A股中期策略 | AI及新兴制造引领广谱复苏

1Q26 A股盈利周期进入技术性回升通道，且单季度表现优于市场预期，PPI修复和AI产业趋势是主要推动力，当前A股分子端面临的问题是，能源和大宗价格的上涨对企业盈利影响几何？AI及先进制造盈利修复的趋势能否延续？展望下半年，我们认为：1）通胀适度修复有助于企业盈利回升，A股当前处于库存及产能周期共振向上初期，竞争格局改善一定程度上对冲了原料成本上行；2）科技单独或无法拉动A股整体盈利趋势性修复，更多作为盈利弹性催化剂，盈利复苏趋势延续需要看到更广义的板块修复，一季报已初现端倪；3）制造业内部分化明显，传统制造业投资回报率欠佳此前制约企业扩产，新兴制造业随出海开拓第二增长曲线，前者伴随广义制造业迈过底部拐点或将逐步改善，后者趋势延续，2026年企业出口仍将具备韧性。

2024年10月以来，本轮拔估值幅度已接近2019至2021年，叠加经济复苏下10年期国债存在上行压力，整体估值进一步抬升的空间预计不大。我们测算中证800预测PE估值约15.6x（26E），位于2016年以来均值上方1.7倍标准差；相对新兴市场、发达市场分别处于历史均值上方2.6倍、1.2倍标准差，或已基本定价A股更高的盈利增长弹性。资金面上，居民存款搬家进入中期，2026年约60万亿一年以上定存到期、较2025年多增8万亿且上半年节奏前置；年金权益仓位中枢回升至20%附近、固收+基金A股仓位仅相当于2020年中水平，绝对收益类资金仍有补仓空间；外资回流方向逐步确立，但强度或受美债维持高位、中美利差深度倒挂的压制。

从大小盘看，沪深300非金融相对全A非金融的PE估值已处2010年以来最低位区间，折价较为充分，融资余额与私募证券备案规模仍为小盘提供资金惯性，因此年内小盘风格或仍相对领先；与此同时，剩余流动性回落、人民币升值带动外资回流、长线资金与公募考核新规共同指向市值风格的再均衡正在发生。从久期看，成长相对价值的偏离已接近2015年高位，风格切换第一阶段的催化剂已有迹象，包括公募对科技板块的加仓进入分歧阶段，以及美债利率上行带来的贴现率压力；但完全切换需要业绩剪刀差反转与产业逻辑消退同时出现，当前两者均不具备，我们判断仍为再均衡而非切换。

油价脱敏

年初至今，在油价大幅上涨，滞胀风险有所升温的背景下，A股的表现呈现典型的“油价脱敏”特征。年初至今，WTI原油最大涨幅接近70%，权益市场表现亮眼，中证全指上涨近10%，与油价的滚动60日滚动相关性系数在3月初触顶后快速回落并转负。结构上看，资源股与油价的滚动相关性处于2010年来的87%分位，股价表现与油价走势正相关，表现强势的“硬科技”是与油价脱敏是导致A股整体在高油价下涨幅可观的关键，其与油价的60日滚动相关性为-0.3，处于2010年来的极低点。2026年以来，油价单日上涨5%后的5日内，科技股平均仍能累计上涨2.3%。但是，AI链与能源之外，内需驱动的顺周期制造与消费超额收益则明显承压，4月的经济数据也开始体现供给冲击的影响。由此，投资者关注的第二个问题是，随着油价上行带来的成本冲击逐步显现，非金融企业的盈利复苏趋势是否会被“压制”并在未来更充分的体现在权益市场的定价中？

极致抱团

与景气占优的方向较为集中相对应，年初至今行情的第三大特征是极致抱团。成交额维度，以行业成交额占比CR3和HHI衡量，本轮行情分别达到39%和830，均为2015年以来最高。涨跌幅维度，60日涨跌幅的离散度和极值差分别达到2015年来的92.5%和95.2%分位。综合看，本轮抱团的表观集中度很高。值得注意的是，以CR3成交额占比/CR3市值占比计算换手率溢价，本轮虽也是典型的“主动抱团”，但相较过去的典型“主动抱团”行情，如2023年的第一轮AI“预演”行情，本轮的程度还不算高。

极致抱团行情的背后，是极致的抱团资金，年初以来交易型增量资金维持高度活跃是本轮抱团行情得以持续演绎的重要支撑。从融资盘看，年初以来融资活跃度持续位于2024年来的相对高位；此外，自2025年下半年以来，私募基金新发规模中枢明显抬升，反映高风偏资金的入场意愿仍强，构成本轮抱团的重要增量资金来源。

#主要矛盾1：AI极致行情能否延续？

盈利增长的持续性是中期视角下AI行情持续性的关键，从美股看，目前仍在正循环中。从产业进展的视角出发，我们认为，美股对A股有领先意义。投资者的一大担忧在于AI大幅上涨后，估值泡沫化，行情的脆弱性上升。不过从本轮行情的代表性龙头的前向24个月估值看，本轮AI行情并未处于泡沫状态，其估值水平远低于2000年的科网泡沫，核心原因在于本轮AI行情演绎至今的基本面支撑更扎实。2026年以来，标普500 26-27E平均EPS上修7%，主要由科技和能源驱动，剔除上述板块后，EPS预期基本走平。5月以来，在一个强劲的财报落地后，纳指100的盈利预期继续上修，目前看AI盈利超预期→预期上修的正循环仍然成立。

对于A股，本轮行情同样体现出更强的盈利驱动，美股大厂的预期Capex上修趋势延续，海外供应链高景气仍有持续性，随着AI渗透率的提升，国内产业链的正循环也有望开启。与美股类似，对比2019-2021年的新能源为代表的成长风格强势行情，本轮AI行情中，主线的拔估值程度明显更克制，盈利驱动属性更强。1Q26财报季，美股五大云商继续上调26-27年的Capex指引，从分析师预期看，财报季前后26E Capex增速和27E Capex增速分别上修6pp和16pp至71%和27%，海外供应链延续高景气。国产链方面，当前国内大厂的Capex强度远低于海外，原因或在于AI的B端使用渗透率偏低。对比看，根据美国劳工局统计，美国的B端 AI使用渗透率为19.8%，正处于渗透率加速度上行的“奇点时刻”。展望看，随着国内大模型的突破以及AI使用渗透率的提升，国产链的正循环有望接力。

美债利率对TMT风格超额收益的影响看上行斜率，且敏感性非对称，当前美债利率的短期上行斜率处于关键阈值附近。首先，无论是美债名义利率还是实际利率，与TMT超额收益的滚动相关性都不稳定。2008金融危机、2020疫情、2022年加息周期会出现 -0.3 以下的负相关段，常态下接近于0。美债利率对TMT超额收益的影响在其剧烈上行时体现，以相对过去3年均值的标准差偏离度衡量近1个月的上行幅度，当实际利率的上行偏离度超过1.5σ时，未来1个月超额收益转至-1.1%，当名义利率的上行偏离度超过2σ时，未来1个月超额收益转至-1.7%，换言之，实际利率是先行信号，名义利率对冲击幅度的影响更大。当前实际利率上行幅度距离警戒位不到5pp，需保持跟踪。若后续实际利率和名义利率变动均突破2σ，则TMT可能进入月度级别的超额收益逆风期。

#主要矛盾2：PPI上行是否影响企业盈利修复趋势？

第二个问题是，伴随高油价冲击逐步显现，年初以来非金融企业的盈利复苏趋势是否会被“压制”？我们从成本与结构两个视角作答：

视角一，油价上行本身并不必然意味着“成本压力”，温和上行反而对企业盈利形成正向贡献。近期投资者的担忧在于，能源/商品价格上行或推升国内PPI、侵蚀企业利润；尤其年初以来本轮PPI同比上行基本由生产资料价格单边推动，生活资料价格仍处负增长，反映国内终端需求并未明显改善。但我们在《PPI上行如何影响AH权益？》（2026年3月2日）中测算过，成本推动型通胀在初期对企业盈利仍是正向贡献，只有当PPI同比“超调”至一定阈值（经验值为同比增速大于5%）后才会反噬盈利；华泰宏观团队预测2026年末布油、PPI同比分别为90美元/桶、2.2%（《新经济加速抵御供给冲击》，2026年5月25日），这一组合尚未触及上述阈值。

