夜雨聆风2025年12月，罗永浩在《十字路口》访谈里问闫俊杰，AI时代什么最贵。这位MiniMax创始人给了一个出人意料的回答：“想象力。“
六个月后，MiniMax交出了答卷：2026年1月港股上市，发行价165港元；5月底，股价站上840港元，市值超2600亿港元。从四年前天使轮估值12亿人民币算起，这家公司涨了200倍。
在AI创业公司批量倒闭、估值回调的2025-2026年，MiniMax逆势狂飙。但他说的“想象力“到底是什么？回看这家公司的每一个关键决策，答案逐渐清晰——三重判断，每一重都和行业共识反着来。技术路线、商业模式、上市节奏，MiniMax赌对了三次。
第一重赌注：创业第一天就做全模态
2022年MiniMax成立时，国内AI创业公司的主流选择是先把文本大模型做好——聚焦才有突破，资源有限就要集中火力。他选了一条没人走的路：音频、视频、文本同步推进。
“真正的AGI一定是多模态的输入、多模态的输出。“他的逻辑很直接，如果先只做文本，等到需要融合音频和视频的时候，技术债会成为致命伤。每个模态先走通，等时机成熟再融合。
这个选择在当时被广泛质疑。投资人觉得分散资源，同行觉得不够聚焦。但闫俊杰在商汤做过人脸识别，从倒数做到第一花了一年半，那段经历教会他一个道理：一定要选长期能发生根本性变化的东西，而不是做修补。
两年后，这个赌注开始显效。2024年10月，海螺AI海外版月访问量暴增2772%，登顶全球AI产品增速榜。到2025年底，MiniMax的语音模型Speech-02在全球用户测评中排名第一，视频生成领域位居前列，文本模型稳坐第一梯队——全模态能力在中国AI公司里独一无二。
更关键的是，OpenAI的Sora 2后来也走了多模态融合路线，侧面验证了闫俊杰三年前的判断。当行业共识追上来的时候，MiniMax已经在这条路上跑了三年。
这个赌注的本质是：在AGI竞赛中，单项95分不如多项85分。全模态融合是通往AGI的必经之路，锦上添花反而是次要的。别人还没看到这条路的时候，他已经出发了。
这条路走起来远比说起来难。音频、视频、文本三个模态的技术栈完全不同——语音要处理时序信号，视频要理解时空关系，文本要建模长程依赖。同时推进三个模态，意味着三倍的研发投入、三倍的试错成本。但闫俊杰算的是另一笔账：等到行业都认为全模态是必须的时候再出发，追三年的差距可能要用十倍的资源来弥补。先发优势在技术领域的价值，远超在传统行业。
第二重赌注：不做项目，只做用户，国内海外同时做
2022年国内大厂还在观望AI值不值得投入，创业公司普遍选择ToB路径——做项目、卖解决方案、签政府单子，快速变现保命要紧。
他选了最难的路：ToC，并且从第一天就瞄准全球市场。
“不做项目，只做用户。“这是他创业至今坚持的第一原则。第二原则是“国内海外同时做“。
这个选择在当时几乎找不到支持者。ToB签几个大客户就能看到收入，ToC获客成本高、回报周期长；海外市场竞争比国内更激烈，而且要同时面对OpenAI和Google。但他的逻辑链条是：只有消费端产品才能产生海量用户数据，形成“数据→模型→产品→用户“的飞轮；只有全球化市场才能提供足够多元和规模的数据，支撑AGI训练。
结果：全球超过两亿用户分布在200多个国家和地区。Talkie（海外版星野）月活从2023年的310万飙升到2025年前9个月的平均2760万，付费用户从12万增至177万，用户日均使用时长超过70分钟。2025年全年，国际收入占比超过70%。
“超过70%的收入来自国际市场“——这句话在所有中国AI公司里，只有MiniMax能说。智谱主做ToB，月之暗面聚焦国内，DeepSeek专注研究开源。MiniMax是唯一一家有真正意义上海外收入的中国AI公司。
海外收入占比高不是锦上添花。当国内价格战把API调用费压到地板的时候，海外市场的付费意愿和客单价远高于国内。这让MiniMax在烧钱最凶的阶段，有了相对健康的收入结构。ToB项目的客户忠诚度很低——谁便宜用谁的API；消费端用户一旦习惯了一个产品，迁移成本要高得多。
