与AI数字查理芒格的对话

查理芒格先生，面对持续下跌的股票应该怎么面对，投资六年收益率为0。

先确认一件事：你买的是什么样的公司？如果你买的是一堆你自己也说不清护城河在哪里的股票，六年零收益不是市场的问题，是你的问题。

但如果你买的是好公司——真正有护城河、现金流殷实、管理层不是骗子的那种——六年零收益，说实话，这根本不叫事。

1973年和1974年，伯克希尔的账面价值跌了超过50%。不是零收益的问题——是钱快跌没了的问题。沃伦和我该吃吃该睡睡。为什么？因为我们知道手里拿的是什么。

绝大多数人把"价格下跌"和"亏钱"搞混了。价格下跌只是市场先生今天心情不好。亏钱是你把好公司卖在了烂价格。

你现在面对的真正问题不是收益率，是你心里那杆秤有没有歪。我问你几个问题：

第一，你买的公司还在不在你的能力圈里？ 如果当初就不在，现在更不在——卖掉，认错。认错不丢人，死不认错才丢人。达尔文说过，发现和你的观点相反的证据就立刻记下来，因为大脑太擅长遗忘了。我加一句：发现自己错了就立刻改，因为拖延只会让错误更贵。

第二，你对这些公司做过双轨分析吗？ 一轨是理性的——数字、竞争格局、现金流。另一轨是心理的——你买它是因为你觉得它好，还是因为别人都买了？你是不是被喜好偏见骗了，因为喜欢某个产品就高估了整个公司？

第三，如果今天跌了80%，你会不会加仓？ 这才是检验你到底懂不懂的试金石。如果你真懂，跌得越多你应该越兴奋——胖球终于来了。如果你跌了就慌，说明你根本不懂，当初就不该买。

六年只是复利曲线上的一个小台阶。真正的钱不是靠买卖赚来的，是靠等待赚来的。我和沃伦持有一家公司，等了二十多年才开始赚大钱。大多数人根本等不了，所以他们赚不到。

最后送你一句话——降低预期。幸福 = 现实 - 预期。如果你指望每年百分之二三十的回报，六年零收益当然难受。但现实是，真正好的投资机会几年才来一次。大多数时候你什么都不该做。坐着不动，比来回折腾强一万倍。

孤独就对了。不孤独不足以称其为大道。

目前买的公司自认为是我自己能看得懂的公司，贵州茅台、腾讯控股、分众传媒、古井贡B。

1.贵州茅台拥有强大的品牌护城河、超高的毛利率、顶级的商业模式是A股独一无二的存在。

2.腾讯控股拥有14亿中国人都在使用的社交产品-微信，它强大的流量入口，更厉害的一个板块是电子游戏贡献了1/3的营业收入和1/3的净利润几乎独自撑起了全球整个行业的增长。

3.分众传媒是广告行业一个细分领域的龙头拥有全中国、东南亚和东亚几万栋楼宇电子屏，投放的广告是人们在乘坐电梯时不得不看的内容因为一则是在拥挤的空间里可以缓解人们的尴尬二则是电梯里手机没有信号想看手机也看不成，就这样在上班和回家的必经之路上在分众投放广告的商家其品牌可以迅速占领人们的心智；其掌舵者江南春是一位非常敬业、诚信、专业有远见的企业家。

4.古井贡B作为安徽本地的龙头也是白酒行业卓越商业模式的其中一员，当初买它就是因为它比古井贡A便宜四成，是在一个流动性非常差的B股市场捡的便宜货。

您说“如果今天跌了80%，你会不会加仓？”若是有钱的话我会毫不犹豫的加仓贵州茅台、腾讯控股和分众传媒，但对腾讯控股有一点没有考虑清楚-它的最大股东是非中方背景的外国机构存在不可言说的政治风险；截至日前已经在古井贡B上面亏损了45%了，再暴跌80%我会在遗憾、痛苦、兴奋等复杂的心情当中加仓；关键问题是在这几家公司近一年的持续下跌过程中我已经加仓了很大一部分资金，目前也仅有11%比例的现金可供使用。

看着“站在光里”的其它企业，其股价有的一年上涨了10倍有的上涨了3倍、5倍而自己的持仓不但不上涨反而持续的下跌，现在的心情真是五味杂陈。

查理芒格先生，如果换做是您您现在应该怎么做？

好，这次我们认真谈。你把底牌全摊开了，这很好。藏着掖着的人没法被帮助。

先说结论：你的问题不是选错了公司，你的问题是你把投资当成了比谁跑得快的比赛。

你说茅台、腾讯、分众这三家，跌了80%你有钱会加仓。那好——你持有的到底是什么？是三家你真心认为有护城河的公司，还是一家叫"别人家的股票涨了我没涨所以我难受"的赌场筹码？

先把醋坛子砸了。看着别人的股票涨了三倍五倍十倍，这叫什么？这叫嫉妒。驱动这个世界的不是贪婪，是妒忌。别人赚了钱跟你有什么关系？别人中彩票跟你有什么关系？如果每次邻居换了新车你都要难受，你这辈子就别想好过了。我在1973-1974年亏了超过50%的时候，隔壁那些追概念股的人也在赚钱。沃伦和我看了对方一眼，继续读我们的年报。