视角二，本轮拉动盈利周期上行的板块为TMT/先进制造，二者对油价上行均有一定“免疫力”。从一季报来看，滚动四个季度（TFQ）视角下，归母净利增速绝对值较高、且较3Q25改善较明显的板块主要集中于TMT/先进制造；结构上各宏观链条分化鲜明，TMT/先进制造/顺周期的盈利周期明显上行，传统出口链/内需消费/地产基建链则继续下行或“磨底”。我们以剔除先进制造（代表产能周期）、TMT（代表技术周期）后的板块作为A股真实盈利周期的代表，可以观察到：2023年前，两者与A股真实盈利周期高度相关；2023年后两者背离走扩，TMT与先进制造均走出独立周期行情。

TMT的独立周期源自AI产业趋势，先进制造的独立周期则源自海外业务占比的上行，循着这两种趋势的后续走向，即可推演本轮盈利周期上行的持续性。我们倾向于认为：1）TMT盈利周期的改善单独无法支撑整体盈利的全面复苏，更多是抬升了整体盈利幅度的边际弹性，但代价是边际盈利增长来源高度集中，一旦TMT周期受质疑或证伪，市场盈利与估值易同步回撤；2）传统制造业的困境仍在于投资回报率不足（以ROIC-WACC衡量），先进制造业的催化剂在于企业出海，前者或伴随产能周期的底部拐点出现而改善，后者趋势仍在延续，华泰宏观团队预测2026年出口增速达12.2%（《新经济加速抵御供给冲击》2026年5月25日）；3）更重要的是，1Q26内需消费、顺周期板块盈利底部拐点的出现，这对A股盈利周期趋势的修复或更为关键。

对前述三个判断逐一展开。做出第一个判断的理由在于：宏观层面，经济“K型”复苏特征仍较鲜明，AI产业周期对经济效率的提升或刚迈过“J型”曲线的底部拐点，尚未进入全面价值兑现阶段，这意味着短期全要素生产率难以快速抬升；微观层面，1Q26 TMT板块归母净利占全A非金融归母净利的比重升至8.4%，虽创历史新高、但绝对占比仍相对有限，尚不足以支撑整体级别的盈利持续复苏，而边际视角下，1Q26非金融归母净利同比增速中约一半由TMT板块贡献，构成盈利修复边际斜率与估值弹性的主要支撑，代价则是盈利来源短期高度集中，一旦TMT周期受质疑或证伪，盈利复苏的脆弱性高于均衡式复苏。

本轮国内科技行情有着鲜明的海外映射特征；对美股科技股而言，当前的核心问题或许并非利率的绝对水平，而是资本开支预期回报率（ROIC）与边际融资成本之间的差。过去数年超大规模厂商的CAPEX主要依赖经营性现金流与自有资金，对利率近乎不敏感，真正改变其敏感度的是融资结构的迁移：本轮AI CAPEX开始大规模转向债务融资，CAPEX首次进入信用市场定价；目前美股科技股的发债加权成本仍在5%以下，Oracle/Meta/Alphabet均以低于5%的加权利率完成了为AI融资的大额发债，只要预期ROIC显著高于这一成本，利率的阶段性上行尚不至于真正改变投资决策。因此，触发CAPEX收缩的往往并非某一绝对利率阈值，而是融资成本被推高、或市场对回报率产生怀疑两条路径中任一者，使回报与成本之差收敛至临界，头部云厂商企业的CDS、Hyperscaler企业的CAPEX/OCF等指标将提供很好的观察。

做出第二个判断的理由在于，对于传统制造业，当前新增边际项目的真实回报率可能低于真实融资成本（ROIC减去WACC为负数），这样的状况需要需求复苏才能缓解，伴随着广义制造业产能周期底部的出现，我们认为这一情况将逐步改善。对于新兴制造业，海外收入占比提升是主要支撑，赚“海外的钱”是一个量价兼具的逻辑。

做出第三个判断的理由在于，从一季报来看，顺周期、内需消费订单好转，收入拐点能见度有所提升。预收及合同负债同比反映下游客户需求状态，订单修复、回款回暖往往领先于企业收入修复。在延续主动去库的板块中，顺周期、内需消费订单增速基本止跌或小幅转正，收入后续或有轻微改善，资源型红利及基建在手订单还在下行。

#主要矛盾3：下半年增量资金从哪里来？

2026年以来，融资余额持续创新高、私募基金备案数量高位运行下，A股呈现增量资金驱动特征，市场赚钱效应与资金入场形成正反馈。在此背景下，市场对下半年最核心的关切落在增量资金能否持续？能持续的话，下半年增量资金从哪里来？

我们从两个视角进行回答。其一，主力的资金能否延续净流入？即居民存款搬家是否仍有惯性。其二，新的增量资金能否接力？即以年金、固收+为代表的绝对收益资金，以及外资，是否具备进一步流入的条件。两条主线共同决定了下半年增量资金的可持续性。

居民存款搬家或仍未到尾声

做出“搬家持续”判断的理由在于，目前居民存款搬家三因素共振的触发条件仍在，且多视角来看，居民资金入市或进入中期阶段。复盘居民财富配置史，每一轮存款搬家均由利率低位提供动力、替代资产收益率决定方向、居民资产配置意愿提升共振触发；当前低利率持续、权益市场赚钱效应回升、居民资产再配置意愿增强，三者再度同向，资金入市的条件与意愿仍在累积。

2026年约有60万亿一年以上定期存款到期，较2025年多增约8万亿，其中上半年累计约40万亿、下半年约20万亿，节奏端前置特征显著。基于A股上市银行存款结构拆解，2026年到期定存约对应2024年新发的2年期、2023年新发的3年期及2021年新发的5年期产品之和；考虑到上市银行定存余额约占全市场定期存款的75%，全市场口径下2026年到期规模约为60万亿。叠加银行“开门红”诉求，到期节奏集中于Q1，下半年新增到期规模虽较上半年回落，但绝对体量仍达20万亿，构成存款搬家的基础。

进一步从多视角综合验证，搬家信号已现，或位于上升中期，意味着下半年仍有持续空间。其一，结构视角，居民定期存款占比或已见顶，狭义口径下，居民定期存款/居民存款比重于2025年6月以来回落至73%附近震荡，广义口径（含非金融企业）同步回落，反映本轮拐点并非居民部门独立调整，而是居民资金流向权益市场，但从定存占比绝对水平来看，搬家空间尚未充分释放；其二，行为视角，居民存款-定期存款剪刀差刻画的居民支付意愿持续改善，当前该指标已修复至2016年以来历史中位数区间以上；其三，流量视角，非银存款与定期存款同比增速剪刀差刻画边际新增资金权益化倾向仍处于上升中后段，2025Q3以来该指标持续上行，但与2024年9月、2020年高点相比仍有距离；其四，势能视角，定期存款/全A流通市值比值位于1.2附近，读数显著高于经验阈值（1附近），对应2020年6月、2010年9月、2007年10月等，搬家或仍有空间。

绝对收益类资金或仍有补仓空间

部分年金“权益仓位补差+科技仓位补差”的双重补仓逻辑可见度较高，叠加固收+基金进入新一轮扩容周期，二者共同构成下半年相对确定性的增量。

具体看年金，含权计划于2025Q3显著加仓A股，整体权益仓位中枢回升至20%附近。由于年金仓位披露率较低且口径不一，我们建立资产滚动回归模型，整理含权计划整体收益率，并对中证综合指数和沪深300指数的季度收益率进行回归分析，每个目标季度的回归窗口向前滚动12个季度。基于资产滚动回归模型测算，2025Q4年金整体权益仓位回升至19.8%附近，25Q3单季加仓比例接近10pct。

但分投管人来看，年金内部加仓节奏明显分化，部分投管人是25Q3-Q4的主要加仓主力，但仍有一些投管人仓位停留在偏低水平，后续补仓空间较大。海富通基金、平安养老保险等管理人25Q4权益仓位已显著高于行业整体水平，且25Q3单季加仓幅度均居样本前列；但22家样本中仍有近一半管理人的权益仓位明显偏低、停留在20%附近，按22家投管人样本结构简单估算，仓位偏低管理人对应的含权计划资产规模合计在1.5万亿元附近、占含权计划整体规模的近一半，构成2026年年金加仓的主要增量来源。