当所有人都在卷国内ToB的时候，他去海外做ToC。四年后回头看，这是判断力的胜利。
有意思的是，Talkie这款AI角色扮演应用的爆发，恰恰证明了全模态能力的商业价值——用户不只是和AI聊天，而是和AI角色进行语音、视频、文字的全方位互动。全模态的技术投入，在ToC产品上找到了最自然的变现场景。
第三重赌注：模型就是产品，DAU是虚荣指标
在MiniMax内部，互联网行业奉为圭臬的日活跃用户数，被他直接定义为“虚荣指标“。
“在大模型时代，真正的产品其实是模型本身，传统意义上的产品更像是一个渠道。如果模型不够聪明，产品做得再好也没有用。“
很多人把这话当成技术创始人的清高之谈。但MiniMax真的按这个逻辑重构了组织——模型团队直接向CEO汇报，产品经理变成模型交付的通道，所有资源向模型能力倾斜。
结果：M2模型发布两周，就成了OpenRouter上token消耗量最多的模型之一。MiniMax在M2中率先产品化的“交错思维“机制——让模型在“做-想-做“的循环中推进任务——推动了OpenRouter、Ollama等国际主流推理框架的适配，Kimi和DeepSeek等国内模型也陆续补齐了类似能力。全球调用量前三的数据证明：把模型当产品做，市场会用脚投票。
当竞争对手还在拼命做功能、做交互、做投放的时候，MiniMax把所有精力放在了让模型更聪明上。他看得很清楚：模型够聪明，产品自然有人用；模型不行，产品做得再花哨也没用。
这个思路在2022年看起来有点“反互联网“——不做增长黑客、不刷DAU、不堆功能。但放在2026年看，当Agent时代到来，模型能力就是一切。那些靠投放堆起来的DAU，在模型能力被拉开差距的那一刻就会崩塌。
7900万美元撑起2600亿港元
2026年1月9日，MiniMax以165港元的发行价在港股上市。上市前就获得了米哈游、阿里、腾讯、小红书、高瓴、IDG、红杉、经纬等头部机构投资，14家基石投资者合计认购3.5亿美元。
到5月底，股价840港元，较发行价上涨超400%，市值超2600亿港元。股价曾在3月18日冲上1330港元的历史高位。更值得注意的是，MiniMax和智谱在同一天被纳入恒生科技指数——AI大模型公司首次进入港股核心科技基准。
财报数据同样在验证：2025年全年收入7903.8万美元，同比增长158.9%，高于分析师预期的7140万美元。经调整净亏损2.5亿美元，和上年的2.44亿美元基本持平——亏损没有随收入增长而恶化，说明公司在控制成本的同时保持着增长势头。
7900万美元收入，2600亿港元市值。这个数字差距大得离谱，只能用闫俊杰说的“想象力“来解释。市场的想象力来自三重赌注同时押对：全模态AI成为行业共识时，MiniMax已经拥有最完整的多模态能力；全球化消费品牌在中国AI公司中独此一份；模型即产品的理念即将在Agent时代被验证。
这个价格，到底贵不贵？
问题来了。425倍的市销率，是OpenAI的6倍以上。说它是泡沫，有道理。
2022年商汤解禁日，股价暴跌47%，一天蒸发900亿港元。前车之鉴不远。MiniMax的46%股份将在2026年7月解锁，汇丰已经下调目标价，做空压力在门口排队。
但泡沫和赌注有一条明确的分界线：赌注有兑现条件。MiniMax的425倍市销率背后，市场押的是三件事：全模态能力带来的产品壁垒、海外消费端的规模化增长、Agent时代模型能力即产品。每一件都有明确的验证节点——全模态看M2在OpenRouter上的调用量排名，海外看Talkie的月活和ARPU，模型即产品看2026年下半年Agent产品的落地效果。三件事有两件兑现，425倍市销率会在三年内被收入增长消化；全部落空，7月解禁日就是商汤翻版。
市场的定价，买的7900万美元收入只是入场券，真正押的是三重赌注的胜率。
开源追上来，壁垒还剩什么？
另一重质疑更尖锐：如果开源模型持续追平闭源，MiniMax的护城河在哪？
