【光大海外】金山云1Q26:AI智算云占比首破五成,生态内外用量齐增

事件：1Q26公司延续收入高增态势，EBITDA同比大幅改善，但毛利率有所下滑。1Q26金山云实现营收27.04亿元，yoy+37.2%/qoq-2.1%（环比下降主因行业云季节性），核心受益于AI业务高速增长。1Q26公司经调整EBITDA达7.48亿元，同比大幅增长134.7%，对应经调整EBITDA利润率提升至27.6%，yoy+11.4pct。1Q26毛利率为12.8%，yoy-3.4pct/qoq-4.1pct，毛利率阶段性走低主要系智算云业务扩张导致服务器成本增加以及为尚未创收项目产生的前置成本。

公有云高速增长，智算云占比首破五成。1Q26公有云实现收入19.96亿元，yoy+47.5%/qoq+4.9%，其中智算云账单收入达10.0亿元，同比增长90.1%，占公有云收入比重首次突破五成达50.1%。客户拓展方面，公司作为小米金山生态唯一战略云平台，与生态企业合作持续纵深，同时服务多家头部互联网企业大模型Token业务，并成功交付某独角兽自动驾驶公司大规模算力集群，助力其自动驾驶模型高效迭代，深度赋能AI For Science领域头部客户。展望未来，下游客户AI需求有望持续旺盛，公司已将2026全年资本开支指引上修至150–200亿元（1Q26资本开支及租赁资产合计达30亿元），我们预计2026后续季度将保持高强度投入，AI云收入占比有望继续上行，并带动公司整体营收持续增长。

1Q26生态收入高速增长，行业云季节性回落。 1Q26小米&金山生态收入达8.4亿元，yoy+68.9%，占总收入比例进一步提升至31.0%。公司拟上调2026-2027年与小米持续关联交易金额上限至40/60亿元（原31/40亿元），反映生态内AI算力需求的持续扩张。行业云方面，1Q26实现收入7.07亿元，yoy+14.7%/qoq-17.6%，环比减少主要受春节季节性影响及项目交付节奏差异。1Q26公司携手深智城推出国资云CLAW平台，落地湖北供应链信息平台、天门市医共体数字化项目，协和数据治理项目完成验收，垂直行业AI赋能纵深推进。

盈利预测、估值与评级：1Q26公司经调整EBITDA同比大幅改善，但受智算云业务扩张前期成本及服务器折旧增加影响，毛利率环比回落，短期盈利释放有所波动。展望未来，我们预计伴随推理业务占比提升及资源利用率改善，EBITDA利润率将维持在20%以上，毛利率有望逐步修复。

综合来看，我们认为金山云短期股价弹性主要来自AI算力订单与涨价预期的兑现，若头部客户新增训练或推理需求落地、GPU资源交付加快，公司营收有进一步上修可能。长期来看，公司卡位AI云基础设施赛道，受益于AI发展带来的持续算力需求扩容，预计伴随公司AI云收入占比的提升，公司有望从规模扩张转向估值中枢抬升。

盈利预测方面，我们上修2026-2027年营收预测至127/168亿元（此前预测121/140亿元），新增2028年营收预测212亿元。公司当前市值对应26年预测PS仅2.1x，估值具备向上修复空间，维持公司“买入”评级。