因此，展望下半年，年金加仓A股、科技方向或仍有动力。1）从资产端看，存款利率持续下行、信托及非标资产供给收缩，传统固收类资产的相对收益吸引力下降，被动推升权益资产的配置价值；2）从考核机制看，年金虽然在政策导向上强调长周期业绩考核，但实操中季度乃至月频的相对排名跟踪在行业内仍较为普遍，叠加客户层面对短期收益的关注度上升，在赚钱效应较强的窗口期，业绩压力或推动后排管理人主动收敛仓位差距。3）从行业beta看，AI产业趋势仍处加速演绎阶段，TMT板块相对收益占优持续，部分2025年加仓节奏偏慢、且科技板块欠配的投管人，存在结构性补仓的现实诉求。综合看，年金作为典型的绝对收益类资金，其“权益仓位补差+科技仓位补差”的双重补仓行为或在2026年下半年延续。

具体看固收+基金，2025Q3起进入新一轮扩容周期，规模增速显著高于全市场基金整体水平，且当前A股仓位仅相当于2020年中水平、远未到历史极致区间，后续仍有进一步抬升的空间。从规模看，存款利率下行、银行理财净值化转型、以及权益市场赚钱效应回升三重因素共振，使固收+产品成为承接低风险资金外溢的核心载体，固收+基金规模由2024Q3低点的1.65万亿元快速扩张至2025Q4的3.10万亿元，是当前公募市场最主要的增量品种之一；从仓位看，基金的A股仓位由2024Q3低点的8.5%稳步回升至2025Q4的11.5%，横向对比目前11.5%大致相当于2020Q2-Q3的水平，距离历史阶段性高点仍有一定空间。在规模扩张+仓位修复的双重驱动下，固收+基金对A股的边际贡献或将延续。

外资有望迎来回流周期

做出“外资回流”判断的依据在于，2026年下半年外资交易的宏观组合具备“人民币升值+ROE修复”的经典回流要素，但与2017年、2020-2021年两次最具代表性的历史窗口相比，当前10Y美债维持高位，“利差挤压”压力远大于历史经典窗口，意味着流入方向相对明确、但绝对强度或受到压制。

复盘历史，“人民币升值+ROE修复”是外资回流A股最经典的组合，2017年与2020年下半年至2021年初是两次最具代表性的窗口期。北向资金的边际行为高度依赖人民币汇率走势与A股盈利周期的共振。2017年，“美元回落+人民币升值+ROE修复”环境下，全年累计净流入1997亿元，但彼时10Y美债收益率全年在2.04%-2.62%区间窄幅震荡未对全球风险资产估值形成显著压制；2020年下半年至2021年初，市场环境进一步演绎为“人民币升值+ROE修复+全球流动性宽松”的更强组合，三因素共振下北向资金的单月流入强度持续走高，2020年11月-2021年1月净流入持续刷新沪深港通开通以来单月净流入的历史最高纪录。

展望2026年下半年，外资交易的宏观组合或演绎为“美债维持高位+人民币温和升值+美元小幅回落+ROE进入上行周期”，与2017年、2020-2021年存在关键差异，外资回流强度或受美债高位压制，分因素来看：

人民币升值的支撑因素层面，第一，2022年3月美联储开始快速加息，人民币有效汇率经历了1990年来最大的一轮调整周期，当前的人民币汇率仍具有较强的竞争力；第二，国内产品竞争力进一步增强、成本优势进一步扩大，中国贸易顺差的绝对值和全球占比持续攀升，成为人民币升值的核心动力；第三，中国企业与金融机构长期偏好配置海外资产，随着人民币汇率风险调整后的预期更为中性，跨境资本回流潜力较大；此外，更有力的财政宽松以扩大内需以及中美关系进一步缓和，是人民币进一步升值的潜在催化。

ROE上行周期的支撑层面，2026年一季报A股非金融收入、归母净利增速（滚动四个季度，后同）较2025年三季报回升，且收入增速已连续改善三个季度，反映A股非金融整体库存周期已进入被动去库与主动补库的临界点，盈利周期已确立上行趋势；ROE视角下，1Q26非金融企业ROE（滚动四个季度）较4Q25回升，结束此前连续17个季度的回落。

但2026年与前述的历史经典窗口不同，当前美债收益率水平位于高位。 2017年10Y美债处在2.4%附近相对低位，2020-2021年全球流动性极度宽松；而2026年下半年美联储或边际转鹰，基于华泰宏观团队2026年5月25日发布的《较快增长、高度分化》，10Y美债下半年或维持在4.7%附近的高位，意味着中美10Y利差将持续深度倒挂。这意味着配置盘的“利差挤压”压力远大于2017年，即便人民币升值、A股ROE修复，外资在大类资产层面增配美债的诱惑也较大。

盈利及估值预测—步入盈利支撑的上行市第三阶段

盈利预测：上调非金融26年归母净利增速至约16%

2026年一季报，A股非金融企业收入、归母净利润增速（滚动四个季度）连续两个季度环比回升，盈利周期技术上步入修复期，与我们在《风格再均衡 ——2026年A股展望》（2025年11月3日）中的判断基本一致。更重要的是，广义制造业相对资本开支削减力度及单位固定资产经济效益（以单季度收入同比与固定资产同比之差衡量）指示A股广义制造业产能周期或已刚迈过底部观点，中短周期位置共同指示A股非金融ROE已步入回升周期。

此外我们注意到，2026年一季度A股非金融归母净利润同比增速（+11.2%）显著超出我们此前测算（此前预测26Q1归母净利增速约4.8%）（《风格再均衡 ——2026年A股展望》2025年11月3日），AI产业周期的强劲需求和地缘扰动下周期品价格回升是推动主力，经济“K型”分化下，AI产业趋势很难在自上而下模型中被宏观变量捕捉到，因此我们本次采用两步法进行盈利预测：1）首先采用自上而下的宏观变量拟合法及自下而上的分析师预测汇总法，对全A非金融非TMT板块进行盈利预测；2）TMT板块则直接采用自下而上的分析师预测汇总法；3）最后两者加总得到我们对于全A非金融企业的盈利预期。

第一步，本次自上而下的盈利预测依旧采用直接预测净利率的方式。模型结果显示，CRB指数同比变化能较好拟合出净利率同比变化，而CRB指数则可以由原油、工业金属等大宗商品价格预测得出，两个模型2005年以来拟合优度均在80%以上。

基于华泰宏观团队2026年5月25日发布的《新经济加速抵御供给冲击》对国内经济的展望，2026年年工业增加值+PPI累计同比全年增长7.9%，2026年国内新房销售面积同比下降5.8%，对应全A非金融非TMT企业收入增速2026年增长6.4%；同时根据彭博一致预期，2026年末CRB指数同比（取自然对数后）增长为3.7%。结合收入和净利率预测的变化，我们预测2026年全A非金融非TMT企业自上而下盈利增速为10.5%。

自下而上，基准情形下，根据华泰行业分析师截至2026年5月22日对覆盖个股的最新预测，并辅助以Wind最低预期对未覆盖个股的填充，我们预计2026年自下而上全A非金融非TMT企业归母净利润同比增速为13.0%。

第二步，根据分析师对覆盖个股的最新盈利预测、TMT各个子板块归母利润的历史季节分布，TMT板块2Q26至FY26预测逐季季累归母净利增速分别为：25.9%、31.6%、32.9%，TMT板块的归母净利增速的修复在二季度或在地缘冲突下有所波动，后续逐季而上。

第三步，结合对全A非金融非TMT、TMT板块的盈利预测，我们上调2026年A股非金融企业归母净利润增速为15.6%（此前预测为12.9%），AI产业周期超预期的强劲和地缘扰动下的通胀回升是上调的主要因素。节奏上，一季度地缘扰动的冲击将在二季度逐步显现，但A股企业本身正从产能周期底部修复，因此成本上涨对毛利率的冲击一部分可以被竞争格局改善所对冲，预计二季度全A非金融季累归母净利润增速较一季度仅小幅回落，下半年随着企业中短周期均进入复苏周期，盈利将持续修复。

