夜雨聆风五月下半月，A股市场整体进入震荡调整阶段，市场最明显的特征不是指数下跌，而是赚钱效应下降。很多投资者的感受是指数似乎没跌多少，但账户回撤越来越明显，热门板块轮动加快，追高容易亏钱，持股体验明显下降。
但如果把视野从A股扩展到全球市场，会发现完全不同的景象。
美国纳斯达克不断刷新历史新高，日本股市创出阶段新高，韩国半导体板块持续走强，中国台湾市场则继续围绕AI供应链展开主升浪。很多投资者一边看着A股震荡，一边看着海外科技股不断上涨，自然会产生一个疑问：为什么全球科技牛市还在继续，而A股却总给人一种行情已经结束的。
一、全球科技牛市的核心到底是什么？
如果抛开市场情绪和短期波动，从产业逻辑出发看本质，会发现这一轮全球科技牛市的核心驱动力其实非常清晰，那就是AI基础设施建设，而AI基础设施建设的核心又几乎都围绕着同一个产业体系展开，那就是英伟达产业链。
过去两年，无论是微软、谷歌、Meta、亚马逊等美国云计算巨头，还是中东主权基金、欧洲AI算力中心以及各国正在建设的数据中心，其资本开支最终都指向同一个方向——建设更大的AI算力网络。而整个AI算力网络的核心依然是英伟达GPU，因此围绕英伟达形成的服务器、光通信、PCB、存储以及上游材料产业链，实际上成为了全球资本最关注的方向。
二、A股真正走牛的公司都在哪？
如果回头看A股过去一年真正走出趋势性牛市的公司，会发现很多都是这一产业链中的核心环节。
光模块龙头中际旭创、光芯片龙头源杰科技、PCB龙头胜宏科技和沪电股份、CCL龙头生益科技、电子布龙头宏和科技、高端铜箔龙头铜冠铜箔和德福科技、树脂龙头东材科技以及磷化铟方向的云南锗业等公司，都在过去一年走出了远强于大盘的表现。
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更重要的是，这些公司并不是在理想环境中上涨的。过去一年市场经历了中东局势升级、美元高利率维持、全球经济增长放缓以及各种地缘政治扰动，但AI产业链龙头依然持续创出阶段新高。这说明市场定价的核心已经不是宏观经济，而是产业景气度。
三、英伟达决定了整个产业链的估值天花板
很多投资者现在最大的担忧是，这些公司是不是已经涨得太高了。
但资本市场从来不是按照过去的业绩定价，而是按照未来的业绩定价。如果要讨论AI产业链是不是高估，首先需要看整个产业链最核心的公司——英伟达。
从2023年至今，英伟达的估值逻辑已经发生了巨大变化。市场最开始关注的是GPU销量，后来关注的是GPU供给，现在关注的则是未来几年全球AI资本开支总规模。因为大家逐渐发现，AI已经不是一个单纯的软件故事，而是一个需要持续投入数万亿美元基础设施建设的产业革命。
如果未来三到五年全球AI资本开支继续保持增长，那么英伟达的收入增长就仍然具备基础，而英伟达供应链的成长逻辑也就没有结束。
四、中际旭创：市场究竟在定价什么？
以光模块龙头中际旭创为例，市场过去一直有一种声音认为光模块只是组装产品，没有技术壁垒，因此不应该给予太高估值。但过去两年的现实恰恰相反。
随着AI服务器网络升级速度加快，光模块正在经历从400G到800G，再到1.6T的持续升级过程，每一次升级都意味着更复杂的设计、更高的技术门槛以及更高的单价。
从市场定价角度看，中际旭创当前交易的并不是2025年的利润，而是2026年和2027年高速光模块持续放量后的利润水平。如果未来全球AI数据中心建设继续扩张，那么800G和1.6T光模块需求仍然有进一步增长空间，因此目前看起来很高的股价，本质上是在提前反映未来两年的业绩增长。
五、胜宏科技：为什么PCB会成为AI大牛股？
再看PCB龙头胜宏科技。
很多投资者认为PCB属于传统行业，因此很难理解为什么会成为AI时代的大牛股。但如果仔细研究AI服务器结构就会发现，随着GPU数量增加、交换芯片数量增加、传输速率提高以及PCB层数提升，高端PCB价值量实际上正在快速增长。
过去普通服务器PCB与AI服务器PCB的价值量完全不在一个量级，而未来随着GB300、VR200以及谷歌下一代TPU服务器陆续进入量产周期，高端PCB需求仍然存在持续增长空间。因此市场给予胜宏科技较高估值的本质原因，也并不是因为它是一家PCB企业，而是因为它处于AI基础设施扩张周期最受益的位置。
