高盛:AI烧钱大战还没到头

因为SPACE X的上市，最近全球资本市场对AI未来投资规模的增长开始出现分歧。一个基本的逻辑是，大企业今年还能烧自有资金，但是明年可能就烧不起了。

亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文这五家超级云厂商，通常被业内称为“超大规模云服务商”，你可以理解为全球最舍得花钱建AI基础设施的那批公司。

今年这5家公司预计要在数据中心、算力、配套设施上投入7570亿美元。增速高达84%，比去年翻了将近一倍。

对于这个数字，市场基本没有怀疑，资本市场真正的分歧其实是在2027年。

市场普遍预计2027年增速会从84%直接跌到22%，总额约9200亿美元。

我个人认为，在这个问题上并不能只看投资增速。因为这个投资额实在是太大了，继续保持极高增速是完全不可能的。反过来，增速下降也不代表这个行业就不行了。除非增速出现较大幅度的负增长。

高盛则认为，“超大规模云服务商”2027年的投资增速不止22%。

他们的逻辑是这样的：历史上每次技术革命，都会有一个集中砸钱的阶段。铁路大建设时代，汽车普及时代，电气化时代，那几次，相关投资占到GDP的2%-3%。而这一轮AI，目前增量投资大概占GDP的1.5%，还没到历史峰值。

按这个逻辑推算，2027年这几家公司的资本支出可能在1.1万亿到1.4万亿美元之间，比市场预期高出20%到50%。

他们有这么多钱支撑这一投资规模吗？

有。高盛认为这几家公司目前负债率极低，理论上再借9500亿美元都不超过AA级信用债的警戒线。

谷歌已经发行了860亿美元的股票来补充资金，据报道Meta也在考虑类似操作。

重点是，投入的增长是有需求支撑的。

谷歌云和亚马逊AWS合并在手订单，今年一季度是8320亿美元，而半年前还只有3580亿。说明AI算力没有过剩的迹象。

有意思的是，高盛在继续看多AI算力投资的同时，并不否认市场可能出现分化动荡。

高盛有个衡量指标：把一个板块的市值增长除以盈利增长，看市场在"透支"多少年的未来业绩。

光模块这类光网络股票的倍数是41倍，半导体是14倍。换句话说，市场已经把很多年以后的利润都提前计入价格了。一旦有任何风吹草动，这些股票回调起来会很猛。

高盛提到一个信号：AI相关股票篮子的收益率分化，已经创下ChatGPT问世以来的最高纪录。简单说，同样都是AI股，有的涨了150%，有的跌了60%，这种分化本身就是市场情绪不稳的体现。

高盛统计了标普500企业的业绩电话会，有54%的公司在会上提到了AI和效率。但是只有11%的公司说清楚了AI在哪个具体业务上提升了多少效率，只有2%的公司说清楚了AI给利润带来了多少实际影响。

而且数据显示，讲了AI的公司和没讲AI的公司，利润率预期和股价表现几乎没有差别。

这说明什么？AI在企业端还停留在“我们在用”的阶段，还没到“我们因为用了AI多赚了多少钱”的阶段。

能量化的公司也是有的，比如：IBM说2023年以来靠AI节省了45亿美元运营成本；Verizon说AI已经自动处理了85%的网络故障，还省下了2亿美元电费；C.H.Robinson（一家物流公司）说员工人数同比减少了12%，靠的就是AI代理系统接管了大量操作流程。

但这些只是少数先行者，多数公司还在试水阶段。

去年底，美股软件股的市盈率最高到过39倍。今年3月跌到21倍。现在回到25倍。背后原因很简单：市场一直在争论，AI到底是帮软件公司赚更多钱，还是在把软件公司干掉。

高盛做了个测算，用贴现现金流模型（就是把未来所有预期利润折算成今天的价值）来看：年初时软件公司股价里，有85%来自"终值"，也就是对遥远未来盈利能力的预期。

这意味着，只要市场对软件行业长期增速的预判稍微下调一两个百分点，股价就可以跌很多，而且完全说得通，不需要基本面真的变差。

美股软件股的分化也印证了这一点：做互联网托管、消费金融软件的公司年涨幅超过37%；但做企业管理软件、财务软件、行政服务软件的，跌幅普遍在30%以上。同属软件，命运天壤之别。

投资者的逻辑是：那些离数据和基础设施近的软件，有可能成为AI的受益者；而那些卖给企业处理日常流程的软件，则更可能被AI替代。

中期最核心的不确定性，是企业端AI采用的真实速度。目前的逻辑链条是这样的：云厂商卖算力给企业，企业用AI提效，效率提升产生的价值最终回馈给云厂商继续投资。

但如果企业发现AI提效的成本高于收益，整个链条就会松动。

实际上我觉得这取决于所在行业。比如IBM等公司不是已经用事实证明了使用AI的有效性吗？未来随着更多公司的深入使用，人们或许会发现部分行业可能并不能带来经济效益。

这有点像互联网使用的初期。没有人敢说所有行业都会因此带来效益，说了也没人会信。

根据高盛的报告，预计到2027年下半年，AI算力的供需才会基本平衡，在此之前基础设施层仍有需求支撑。

单独把高盛的观点拿出来说，是因为总体上跟我的观点比较类似：即，AI总体方向不变，但不代表所有的相关股票方向都不变。目前细分行业估值出现了很大的分化，我们不仅要看前景，还要兼顾股票本身的泡沫。

如果再通俗一点讲，那就是估值泡沫小的（涨幅较低），且又有业绩强支撑、强逻辑的公司，后续依然前景良好。

也许有的投资者会问，为什么在同样概念下，有的公司前期涨幅小呢？这是否意味着本身就不太被市场看好呢？

这就是不同细分行业所产生的想象力不同导致的。打个比方：明天大家都有钱了，那包子铺和大酒店，哪个更具想象力？

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