估值预测：中证800的26年末前瞻估值 15.6x，当前合理略偏高

以国内信用周期与美元周期的二元模型预测，中证800的26E估值15.6x，当前合理略偏高。对于市场整体的绝对估值的预测，我们首先预测具有均值回归属性的风险溢价（ERP）再结合10年期国债利率的假设，进行推算。我们认为，A股的ERP主要受到国内信用周期（以M1-M2同比剪刀差表征）与海外美元周期（以美元指数表征）的双重驱动。结合过去12个月的短端利率水平，宏观团队对商品房销售、财政政策力度（以赤字表征）以及M2同比的预测（2026/5/25《新经济加速抵御供给冲击》），我们认为下半年M1-M2同比延续回升，但斜率放缓。对于美元周期，根据宏观团队预测，美元指数将延续下行趋势，但幅度不大。综上预计下半年ERP在当前水平下基本走平（Q2已显著下行）。考虑到国内经济周期复苏的能见度提升（映射到权益市场上，盈利的复苏本身也会消化估值）以及海外加息预期升温的传导，预计长端利率下半年小幅上行。两者结合，预计2026年底，中证800前向12个月P/E为15.6x。

纵向比较，现在中证800的估值位于2016年以来均值上方1.7x标准差，距离2021年的高点上行空间不足10%。行业层面，大部分行业已经经历了一轮估值修复，现在多数定价在历史均值附近或以上的水平。若下半年国内基本面逐步复苏，后周期属性的消费行业或有估值修复机会。

横向比较，中证800相比新兴市场的估值折溢价位于历史（2017年下半年以来）的均值上方2.6x标准差，相比发达市场的估值折溢价在历史均值上方1.2x标准差，基本上定价了A股相较于其他市场更高的盈利增长弹性。

风格研判—再平衡进行时

年初以来市场风格极致演化，大盘vs小盘/成长vs价值走势均运行至历史均值1倍标准差外，呈现较为极致的风格偏移，“再均衡”何时启动？是2026年下半年的核心问题之一。先从大小盘的风格轮动看，我们倾向于认为当前至年底小盘风格仍会相对领先，但市值“再均衡”已在路上，基于四个维度的指引。

第一，大小盘的相对PE TTM估值（以沪深300非金融比全A非金融衡量）当前已位于2010年以来最低位区间，程度接近2015年行情低点；去年以来宽流动性为小盘股估值带来系统性抬升，当前大盘股相对折价水平已接近2015年那轮流动性驱动行情的最低值，“折价”已较为充分。

第二，资金惯性仍会为小盘股超额收益提供支撑。年初以来交易资金的持续流入继续为市场提供增量资金，融资余额突破历史新高、私募证券备案规模突破去年高点，当前两者仍未出现明显降温信号，内外扰动减弱下交易资金流入仍会具备“惯性”，居民资产配置迁移、此前通过备案的私募证券基金逐步建仓，仍会对小盘股估值形成支撑。

第三，以M2-（PPI+工业增加值）衡量的剩余流动性仍在回落趋势中，市值风格再平衡正在发生。过往来看，大小盘的轮动规律与剩余流动性高度相关（其拐点领先大小盘相对表现拐点约2-3个月），今年一季度随着地缘扰动，剩余流动性快速收紧，根据华泰宏观团队观点，PPI同比年内延续修复（《新经济加速抵御供给冲击》2026年5月25日），这一趋势有望在年内延续，这将成为市值风格再平衡的催化剂。

第四，增量资金偏好同样支撑市值风格再均衡。一是中美利差收窄、中国出口具备韧性、人民币结汇需求等多方因素共振下，人民币汇率有望延续升值预期，过往来看，人民币的升值往往带来外资回流，有助于其偏好的大盘风格估值修复，当前外资对于中国资产的仓位并不高、3月开始配置型外资已逐步回流；二是长线资金入市、公募考核新规下，机构资金仍有流入动机，当前A股机构化程度仍不算高。

进一步考虑久期风格，年初以来久期风格分化进一步加剧，背后是来自于AI产业周期的持续发酵。我们以创业板指作为成长风格的代理指标，以中证红利回报指数（相较于中证红利行业更加均衡）作为衡量价值风格的代理指标，可以观察到：1）标准化相对表现后，成长vs价值的相对表现确实已经来到区间的较高位置，偏离程度已显著高于2021年中、接近2015年高位区间；2）历史来看，2010年以来A股价值和成长共经历了五轮大周期轮动，且每一轮在主线风格确立之间均有一段风格拉锯期/平衡期。参考我们在《风格再均衡》（2025年11月3日）中的结论，风格切换并非一蹴而就，切换的第一阶段往往是从旧风格极致演绎到风格平衡期，流动性预期变化是常见催化剂。风格切换的第二阶段，从风格平衡/拉锯进入到新风格确立，均伴随着产业逻辑剪刀差与业绩剪刀差的显著反转。

回到当前，风格切换第一阶段的催化剂是否出现？我们认为已有迹象，一是我们的配置时钟显示（《从基金“配置时钟”看科技仓位空间》2026年5月5日），偏股型公募基金对于通信设备、存储等科技板块的加仓已经进入分歧阶段，继续抱团加仓的空间有限，二是通胀压力下联储或于明年转向加息，美债利率上行压力逐步显现，尤其是在美股科技股CAPEX来源从自有资金转向信用市场后，贴现率压力传导更为流畅。但风格完全切换需同时具备业绩剪刀差反转+产业逻辑消退两个因素，当前两者均不具备。

2026H2五大投资主线

2026年下半年关注五大投资主线：1）电力周期——“石油-美元”体系向“人民币-电力”体系变迁，国内“十五五”碳达峰和全球能源冲击下关注电力链和电气化投资机会；2）技术周期——AI产业趋势加速与泡沫化程度上升是核心矛盾，上游设备/材料/基础设施、国产芯片、下游物理AI和部分应用或仍有预期差；3）气候周期——潜在的厄尔尼诺现象下化肥-农产品、能源电力、水利基建、有色、家电五大产业链或受益；4）盈利周期——关注一季报供需双向改善的锂电池、电网设备、光伏设备、商用车、消费电子、小金属、煤炭、装修建材、医疗服务等；5）通胀周期——PPI同比转正和PPI-CPI同比剪刀差走阔下关注化工、小金属/能源金属、煤炭、电力设备等。基于上述逻辑和当前性价比，我们对不同宏观链条下的板块形成打分表，建议超配先进制造、TMT，周期、出口链挖掘结构性机会，标配基建链、内需消费，低配红利。

一．电力周期：从“石油-美元”向“人民币-电力”的变迁

能源决定了工业体系的生产规模、运行速度、空间半径和组织复杂度。第一次工业革命，煤炭支撑了蒸汽机、钢铁、铁路和早期工厂制度；第二次工业革命，石油支撑了内燃机、汽车、航空、远洋运输和全球供应链，而电力则成为现代制造、城市生活、信息技术和人工智能的通用能源载体。站在“第四次工业革命”的风口浪尖，AI和低碳转型下工业文明并未完全摆脱能源约束，相反地，算力和清洁能源的建设无不依赖于充足、稳定的能源供给。

能源提供了工业文明的物理动力和生产边界，而信用则提供了资本形成和资源配置的时间杠杆。“能源-信用”的结合，使现代经济得以突破自然资源和当期储蓄约束，形成机器化、城市化、全球贸易和技术进步的加速循环。1974年，美国与沙特达成《美沙经济与军事合作框架协议》，并在此后确定了美国向沙特出售军事武器和提供国土安全保障、沙特以美元作为石油出口的唯一计价和结算货币的双边实践，在布雷顿森林体系解体后实质构建了“石油-美元”体系。从一个简化的“中国、美国、产油国”的三元模型出发：美元宽松，资本和需求流入中国，推动一轮中国产能扩张、一轮中国地产周期、一轮中国消费升级，中国用赚取的美元买石油与买美元资产、产油国买美元资产，均填补美国贸易与财政赤字。上述模型形成人民币-美元的全球资金环流、石油-美元的全球资金环流。