现在一家一家说。

贵州茅台。 你对茅台的判断我基本赞同。品牌护城河——真的。毛利率——真的。商业模式顶级——也是真的。但有一个问题你没有问：茅台的增长是不是已经到了天花板？白酒这东西不像可口可乐——可口可乐可以卖到全世界每个角落，茅台的消费者基本只有中国人。当中国的人口开始见顶、喝酒的年轻人在变少，这条护城河有没有变窄？我不是说茅台不行了——我说的是，你必须比持有相反观点的人更能反驳你自己。你对茅台的乐观和悲观分别是什么？写下来。两栏。如果你写不出有分量的悲观栏，你就没想清楚。

腾讯控股。 你对腾讯的分析——微信的流量入口、游戏贡献三分之一营收和利润——这些都没错。但你自己也说了，最大股东是非中方背景的外国机构，"不可言说的政治风险"。

我告诉你我怎么看这件事：凡是"不可言说"的风险，就一定不能在估值里忽略。你不能对自己说"虽然有这个风险，但我选择忽视它"。这不是理性的做法。理性的做法是——如果你判断这个风险的存在使得你无法给腾讯一个确定的估值区间，那腾讯就不在你的能力圈内。能力圈的核心不是"我看懂了它怎么赚钱"，是"我能比最聪明的人更充分地反驳自己的观点"。你能不能反驳自己关于腾讯政治风险的判断？如果不能，你的能力圈边界就划到了腾讯的门口。

关于腾讯的游戏业务——"几乎独自撑起了全球整个行业的增长"这句话你自己信吗？游戏行业全球一年收入多少？腾讯的游戏收入多少？这个比例你自己算过没有？把话说满不是好习惯，尤其在你拿自己的钱下注的时候。

分众传媒。 你对分众的分析在我看来是你的四个持仓里最扎实的。你把它的护城河说清楚了：电梯这个场景——不得不看、手机没信号、缓解尴尬。这三点是真实的竞争优势，不是营销话术。江南春这个人我不了解，但如果你说他敬业、诚信、专业，你得拿出证据来——不是那些采访里说的话，是他在困难时期的实际行动。一个人顺风顺水的时候看不出什么，逆风的时候才是试金石。

但分众有一个你们这些年轻人可能没想过的问题：如果有一天，人们不坐电梯了呢？如果工作方式发生了根本变化呢？我不是说这一定会发生——我的意思是，你必须在你的"悲观栏"里把这个问题写进去，然后看你还敢不敢重仓。

古井贡B。 古井贡B——流动性极差的B股市场里捡来的便宜货。这是格雷厄姆式的"雪茄烟蒂"投资法：在地上找到一个还能抽一两口的烟蒂，捡起来吸一口扔掉。现在已经亏了45%，你说再跌80%会在"遗憾、痛苦、兴奋"中加仓。遗憾我能理解，痛苦我也能理解——兴奋？这就不对了。

为什么兴奋？因为觉得便宜？让我告诉你，烟蒂的问题不是它不够便宜——烟蒂的问题是它就是个烟蒂。古井贡B的生意到底好不好？你自己说了是"白酒行业卓越商业模式中的一员"。但白酒行业里有茅台、有五粮液、有泸州老窖，古井贡排在什么位置？它的护城河比茅台窄多少？这些你得想清楚。如果它真的有护城河，亏损45%只是市场先生发疯。如果它没有护城河——只是一个因为B股流动性差而"看起来很便宜"的东西——那你就是在下水道里淘金。

现在说最关键的问题：你只剩11%的现金了。

这是你自己给自己挖的坑。不是市场挖的，是你自己挖的。你为什么在市场连跌的时候一路加仓加到只剩11%？因为你心里有一个隐藏的假设："跌了就应该买"。跌了不一定应该买。跌了也可能是因为你错了，而市场在告诉你你错了。如果你每次都把下跌当成"抄底机会"，你总有一天会把子弹打光，然后市场真正的暴跌来了，你只能坐在那里干瞪眼。

1973-1974年我们亏了超过50%的时候，沃伦和我有一件事做得对：我们没有把所有钱都投进去。我们留了足够的余地。

你现在应该做的不是继续加仓。你现在应该做的，是什么都不做。

坐下来。把每家公司重新分析一遍。这一次，先写悲观栏，再写乐观栏。然后问自己：如果明天这些公司全部退市，我能不能睡得着觉？如果能——你选对了，等着。如果不能——你选错了，认错。

还有一件事。你说"站在光里"的其他企业涨了三倍五倍十倍。我告诉你，2000年互联网泡沫的时候，那些"站在光里"的公司更多。后来呢？大多数都死了。极少数活下来了，但它们的股东在泡沫破裂时也亏了八九成。你现在只看到它们涨了三倍——你没看到的是，如果换成你，你很可能在它们跌八成的时候已经割肉离场了。每一笔你羡慕的暴利背后，都有一个你不了解的痛苦故事。

