【策略-林荣雄】AI科技抱团:高切低与泡沫论

上周上证指数跌1.00%，沪深300跌1.54%，创业板指跌1.98%，恒生指数跌0.88%。价值风格表现强于成长风格，小盘股涨幅居前。上周全A日均交易额29414亿，环比上周有所下降。此前阶段，我们在3月下旬坚定认为市场大跌不是牛转熊，而是转入宽幅震荡，更重要的是2026年类比2021年实现从“茅指数”到“宁组合”调结构，以AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的“新宁组合”将引领市场，而因石油中枢上移导致美元不弱使得资源品当中商品属性增强，而金融属性较强的品种类比2021年“茅指数”将再也回不去高位。

大盘指数层面，我们正在密切关注接下来两周超级央行周全球流动性逻辑是否进一步收紧。目前看，5月美国非农数据远超预期，与ADP就业的温和回升共同印证美国劳动力市场的深层韧性,然新增就业主要依赖政府、休闲酒店和教育保健等少数部门，6月17日美联储议息会议我们维持不降息也不加息的预判。总结而言：当前各类基于风险偏好和流动性的忧虑更多是把A股作为纯粹流动性牛市，我们依然认为只要有分子端基本面支撑就不怕休整，要意识到拉长来看，市场中枢正在被一步步抬升。随着2026Q1科技+出海盈利占比（剔除金融）进一步上升到45%，按照“30%-60%”定律中主导性板块盈利占比突破50%引发盈利向上周期，我们预计2026年H2进一步形成新一轮盈利向上周期的概率大幅增强，对应是当前A股底色已经从流动性牛市转入基于新旧动能转换的基本面牛。

值得重视的是当前随着二季度以AI科技为核心的“新宁组合”和创业板指数快速上涨，与其他板块分化来到较为极致水平，“物极必反”这点倒也不用否认也无法回避。事实上，在此前周报中，我们就提出：值得注意的是由于抱团进一步加剧，当前AI科技对其他板块虹吸作用在明显增强，5月开始在科技板块加速上涨过程中，红利风格和消费风格大幅下跌，说明大量非科技领域资金正在涌入科技领域，其中存在绝对收益群体正在利用这个窗口期进行布局，自5月下旬以来月甚至存在其他成长板块，如医药、新能源、军工等资金也遭到科技虹吸。产业趋势没有结束之前，由于板块间估值分化导致的筹码拥挤问题，在交易层面实战中往往通过“A股高切低指数”见顶回落来实现再均衡。我们在近期观测到当前A股高切低指数已经触及上沿，意味着阶段性高切低发生概率正在不断提升。进一步，从A股高切低指标的历史复盘来看，2016年至今一共8轮典型的高切低行情，高位板块（一级行业）在切换过程中平均的下跌幅度是-12.8%，但当科技链作为高位板块时，切换后的跌幅明显大于其他类型的高切低行情，历史上科技行业切换过程的平均跌幅是-16.1%。

当然，需要强调的是当前AI科技正在经历是左侧阶段性高切低，而非第一个顶部明确。在此前专题《灰色决度：科技的卖点》中，我们提出：产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局。事实上，左侧阶段性“高切低”与M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，重要区别在于：阶段性高切低虽然时有伴随产业分歧，但回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（黑天鹅）与低位板块出现政策和基本面催化相关。这也意味着在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上。对于目前处于高位AI科技板块，我们认为本轮抱团眼下都不会轻易结束，核心在于年内AI资本开支放缓的迹象（2027年需要再评估），其高位持续在未来半年难以验伪，目前在宏观灰犀牛并未明确且行业竞争格局并未崩塌情况下，综合第一个顶部各类特征进行观察，当前AI科技定价大浪潮的第一个顶部大概率还未到来，其核心大主线定位并未随着股价高涨或者高位波动而受到动摇。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。