但近年来，“石油-美元”体系开始出现裂痕：1）全球“碳中和”和能源危机风险推动绿电在能源结构中占比提升，削弱石油地位，主要产油国寻求经济转型，例如沙特“2030愿景”等战略降低财政对石油收入依赖，减少“石油美元”回流美元资产需求，更倾向于以石油收入购买中国设备和基建服务；2）美元信用边际弱化，产油国转向多元货币结算、金砖国家扩员，人民币跨境支付系统（CIPS）、金砖国家多边支付系统（BRICS Pay）等持续发展，全球央行增加黄金储备。尽管人民币国际化进程仍是一个长期、渐进的过程，但下一个百年我们有望见证“人民币-电力”体系的构建。

在此背景下，“油改电”带来的利用效率提升、全球能源危机风险、国内“算电协同”和“十五五”碳达峰共振，或催化2026年电力链和电气化投资机遇，我们梳理了四大驱动力：

驱动力一：终端能源利用效率提升

能源转型的第一性原理是内生效率的变化。以汽车为例，燃油车的用能过程是化学能→燃烧热能→机械能→运动，由于此流程经过了“燃烧-热机”环节，并不能把所有热能都转变为机械功，有大量能量会以废热形式散失。而电动车的用能过程为电能→电机磁场→机械能→运动，由于绕开了上述环节，电机通过电磁转换直接产生转矩，终端利用效率更高。根据EPA，汽油车通常只有约 16~25% 的汽油能量最终转化为车辆动能，而电动车可将约 87~91% 的电池能量和制动回收能量用于推动车辆。近年来，电池成本的持续下降，进一步提升了“油改电”的经济性和可行性。

驱动力二：算电协同

2023年末，全国一体化算力网实施意见首次提出“算力电力协同机制”，到2026年政府工作报告首次将算电协同纳入新基建工程，电力在公用事业属性之外，或逐渐转化为兼具“算力属性”的高价值生产要素。 2026年3月，国家数据局强调“确保枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到80%以上”，“十五五”期间将在此基础上进一步提升数据中心绿电使用比例。根据IEA预测，全球数据中心电力消耗在基准情景下有望从2024年的约415TWh增长至2030年的约945TWh，年复合增速达14.7%。目前中国工业用电价格显著低于海外发达经济体，对比制造业强国德国，其工业电价显著高于中国、向外传导能力较强，我们预计未来凭借电力成本和大模型训练成本优势，国内“Token出海”有望带动“电力出海”，国内电价上涨和电价向外传导能力提升可期。

驱动力三：中东局势加速全球能源转型

全球化石能源的供给格局在2025年呈现出很高的地理集中度。根据美国能源信息署（EIA）统计，2025年全球原油及凝析油生产高度集中于少数几个超级大国与海湾产油国。仅沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗与阿联酋四国的原油产量加总，便占据了全球总产量的近26%。而将科威特、阿曼等国纳入统计后，中东地区在2025年贡献了全球高达32.1%的原油生产量。极端的产能集中度赋予了OPEC产量配额调节能力与全球原油定价权。

美以伊冲突对全球能源供给冲击的强度和持续时间或均超市场预期。尽管4月7日达成临时停火协议，但局势仍存在不确定性，霍尔木兹海峡通行受阻的情况并未实质性改变。截至目前，中东油田停产后通过管道及红海运输，仍导致超过1000万桶/天原油产量减少，原油库存持续下降，根据EIA预测，全球原油库存或于2H26转负，Brent原油价格在100美元/桶左右高位震荡。

从历史经验看，每一次重大地缘冲突都会推动相关国家重新审视本国的能源安全战略。俄乌冲突爆发后，欧洲在短短数年内大幅压缩了对俄罗斯天然气的依赖，通过LNG多元化、可再生能源提速和需求侧管理，系统性重构了本地区的能源供给格局。本轮美伊冲突所引发的能源危机风险，正在以同样的逻辑影响全球主要能源进口国的战略判断——能源转型和电气化成为各国降低油气依赖最具系统性、最可持续的政策抓手。截至2025年，中国原油对外依存度高达70%以上，经霍尔木兹海峡运输的原油占中国进口总量的33%至40%。今年两会政府工作报告中再次强调“能源安全”“未来能源”等议题，以电代油、以电代气，是降低能源对外依赖和地缘冲击的重要路径。

驱动力四：“十五五”碳达峰目标

“十四五”规划和2035年远景目标纲要中设定的目标为：到2025年，单位国内生产总值能源消耗较2020年需下降13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放需下降18%。然而，“十四五”期间实现进度不及预期：经国家发改委初步测算和核算，“十四五”前四年（2021年至2024年），全国能耗强度累计仅下降了约11.6%，碳排放强度仅下降了约9.3%。在“十五五”规划建议稿中，明确提出“碳达峰目标如期实现”，由于前期进度偏慢，部分减排任务大概率会向“十五五”时期递延，碳排放双控的紧迫性上升。

在传统的“能耗双控”框架下，工业制造与交通运输领域的终端电气化转型面临着困境。中国电网的电源结构长期以煤电为主，电网的平均碳排放因子相对较高。当终端工业用户将化石能源替换为电能时，虽然在企业终端环节消灭了直接的二氧化碳与常规污染物排放，但在宏观统计口径上，这种电气化改造行为不仅大幅度增加了企业的年度用电量，同时由于电力系统隐含的高碳排放因子，也未能在国家宏观层面上实现深度的全链条脱碳。

碳排放双控的关键变化，在于约束重点由“消耗了多少能源”逐步转向“形成了多少碳排放”。在这一新框架下，考核指标由“标煤耗”转向“碳排放当量”。这意味着，企业若通过自建分布式新能源、参与绿电直供交易或购买并注销绿色电力证书，其对应的绿色电力消费可以在项目评价、排放核算和投资测算中得到更清晰的识别。对高载能但具备升级需求的行业而言，这会明显改善电气化改造、绿电采购和产能优化的落地条件。

上述变化对应电力链和电气化投资机会：

第一，电力链内部沿利润流转顺序轮动，关注中游电新制造和上游稀缺资源品。我们在2021.10.16《新轮动时钟：从地产周期到电力周期》中提出，泛电力链的轮动遵循“中游电新制造→上游稀缺资源品→下游电力运营商→中游电新制造”的顺序，本质上反映了利润流转的顺序：下游电力运营商的资本开支形成中游电气设备制造的收入；中游电新制造为订单而补库原材料、为生产而耗费电力，形成上游稀缺资源品的收入；如果上游利润能够通过电价或碳价上涨转移至电力运营商，后者利润率得以改善，从而增强资本开支能力，进入新一轮循环。2025年下半年，上一轮电力链行情由下游电力运营商率先启动，随后在“反内卷”政策助力下，中游电新制造、上游稀缺资源品相继跑出超额收益；当前下游电力运营商再次跑出超额，后续中游和上游有望依次接力。

第二，电气化空间或仍被低估，关注锂电/储能、新能源乘用车/商用车、矿山机械、叉车、船舶等领域投资机会。尽管不同口径下的电气化率可能存在一定偏差，但总体而言，国内电气化率持续提升，且已超越全球平均水平。根据中电联，截至2024年，我国电气化率上升至28.8%，较上年提高0.9个百分点，预计到2030年，我国电气化率将达35%左右。根据IEA数据，我国电气化率自1990年的12.4%提升至2023年的35.3%，高于全球平均水平（21.6%）。但电气化空间或仍被低估：1）真正决定电气化程度的是“存量保有结构”而非投资者惯用的“新增渗透率”；2）电气化场景可能存在“盲区”，以交通部门为例，除上牌数据中新能源车保有量占比外，公路（乘用车/商用车）、铁路、水运、航空等场景也需要纳入考虑。

自上而下，我们对“十五五”及“十六五”期间的电气化率进行预测：电热当量折标煤口径下，预计国内电气化率有望由2025年的25.6%提升至2030/2035年的28.9%/31.9%。其中，交运部门电气化率提升幅度最大，有望由2025年的9.4%提升至2030/2035年的13.6%/17.8%。自下而上，新能源乘用车、重卡、电炉钢、热泵、氢能/氢化工等领域电气化进程或提速，电气化率提升也将带动锂电、储能需求。