DeepSeek-R1的API定价只有OpenAI o1的约三十分之一。a16z的调查显示，企业使用开源模型的比例从2023年的20%上升到2025年的50%以上。API价格两年跌了90%——靠卖token赚钱的路已经堵死了。
这对ToB公司是致命的。但MiniMax的收入结构恰好绕开了这个陷阱。73%的收入来自海外消费端用户——Talkie的付费用户在买的是角色陪伴的体验，这和SaaS的逻辑完全不同——用户迁移的是一段关系，而非一份合同。Character.AI的用户粘性数据证明了这一点：日均使用时长93分钟，和TikTok处于同一量级。
开源可以追平模型能力，却追不平用户体验和品牌认知。ChatGPT的模型能力已经算不上最强，但它的用户量依然是第二名的十倍。在消费端，先发优势的价值远大于技术参数的差距。
想象力的边界
但也必须看到硬币的另一面。
Character.AI的故事说明AI社交赛道并非只增不减。2025年峰值2800万月活，到2026年5月跌至2000万，Google Play评分暴跌到1.9星。用户没有离开AI陪伴赛道，而是从一个平台迁移到另一个平台——这个规律对Talkie同样适用。Fortune Business Insights测算，AI陪伴市场2025年规模约377亿美元，预计2034年增长到4359亿美元。赛道够大，但用户的忠诚度不够——Character.AI的跌落说明先发优势并不牢靠。
闫俊杰也承认海外收入占比高是双刃剑。73%的收入来自国际市场，意味着地缘政治风险被放大——任何一个主要市场的监管政策变化，都可能直接影响收入基本盘。
这些风险真实存在。但MiniMax在做的事情和大多数AI公司不同——它在建品牌，而不是卖技术。品牌的价值在于：即使技术被追平，用户仍然选择你。这正是闫俊杰说的“想象力“——在别人还在争论模型参数的时候，他已经把赌注压在了用户心智上。
算力少50倍，差距只有5%
他在访谈中算过一笔账：美国最好的公司估值是中国创业公司的100倍，收入也是100倍，但技术可能只领先5%，花的钱是50到100倍之间。
“那为什么中国的公司可以花他们1/50的钱就做出来效果，差距可能只差5%？核心原因是中国的人才还是非常好的。而更关键的是，中国的算力比美国有很大差距，因此必须得用更加创新的方式。“
这段话的关键词藏在后半句——“更创新的方式“。算力有限反而能成为倒逼创新的鞭子。MiniMax从2023年起率先探索MoE架构，2025年押注线性注意力机制，又在M2中回归全注意力——每一次技术选择都是在有限资源下寻找质量、速度、价格的三角平衡。
如果说DeepSeek的逻辑是“用极致的工程优化榨干每一分算力“，MiniMax的选择是“通过算法突破和机制创新在有限资源中撬动更大可能“。一个稳扎稳打，一个剑走偏锋。
“想象力“到底是什么？拆开来看，就是三重判断：技术路线，敢选别人不选的路；商业模式，敢做别人不做的事；时间节奏，敢在别人恐惧时出手。
闫俊杰出身河南小县城，小学自学初中课本，高中自学微积分，东南大学本科，中科院博士，清华博士后。2014年在百度实习时，与后来创立Anthropic的Dario Amodei共事——后者在百度期间提出了Scaling Law的雏形，而闫俊杰当时主攻人脸识别。后来在商汤，他把一个排名倒数的算法做到第一花了一年半。这些经历锻造了他对非共识的耐受力——当所有人都觉得你错了的时候，你能扛多久。
MiniMax的会议室墙上写着“Intelligence with Everyone“。从12亿到2600亿港元，这家公司用四年证明了一件事：在AI时代，最稀缺的资源是敢于和所有人走不一样的路。
他把这个叫想象力。但说到底，这是判断力。
数据来源：MiniMax港股招股书(HK:00100)、MiniMax 2025年报、36氪、晚点LatePost、观察者网、21世纪经济报道、a16z State of AI、SSRN Working Paper、Smartkarma
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