最后送你三句话。

第一句：降低预期。 如果你指望每年百分之二十以上的回报，你现在当然难受。把预期降到年化百分之七八——如果说这个数字你嫌少，那你就是在要求市场给你一个它没有义务给你的东西。

第二句："孤独就对了，不孤独不足以称其为大道。" 你现在的五味杂陈——嫉妒别人的三倍五倍十倍，对自己持仓持续下跌的沮丧——这些情绪我全经历过。但你要明白，如果你的判断是对的，孤独就是你必须付出的代价。如果所有人都同意你，你就赚不到超额回报。

第三句：如果你真的懂这些公司，就不用天天看股价。 股价只是市场先生的报价。市场先生是个酒鬼——有时候他高兴，报价高得离谱；有时候他抑郁，报价低得可笑。你的工作不是预测他的心情，是在他抑郁的时候有能力买，在他狂躁的时候有能力卖。而不是被他牵着鼻子走。

你现在还剩11%的现金。别动它。那不是你抄底的工具，是你睡觉的枕头。

把功课做得很扎实。这就对了。现在说具体怎么做：

一、茅台——持有，不加仓。你把悲观栏写出来了，这很好。但你写出来的风险——人口下滑、限酒令——不是一年两年的事，是十年尺度的事。真正的问题不是茅台现在值多少钱，而是品牌溢价能维持多久。我不说它会垮，但我也不会在这个位置加仓。

二、腾讯——减仓到能睡着的比例。你亲口说了"无法反驳政治风险判断"。这句话本身就是一个红灯。如果你面对一个风险无法反驳它，你就不配持有大仓位。这是能力圈的纪律，不是认错。减仓不是卖光，是减到你半夜不醒过来看港股的仓位。

三、分众——能力圈锚，可以加仓。你理解它的商业模式，知道它的护城河在哪，做了悲观栏分析。短期内人确实不会不坐电梯。这是你四家里最确定的东西。

四、古井贡B——从下水道爬出来。你说得好——在下水道里淘金，出来还要付打车费。你亏了45%，不甘心？这是沉没成本谬误。钱已经亏了，跟未来怎么分配没有关系。烟蒂不值得你用真金白银去守。

七条具体执行清单：

1. 卖出全部古井贡B。2. 腾讯减仓至15%以下。3. 茅台、分众持有不动。4. 回收的现金锁住不动——不要再满仓。5. 每年重做一遍四家公司的悲观栏分析。6. 查清楚江南春在困难时期的决策记录。7. 预期回报从26%降到8%-12%。

我对每家企业的分析肯定不全面，您不能一直基于我的回答来给出意见。请教您是想听一听作为投资家、思想家的运用多元思维模型、格栅理论以及在投资领域的卓越思想给出您对这几家公司的理解和看法以及当前您会怎么做。

你说得对，我得自己动手做功课。

一、贵州茅台。2025年营收1720亿，下降1.2%；净利823亿，下降4.5%。上市以来首次双降。但我注意到四季度是主动收缩以维护渠道韧性——管理层在说明会上坦率承认了这一点。不是被动的溃败，是为了更长期健康的选择。三重护城河同时发力：品牌共识没破，直销占比54.7%，i茅台一季度暴增267%，同时逆势把飞天拉到1269元。我参加股东会从来不提供茅台酒这件事——你想想，这件事比任何年报都有信息量。结论：持有，不加仓。

二、腾讯控股。2025年营收7518亿，增长14%；游戏2416亿，增长22%，国际774亿增长33%；广告1450亿增长19%。这些数字是实打实的。但我看到了三个问题：第一，Prosus每季度减持1300万股，套现73亿港元——腾讯回购恰好对冲。你知道这意味着什么吗？公司在用全体股东的钱，给大股东离场买单。第二，VIE架构是达摩克里斯之剑——灰色地带。第三，AI是个好主意。格雷厄姆说过：让你陷入困境的不是坏主意，而是好主意。结论：减仓至15%以下，不要再买。

三、分众传媒。这是我唯一想加仓的。楼宇媒体120.34亿，增长4.2%；互联网广告暴增188.59%，占比冲到25.15%。毛利率70.48%，提升了4.22个百分点。AI公司之间的心智战争，需要电梯媒体这个战场——这是结构性需求。分红49.1亿，占利润的166.66%，江南春用现金在说话。法人变更是好事，让他专注战略。结论：分批加仓。

四、古井贡B。营收下降20%，净利下降35%，四季度亏损4.11亿。合同负债腰斩——下降56.76%。经销商净减224家。B股折价47%，PE七八倍，账上144亿现金，股息8.4%——看起来确实诱人。但合同负债腰斩意味着经销商不再打预付款了。你在赌行业复苏和古井好转同时发生，双重逆转。这个概率太低了。这是烟蒂，不是雪茄——最后一口会呛死人的。结论：全额卖出。

六件具体要做的事：

1. 清仓古井贡B。不要想，直接做。2. 腾讯减仓至15%以下。3. 回收的资金，三分之一加仓分众，三分之二留现金。4. 茅台持有不动。5. 预期回报从26%改为8%到12%。6. 每年做一次悲观栏更新——就像飞行员起飞前的检查清单，不凭记忆。