二．技术周期：AI产业链中仍有预期差的环节

2025年以来，全球AI产业进入了从“训练驱动”向“推理驱动”的转变阶段。DeepSeek R1以约560万美元训练成本达到GPT-4级别性能，打破了“算力军备竞赛”的路径依赖，模型平价化推动了产业链利润从上游算力基础设施向中游模型和下游应用的再分配，也驱动了AI应用普及和Agent时代来临。AI Agent进入渗透率加速提升的“奇点时刻”，Gartner预测至2026年底40%的企业应用将嵌入AI Agent。正如“杰文斯悖论”指出，能源效率提升带来的需求增长可能高于单位用能成本的下降，算力成本下降反而带动了算力需求和AI能耗的增长。

产业链视角，上述变化或至少带来两方面影响：其一，AI Agent加速商业化落地，或带来Token消耗量的指数级跃升，以及算力需求重心从训练芯片向推理芯片的转移，需求更分散、规模更大、对峰值算力的要求低于训练，但对延迟、能效比、部署成本的要求更高，这意味着高端GPU的垄断溢价可能逐渐瓦解，推动GPU、ASIC、SoC以及国产芯片多元发展；其二，AI产业链从“堆算力+资本开支”转向“单位智能成本下降+可验证应用ROI提升”，产业收益将从单一GPU链条扩散至“算力部署→互联→散热→供电→运维→应用”全链条。

从训练叙事转向推理叙事，按边际受益程度来看：

第一梯队，光模块和高速铜连接。推理集群规模虽小但数量庞大，每个集群内部和集群之间都需要高速互联，区别或在于训练集群800G/1.6T光模块追求极致带宽，推理集群更多用400G/800G追求性价比。其受益逻辑从英伟达供应商扩展为全球推理节点铺开，需求场景触及云厂商自建推理集群、运营商边缘节点、企业私有化部署等。

第二梯队，液冷、电源等配套基础设施。推理对低延迟的需求将拉动“城市级推理节点”的建设，由于推理节点必须靠近用户，因此不能完全依赖偏远数据中心，而每个节点均需要完整的网络、供电、散热方案。边缘推理节点往往部署在普通办公楼、通信基站等非标准机房，不可能像超大规模数据中心那样拥有恒温恒湿、精密空调及冗余电力保障等理想环境条件。此外，推理集群的功耗密度不比训练低——单卡功耗可能下降，但机柜密度反而更高。

第三梯队，电力和储能。由于推理是24小时不间断运行的（而训练可以有间歇），对电力的持续性和稳定性要求更高。推理节点分散部署意味着不能依赖单一电站，需要自备储能系统应对峰值和断电，将进一步推升电力和储能需求。

第四梯队，PCB和先进封装。如前文所述，训练驱动向推理驱动转变将推动GPU、ASIC、SoC以及国产芯片多元发展，每种芯片都需要专门的载板和封装方案。和训练时代“英伟达统一架构”不同，推理时代是“百花齐放”、封装形态各异，这也将为PCB（高多层/HDI）和先进封装（CoWoS/Chiplet）带来增量需求。

然而，在算力狂潮和产业叙事高歌猛进之下，市场对AI泡沫的担忧也在逐渐上升。通过衡量估值、资产证券化率、财务健康程度、产业周期、融资等多方面指标，对比当前全球AI产业周期与2000s互联网产业周期，我们认为已经出现一些结构性过热的信号，但泡沫化程度与彼时仍有距离：

1）从估值视角来看，本轮AI产业周期高点中，标普500未来预期市盈率仍低于互联网泡沫阶段高点，纳斯达克指数、Top7科技公司估值亦低于2000s水平，且去年11月以来前向12个月PE回落，期间涨幅完全由预期EPS上行贡献；

2）从美股市值占GDP比重来看，目前美股前十大公司市值占GDP比例达92%，远远高于互联网泡沫阶段34%水平，AI资产证券化率偏高；

3）从资本开支视角来看，前十大公司CapEx占GDP比例已超过互联网泡沫时期水平，但占现金流比例仍低于彼时，且目前彭博一致预测前向12个月资本开支同比增速仍在上行，暂未出现放缓迹象；

4）从产业周期演进视角，目前AI产业周期仍处于渗透率提升的初期，而互联网泡沫化阶段技术渗透率已进入提升加速期阶段，加速期阶段估值通常要高于渗透率提升初期；

5）从融资角度来看，目前AI产业尚未出现大规模IPO，且2026年至今美股AI上市企业数量占比仅为14%，远低于互联网泡沫阶段（65%）。

从公募筹码、成交额占比和估值水位考察AI各细分环节拥挤度（为方便计算以申万二级行业代表）：消费电子、面板公募筹码、成交额占比和估值水位均处于中枢以下或附近；半导体、软件、游戏成交额占比和估值处于高位，但公募筹码仍有进一步提升空间。通信设备、自动化设备（机器人）、电子化学品、元件拥挤度相对较高。此外，考察AI各细分环节PEG：当前消费电子、储能、稀有金属、光模块、PCB、游戏、光纤、人形机器人、高速铜连接、电源设备等PEG较低且＜1.5x，液冷服务器、存储器、AI应用软件、智能驾驶、电子化学品PEG＞1.5x。

创新驱动型的投资机会，本质是寻找业绩增量空间，而后者取决于渗透率、国产率、市占率的变化。

以渗透率为锚、技术突破为前提，主要对应两类机会：1）渗透率正处于“奇点”的品种，产业前景逐步明朗，市场规模产生质变，景气度快速抬升，驱动投资者逐步形成共识，获取生命周期“戴维斯双击”的收益，弹性往往最为可观。2）下半年有望进入“奇点”的品种，这类品种渗透率波动，乃至产业证伪的风险更大，往往需要其他逻辑补偿证伪风险，如政策端战略需求（意味着支持可持续）、供给侧的优质格局等。结合渗透率水平、未来预期以及后续催化事件，目前处于奇点时刻的新兴产业集中在如AI产业链条算力端，如存储，CPO、液冷等方向，处于导入期的行业则主要集中于AI算力侧新技术的方向、及AI应用侧（巨身智能、AI服务等）。

国产化率提升是渗透率逻辑之外的第二条业绩弹性主线。从历史复盘看，“20~40%”是国产化率最具斜率的黄金区间。20%以下阶段，国内厂商订单波动大、客户黏性弱、毛利水平受压制；而一旦突破20%，规模效应与研发摊薄开始体现，验证周期缩短，份额扩张呈加速态势；待国产化率行至40~50%以上后，剩余环节多为技术壁垒偏高，替代节奏重新放缓，业绩空间则更多让位于估值消化。因此，国产化率位于20~40%区间的细分环节，兼具“已被验证可替代”和“剩余空间仍充足”属性，是性价比最高的布局方向。目前产业链中国产化率处于加速提升区间的细分方向主要包括光刻胶、电子特气、CPU等。

综合来看，我们认为当前AI产业链中仍存在预期差的环节主要集中在上游设备/材料/基础设施（光模块设备、PCB、储能等）、国产芯片、下游物理AI（端侧AI、人形机器人）和部分应用（游戏）。

三．气候周期：厄尔尼诺现象下五大产业链或受益

厄尔尼诺与南方涛动合称为ENSO，是热带太平洋地区海气系统最显著的年际变率模态。ENSO包含两个核心相位：厄尔尼诺（暖相位），表现为赤道中东太平洋海表温度异常偏高；拉尼娜（冷相位），表现为同一区域海温异常偏低。国际上普遍采用NINO3.4指数作为判别ENSO事件的核心指标，根据美国NOAA标准定义，当NINO3.4指数3个月移动平均值（即海洋尼诺指数ONI）≥0.5°C且持续至少5个月时，判定为一次厄尔尼诺事件；≤-0.5°C且持续至少5个月时，则判定为一次拉尼娜事件。历史上厄尔尼诺与拉尼娜现象通常交替出现，值得注意的是，2025年是有记录以来第三热的年份（仅次于2024、2023年），同时也是有史以来最热的拉尼娜年份。

