公司换来的是客户的长期合同，有些公司换来的只是供应商的涨价账单。

有客户买单的人

Alphabet一季度CapEx $35.7B，云收入$20B，同比增长63%。自由现金流$10.1B，同比下降46.6%，但仍然为正。Google Cloud手里还有$462B的积压订单——这些是已经签了字的合同，未来几年会分批转化成收入。

Microsoft一季度CapEx $30.9B，同比涨了84%，增速是Alphabet的两倍以上。Azure增速40%，AI业务年化收入超过$37B。积压订单$627B，四家中最大。

这两家共同点很清楚：花出去的钱至少有一部分变成了云服务收入，而云收入背后有合同承诺支撑。三家有云业务的公司合计积压订单约$1.45万亿——未来几年的收入有了底部保障。

但积压订单的转化节奏并不相同。Google Cloud的合同以消费型为主，客户按实际用量付费，收入确认更平滑、更稳定。Microsoft的积压里包含了大量预付费型承诺和与OpenAI相关的大额合同，转化速度取决于客户自身的AI需求是否持续加码。合同签了是真金白银，但不同类型的合同，变成报表收入的路径完全不同，执行率也会在经济环境变化时出现分化。

被吃掉的现金流

Amazon一季度CapEx $44.2B，四家最高。AWS收入$37.6B，增长28%，单独看是一门好生意。

但Amazon不是只有AWS。TTM自由现金流从一年前的约$24B跌到$1.2B，跌幅95%。这个变化不是一次季报的冲击——是连续数个季度CapEx加速的结果：2024年底CapEx还在$26-28B区间，到2025年Q3已突破$35B，2026年Q1直接跳到$44.2B。

钱花得越来越快，收入追得越来越吃力。AWS赚回来的钱挡不住整个集团的花钱速度。剩下那$1.2B的年度自由现金流，对于一家市值两10000 亿的公司来说，连一个季度的风吹草动都扛不住。

AWS有需求、有合同、有定价权，这是真的。但$1.2B的TTM自由现金流意味着，只要CapEx再加速、或者AWS增速稍微慢一点，自由现金流转负就不是远期假设。即使是最好的转嫁情景，也需要AWS收入增速持续跑赢CapEx增速，这笔账才算得过来。

替供应商打工的人

Meta全年CapEx指引$125-145B。Zuckerberg在Q1电话会上说了两句话，放在一起读分量很重。

第一句：CapEx上修"大部分来自组件成本上涨，尤其是内存定价"。第二句：目前"没有精确的变现规划"。

第一句告诉你钱花哪了——大部分去了供应商的涨价账单，而不是变成了Meta自己的差异化资产。第二句告诉你这钱什么时候能回来——连管理层自己也没有答案。

Meta没有云业务，没有$364B的积压订单，没有客户为它的CapEx买单。它在AI基建上的每一分钱支出，最终变现路径都要靠自己的产品增长和广告效率来消化。而这两个变量的确定性，远不如一份已经签好的云服务合同。

不过这里有一个容易被忽略的反向逻辑。Zuckerberg点明压力来自组件成本，恰好暴露了Meta CapEx的被动性质——涨价推上去的部分，涨完也能退回来。当HBM内存等关键组件在未来某个时点开始回落，Meta的资本支出可能随之自然下降。供给约束对Meta不是单向风险：它既是当下的压力来源，也可能是未来的缓解通道。相比之下，有云业务的公司如果已经按高价签了长期供应合同，降价的好处反而不会立刻传导到利润表上。

账单分岔之后

有云业务的三家公司，近期的关键风险是需求质量。现在供给紧张，云客户抢着签合同抢产能，合同量在膨胀。但高盛在报告中的判断很明确：供给约束一旦解除，需求质量才真正接受检验。届时那些靠"抢不到GPU就多签点"驱动的合同，执行率打折的概率不小。

积压订单最大、合同结构里有大量AI初创客户承诺的Microsoft，在这一关的暴露面也最大。如果云客户在供给宽松后缩减合同，Microsoft的$627B积压订单里，执行率打折的那一块会比Alphabet和Amazon更明显。Google Cloud的消费型合同结构天然更抗这种波动——客户减少用量，合同不会整个消失，只是确认收入变慢。

Amazon的危险更直接：现金流缓冲已经极窄。$1.2B的TTM自由现金流没有容错空间，而它的CapEx还在加速。

回到开头那两个数字。Alphabet的$10.1B和Amazon的$1.2B，标记的不是一次季报的波动，是四家公司在同一场竞赛里走到了完全不同的位置。

没有一家是安全的。但危险的性质完全不同。Alphabet有$10.1B的季度现金缓冲和$462B的积压订单兜底，危险在于需求质量。Amazon的缓冲空间只剩$1.2B，AWS增速慢一个季度FCF就可能转负。Meta的问题最特殊——对它是单向压力还是反向缓解，不取决于它自己，取决于内存价格周期何时转向。