六、AI产业链上涨背后的四个驱动力
事实上，今年AI产业链的上涨逻辑已经开始发生变化。2023年市场主要炒作GPU，2024年开始扩散到光模块和服务器，到了2025年和2026年，上涨已经进一步向上游材料环节扩散。
1、材料开始成为新的瓶颈
今年市场表现最强的方向之一恰恰是材料端。电子布、铜箔、磷化铟、光芯片、MLCC、高速树脂以及HBM存储等细分领域轮番上涨，其背后原因非常简单——随着AI服务器规模不断扩大，产业链正在从设备短缺逐渐演变为材料短缺。
这也是为什么宏和科技、云南锗业、德福科技、东材科技等材料公司开始受到市场关注。因为未来真正限制AI产业扩张速度的，可能不再是GPU本身，而是这些关键材料能否跟上需求增长。
2、英伟达正在强化供应链体系
除了供需关系带来的涨价逻辑之外，另一个重要变化是英伟达正在主动强化供应链体系。
过去几年市场不断看到英伟达与Coherent、Lumentum、Marvell、康宁等公司建立更深层次合作关系，其本质是在为未来更大规模的AI基础设施建设提前布局。这种产业资本投入往往意味着产业周期并未结束，而是在向更深层次发展。
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3、财报正在不断验证产业趋势
与此同时，财报也在不断验证这一趋势。从SK海力士到三星电子，从中际旭创到胜宏科技，再到近期持续上修AI服务器收入指引的戴尔，越来越多公司的业绩正在证明AI需求依然强劲。
市场可以怀疑故事，但利润增长最终会反映真实需求。
4、市场依然存在大量分歧
有意思的是，即使在这样的背景下，市场对于AI板块依然存在大量质疑。经常能够看到类似“AI已经涨完了”“光模块没有技术含量”“PCB只是周期股”等观点。
从历史经验看，一轮真正进入泡沫阶段的牛市往往不会充满质疑，而是充满一致看多的声音。当市场仍然存在大量争议的时候，往往意味着还有很多资金并没有真正完成认知转换，也没有真正参与其中。
七、下半年最值得关注的三条主线
对于下半年而言，市场最值得关注的方向主要有三个。
第一条主线：产品周期
英伟达新一代AI平台正在持续推进，Windows AI PC即将正式上市，VR200服务器进入量产周期，谷歌下一代TPU服务器也将在年底逐步放量，这些新产品都会带来新的光模块、PCB、存储以及高速材料需求。
第二条主线：业绩预期上修
过去两年市场最大的特点就是机构预测始终跟不上现实需求增长速度。每当市场认为需求接近天花板的时候，新的订单和新的资本开支又会出现。如果这种情况继续发生，那么2026年和2027年的盈利预测还有继续上修的可能。
第三条主线：关键材料瓶颈
HBM存储、M9级PCB材料、磷化铟、光纤预制棒、高端电子布以及高端铜箔等环节都可能成为未来产业链新的瓶颈所在，而瓶颈往往意味着更强的盈利能力和更高的市场关注度。
八、科技AI牛市走到哪一步了？
回到最初的问题，科技AI牛市究竟走到哪一步了？
如果从股价涨幅看，很多公司确实已经涨了不少；但如果从产业周期看，全球AI基础设施建设仍然处于持续扩张阶段。从GPU缺货到服务器扩产，从服务器扩产到材料短缺，产业链景气正在不断向上游延伸。
因此当前更像是AI牛市从第一阶段向第二阶段过渡的过程，而不是牛市结束的过程。
未来几年全球资本仍然会围绕AI基础设施持续投入，而英伟达供应链依然是整个产业体系最重要的主线之一。这也是为什么美国、日本、韩国、中国台湾市场不断创出新高，因为全球资本正在持续定价同一件事——AI基础设施建设远没有结束。
今年的科技产业链与去年已经不同。去年核心在于进入海外链条，进入供应链的企业普遍获得收益。今年进入更复杂阶段，产业链从1到10逐步展开，变量明显增多。
需要持续跟踪的维度包括：审厂、送样、认证、订单、产能、出货、毛利率、业绩预期，以及英伟达、谷歌等大厂技术路线变化。
只有紧跟产业链，才能在变化中捕捉有效信息。
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