全球变暖的长期背景下，极端气候现象的频率和强度呈现上升趋势，今年夏秋季可能迎来一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件。截至2026年4月，赤道中东太平洋已从2025年下半年的弱拉尼娜状态快速转暖，NINO3.4指数在2026年3月突破0.5°C阈值，4月进一步升至0.7°C。当前多个主要气候模型的预测一致性较高，NOAA CFSv2模式预测NINO3.4将在2026年8-9月达到约1.5°C的峰值，ECMWF SEAS5模式预测峰值约1.3°C，IRI/CPC多模式集合预测峰值约1.6°C，此外国家气候中心判断2026年夏季将进入厄尔尼诺状态，秋冬季达到峰值，各机构预测路径收敛于一次“中等偏强”厄尔尼诺事件的基准情景。

参照历史经验，厄尔尼诺期间，银行、非银、通信、农业、食饮、家电等行业超额收益均值居前；厄尔尼诺开始至峰值期间，汽车、非银、煤炭、银行、机械、钢铁、家电等行业超额收益均值居前；其中，农业、家电等部分行业超额收益幅度与厄尔尼诺强度之间存在相关性。

厄尔尼诺现象对资本市场的传导机制可以概括为“气候变化→供给冲击+需求变化→商品价格波动→行业景气变化→权益市场定价”。随着厄尔尼诺现象发生，国内气候往往呈现“南涝北旱”格局，对大宗商品、农产品价格、工业生产和家电、用电需求等产生影响。整体来看，化肥-农产品、能源电力、水利基建、有色、家电五大产业链或受益，产业链议价权越高、受政策调控因素影响相对越小、受影响持续时间越长的板块越占优：

1）化肥-农产品链：极端天气和干旱影响全球农产品主要产区产量，推升农产品价格。白糖敏感度最高，全球前三大产区中，巴西中南部（占全球出口45%，截至2025年，下同）因降雨过多阻碍收割，而印度（占全球出口18%）和泰国（占全球出口10%）的干旱则直接影响甘蔗单产和含糖量；天然橡胶方面，东南亚产量占全球90%以上，干旱和高温导致产胶量和割胶作业时间下降；棕榈油方面，马来西亚和印度尼西亚合计占全球棕榈油产量的85%以上，厄尔尼诺引发的高温少雨天气导致棕榈果单产下降，通常滞后6-10个月；粮食方面，印度、越南、泰国、巴基斯坦合计占全球大米出口量75%以上，干旱或导致减产和出口限制。此外，受成本端天然气价格上涨，以及农产品涨价下种植意愿提升推动，化肥价格或走强。

2）能源电力链：国家能源局预计2026年全国最大电力负荷在15.75—16亿千瓦区间，若出现大范围极端高位天气，最大负荷可能超过16亿千瓦。与此同时，若厄尔尼诺现象引发干旱，可能导致水电出力下降，水电利用小时数减少，转而增加对火电的依赖，火电利用小时数上升，对动力煤和天然气价格形成支撑。从历史规律看，厄尔尼诺年份水电利用小时数明显偏低，而火电在厄尔尼诺前期通常跑出超额收益。

3）水利基建链：“南涝北旱”格局与“十五五”水利投资周期或形成共振。据水利部，“十五五”期间水利建设规划投资有望超7万亿元，较“十四五”增长30%以上，年均投资超1.4万亿元。若厄尔尼诺现象引发极端旱涝，或加速国家水网和地方水利工程审批开工进度，管材、水泵、防汛设备、工程承包商等板块将直接受益。

4）有色：厄尔尼诺现象也会对铜、锂等金属供给端形成扰动。厄尔尼诺现象可能会引发南美智利、秘鲁等铜矿主产区强降雨，影响露天开采和物流运输，根据ICSG，2025-2027年全球铜市场预期维持缺口，精炼铜供应缺口约在250-450万吨/年量级，在此背景下若厄尔尼诺对铜供给形成扰动价格弹性或被放大；除此之外，锂（南美盐湖）、镍（印尼、菲律宾）等主产区同样面临极端天气风险。

5）家电链：极端高温天气下制冷需求或上升，有望带动上游制冷剂和下游空调、冰箱等需求。

四．盈利周期：库存和产能视角下的ROE回升线索

库存周期：关注补库和准补库行业

参考2026.5.12《财报深读：从盈利拐点到ROE拐点》，我们结合行业订单及补库变化挖掘“胜率更高”的补库或准补库行业，分为两类：

1）潜在困境反转品种，其特征为过去半年内，行业收入周期仍在下行、但预收及合同负债已转为上行，有望于未来1-2个季度内看到收入拐点回升。满足上述条件的行业为光伏设备、煤炭、通用设备、铁路公路、水泥、建材，进一步结合宏观逻辑，受地缘影响较小、产能周期压力不大的板块更容易量价修复，筛选得：光伏设备、通用设备、装修建材、煤炭；

2）持续高景气品种，其特征为过去半年内，预付款项及预收及合同负债仍在上行周期，反映未来半年内行业仍有望处于主动补库的供需双向改善阶段。满足上述条件的行业为玻璃玻纤、包装印刷、商用车、通信设备、消费电子、小金属、医疗服务、医疗器械，进一步负面剔除产能周期位置不佳、与宏观经济相关性较强的行业，筛选得：通信设备、消费电子、医疗服务、小金属、商用车。

产能周期：关注“景气类”和“出清类”行业

结构上，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、资本开支/营收这样一前一后的两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资产周转率和资本开支同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支同比上行）、主动去产（固定资产周转率和资本开支同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资本开支同比下行）；其中，主动扩产和被动去产阶段为产能周期的上行/正向变化阶段，特征为资本开支（供给）的增速慢于营收（需求）增速，主动去产末期的行业作为“准出清”行业，同样值得高度关注，且由于基本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。

此外我们注意到，自2023年中以来，A股非金融企业产能去化已接近三年，对于大部分行业，当前资本开支/收入已位于均值下方0.5倍标准差以下，基本达到一轮产能出清周期的平均强度，因此对于大部分行业，产能周期对于盈利弹性的约束或在慢慢减弱。在产能周期的筛选中，往后我们将注意力更多集中于在本轮产能周期中段（2021-2023H1）曾大幅扩产、且当前供给侧有一定压力（3Q25固定资产周转率自2010年以来分位数小于40%）的行业。

第一类机会为已经迈过产能周期拐点、且中期内还具有持续性（景气类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率上行、2）资本开支/营收处于历史低位（接近均值-1x标准差）或已上行，3）单季度收入同比增速与固定资产增速已交汇，4）资本开支比折旧摊销仍在下行。企业为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产，考虑资本开支/营收的绝对位置是为了增加前瞻判断的强度，若资本开支/营收低于历史均值水平，则更有可能看到产能利用率的进一步攀升，同时为了避免单一指标有偏，同比观察企业单季度收入同比与固定资产增速的交汇情况，若两者交汇且剪刀差有望进一步走阔，则同样更有可能看到产能利用率的进一步攀升。满足上述特征的行业筛选为：电池、非金属材料、风电设备、小金属、工程机械。

第二类机会为被动去产行业（出清类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率接近周期底部，2）资本开支/营收处于历史低位（接近均值-1x标准差），3）单季度收入同比增速与固定资产增速几近交汇，4）资本开支比折旧摊销仍在下行。行业经历了漫长的供给出清后，供需格局出现企稳或反转迹象，但企业资本开支意愿还是较为谨慎，资本开支还在滞后性回落或以低于营收增速的速度增长，供需格局会进一步改善，带动固定资产周转率向上。满足被动去产特征的行业筛选结果为：光伏设备、化学制药、化学制品、农化制品、医疗服务、装修建材。

中观景气：关注中游、AI、涨价等线索

我们的中观景气模型显示，截至4月，上游资源、中游材料、TMT景气环比3个月提升幅度居前。行业层面，中游景气显著改善，AI、涨价等景气线索继续扩散：1）以新能源链为代表的中游制造/材料景气显著改善，如锂电链、光伏、航海装备、自动化、工程机械、军工电子和部分化工品、装修建材等；2）AI链：算力端光通信、存储、半导体设备/材料景气爬坡，端侧消费电子、面板和应用端游戏景气改善；3）涨价链：PPI同比转正下石化、煤炭、小金属、能源金属等景气爬坡；4）内需：地产景气拐点初现、但持续性待验，空调、部分大众消费品景气回升；5）其它独立景气品种：医药景气回升，年初以来创新药BD交易量、交易额增速上行，国内外新药审批提速。其中，通信设备、消费电子、新能源、工程机械、化工、装修建材、小金属、医药等与库存和产能周期视角的筛选能够形成交叉验证，或可重点关注。

结合景气预期变化，AI链、新能源链、中游材料等盈利改善或有持续性：1）考察3月底以来分析师一致预测NTM净利润上修幅度，冶钢原料、小金属、互联网电商、能源金属、黑色家电、通信设备、航海装备、航运港口、半导体等行业居前；2）对于部分有前瞻指标的行业，考察前瞻指标变化，小金属、能源金属、塑料/农化制品、装修建材、通用自动化、军工电子、电池、光伏、半导体等行业景气或延续上行。

五．通胀周期：PPI和CPI同比剪刀差或走阔

去年“反内卷”以来，PPI同比自底部回升，但通胀结构的边际变化或仍未被充分交易。我们可以通过PPIRM、PPI、CPI及其Wind一致预测观察利润在产业链上中下游的分配情况：1）通胀回升：今年3月，PPI同比近41个月首次转正，4月进一步回升至+2.8%，PPIRM同比大幅上行，CPI同比温和回升；2）PPIRM和PPI、PPI和CPI同比剪刀差走阔，上游原材料涨价向下游终端消费品传导不畅，中下游企业成本压力上升，利润向中上游集中。上述价差趋势的类似阶段是2021年，彼时上游资源、中游材料和部分顺价能力强的制造占优。

考虑上述价差趋势，我们建议关注化工、小金属/能源金属、煤炭、电力设备、普钢、造纸等行业机会。具体来看：

首先，如何交易PPI上行？我们在《PPI上行如何影响AH权益？》（2026年3月2日）中将推动PPI上行的驱动因素分为五类：输入型通胀、需求拉动型通胀、成本推动型、货币驱动型和混合型通胀，并根据宏观因子打分模型确定历史上7次PPI上行的主要驱动力。2012年之前PPI上行以需求拉动因子驱动为主、之后则以成本推动因子驱动为主，2006H2-2008H1、2020H2-2021H1两轮PPI上行存在明显输入型通胀因子驱动。本轮PPI上行或主要受输入型因子和成本拉动因子共同驱动。

对于输入型通胀：国际大宗商品涨价相当于对中国制造业征收了一笔额外的“原材料成本”，往往带动上游资源品利润扩张、中下游成本挤压、PPI-CPI剪刀差走阔。我们从三个维度进行打分：1）成本暴露度，用以衡量该行业对特定通胀类型相关原材料的成本依赖程度，得分越高，意味着该行业在对应通胀环境下的成本冲击越大；2）传导能力，衡量该行业将成本上升转嫁给下游客户的能力，得分越高，表示成本传导越顺畅，利润被挤压的风险越小；3）历史超额，衡量该行业在历史上同类型PPI上行周期中相对万得全A的累计超额收益率，直接用历史数据验证逻辑推演是否成立。回测上看，能源金属、非金属材料、冶钢原料、焦炭、农化制品等板块或主要受益。

对于成本拉动型通胀：主要源于国内政策性或事件性供给收缩（如供给侧改革、环保限产、能耗双控），核心特征是“量缩价升”和受益行业极度集中。历史来看，四轮成本拉动型通胀受益行业与产能周期拐点回升行业相关性强。去年“反内卷”以来，广义制造业产能周期逐步迈过拐点，当前建议关注电池、非金属材料、风电设备、小金属、工程机械、光伏设备、化学制药、化学制品、农化制品、医疗服务、装修建材等处于主动扩产或被动去产尾声的行业。

其次，如何交易PPIRM和PPI、PPI和CPI同比剪刀差走阔？我们同样从三个维度进行打分：1）利润敏感度：以各行业毛利率与上述价差的相关系数衡量，相关系数为正表明受益于对应价差走阔，相关系数越高越受益；2）市场敏感度：以各行业相对全A股价与上述价差的相关系数衡量；3）历史超额：以各行业在历史上同类型PPI上行周期中相对万得全A的累计超额收益率进行衡量。回测上看，PPIRM和PPI同比剪刀差上行阶段化工、煤炭、小金属、能源金属、普钢、电力设备等行业或占优，PPI和CPI同比剪刀差上行阶段化工、煤炭、造纸、钢铁、基建等行业或占优。综合来看，化工、煤炭、电力设备、普钢、小金属/能源金属、造纸等行业或占优。

资本市场专题：历史上大型IPO的市场影响

长鑫存储、长江存储作为国内半导体存储领域的核心企业，其IPO进程持续受到资本市场高度关注，前者已于2025年12月30日向上交所科创板正式提交IPO申请，拟发行不超过106.22亿股，募资295亿元，募资规模位列科创板史上第二，仅次于2020年中芯国际的532.3亿元；后者则于2026年5月19日正式启动上市辅导备案。若两家企业于2026年下半年陆续登陆A股，合计募资规模或达数百亿元级别，其上市窗口期对半导体板块乃至全市场的影响几何？我们分别选取核准制时代下的宁德时代、中国广核等8家公司，以及注册制时代下的中芯国际、百济神州等4家公司作为大型IPO样本，研究发现，注册制与核准制下均存在大型IPO对市场成交额造成的“虹吸”效应，二者仅有释放节奏下的差异。

宁德时代是核准制下“延迟释放型”虹吸的典型样本。2018年6月11日，宁德时代于创业板上市，募资总额达53.25亿元，为彼时创业板有史以来最高募资记录。足以代表核准制下的大型IPO。在当时核准制23倍发行市盈率约束与上市初期涨跌幅限制影响下，宁德时代发行PE为22.99x，接近约束上限，在二级市场存在显著的价值修复空间。在此背景下，宁德时代上市后连续8个交易日顶格涨停，每日成交额却仅有不到一亿元，被压抑的流动性需求直至上市后第9个交易日才完全释放，当日成交近86亿元，成交额占电力设备行业全天成交的44%、占全A的2.9%。与之相伴，电力设备板块在上市前40个交易日已较上市日累计上涨15.8%，呈现充分的预期炒作，上市后60个交易日则持续回落约15%，利好兑现特征鲜明。

中芯国际则是注册制下“首日达峰型”虹吸的典型样本。中芯国际2020年7月以科创板身份上市，募资532.3亿元，为此前科创板史上最大IPO、上市当日总市值逾6000亿元，而长鑫存储、长江存储预计将同属半导体领域的大型科创板IPO。注册制下发行定价市场化、上市前5日不设涨跌幅限制，故中芯国际首日即充分换手：当日成交479.7亿元，占电子行业成交的27%、占全A的3.2%，“虹吸”强度当日达峰，此后逐日衰减，约两周后回归常态。值得注意的是，新股上市当日并不计入申万行业指数，而是在上市的第6个交易日再纳入指数计算，故上市初期电子板块的走势主要由存量成份股与半导体行情整体beta驱动，中芯国际自身的剧烈成交并未直接拉动指数；这也显示注册制下大型IPO的“虹吸”更多表现为脉冲式的资金分流与情绪压制，而非对板块的持续性压制。

区分市场整体与所属行业的实际涨跌表现，可以看到大型IPO的影响路径呈现一定分化特征，事件兑现前后市场的阶段性波动有所加大；而对所处行业而言，行业龙头上市前后的短暂窗口期内行业则表现出短暂的超额区间。以Wind全A表征市场整体，行业龙头公司在上市前市场整体表现多较优，在临近上市前5日开始出现转向，至行业龙头上市后市场整体表现逊于其上市之前。反观各行业龙头所属行业相对市场整体的超额收益，虽在个别窗口期内录得阶段性正向超额，但超额收益及其持续性均有限。

我们认为，评判大型IPO的影响，不应单一聚焦募资规模，而需综合流动性水平、资产质量与发行节奏三个维度。当前A股流动性合理充裕、发行节奏由监管常态化调控。在存储行业景气上行、AI算力需求拉动的背景下，长鑫存储、长江存储上市有望带动半导体板块情绪与估值修复，而非单纯分流存量资金。短期而言，数百亿级的募资额仍将阶段性分流存量流动性，短期或有一定脉冲式影响，但中长期来看，长鑫存储、长江存储登陆A股的长期战略价值远大于短期资金扰动，短期资金面所受影响难以逆转科技产业升级的长期趋势。

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