夜雨聆风一场关于"老登"的真相与谎言
2024年6月，恒生科技指数还在3700点附近挣扎。两年后的今天，它回到了4669点。看起来涨了，但如果你把时间轴拉近一点，会发现一个残酷的事实：从2025年10月的高点6682点算起，恒生科技已经跌去了整整30%。
腾讯更惨。2024年6月股价389港元，2026年6月18日收盘439.6港元。两年涨了13%，年化不到7%，连通胀都没跑赢。而同期，联想集团涨了183%，百度涨了35%。
市场开始流传一个词——"老登"。
腾讯和恒生科技，这两个曾经代表中国互联网科技最高光的名字，在AI大爆发的前夜，竟然被贴上了"过气"的标签。这到底是一场误会，还是一个时代的终结？
一、高光时刻：腾讯和恒科曾经有多辉煌？
先回忆一下，腾讯和恒生科技为什么曾经是"神"。
2017年到2021年初，恒生科技指数从3000多点一路飙到11000点，翻了近四倍。腾讯股价从200港元涨到700多港元，市值一度突破7万亿港元，超过Facebook成为全球第五大科技公司。
那时候的逻辑很简单：中国互联网是全球最大的增量市场，腾讯手握微信这个"数字身份证"，游戏、广告、支付、云，每一条赛道都是印钞机。恒生科技指数里的美团、阿里、京东、快手，每一个都是各自领域的霸主。
但2021年之后，一切都变了。
反垄断、游戏版号收紧、教培行业团灭、中概股审计风波、房地产暴雷拖累宏观经济……一连串的打击让恒生科技从11000点一路跌到2022年10月的2720点，跌幅超过75%。腾讯股价也从700多港元跌到不足200港元。
那是至暗时刻。
然后到了2023-2024年，市场开始慢慢修复。腾讯的业绩在2024年强劲复苏，全年营收6602.57亿元，净利润1940.73亿元，同比增长68%。恒生科技指数也从底部反弹，2024年6月回到了3700点左右。
按理说，故事到这里应该是一个"王者归来"的剧本。但偏偏在这个时候，AI来了。
不是腾讯的AI，是别人的AI。
二、"老登"是怎么炼成的：AI浪潮中的错位
2022年11月，ChatGPT横空出世。2023年，全球科技股围绕AI展开了一场疯狂的军备竞赛。英伟达市值从3000亿美元飙到3万亿美元。微软、谷歌、Meta，每一家都在All in AI。
而在中国，这场AI浪潮的受益者，一开始并不是腾讯。
百度因为文心一言抢到了第一张船票，股价在2023年初一度翻倍。虽然之后回落，但"AI第一股"的标签已经贴上了。到了2025-2026年，联想集团因为AI PC的概念，股价一年涨了183%。商汤、MINIMAX、智谱这些"AI原生"公司开始进入恒生科技指数成分股。
而腾讯呢？
腾讯的AI故事，讲得晚，也讲得慢。
2023年9月，腾讯才正式发布混元大模型。彼时，百度的文心一言已经迭代了好几个版本，阿里的通义千问也已经开源。市场对腾讯的AI反应冷淡——"你一个做游戏和社交的公司，AI跟你有啥关系？"
这种认知一直延续到了2025年。即便腾讯在2025年全年投入了180亿元在AI上，即便混元大模型在图像生成领域拿了全球第一，即便"元宝"APP的月活突破了1亿——市场依然不买账。
为什么？
因为市场对腾讯的定价逻辑，还停留在"游戏+广告+支付"的老框架里。AI被看作是一个"成本中心"而非"利润中心"。投资者看到的是：腾讯2025年资本开支792亿元，研发投入857.5亿元，都创了历史新高——这意味着利润被侵蚀。2026年Q1，腾讯营收增长9%，但Non-IFRS经营利润增速已经开始放缓。
市场不喜欢"投入期"的故事，尤其是当隔壁的联想、百度看起来已经"收割"了AI红利的时候。
于是，"老登"的标签就这么贴上了。
三、但真相可能恰恰相反：腾讯的AI底牌
这里我想说一个可能跟市场主流认知完全相反的观点：腾讯可能是中国互联网巨头里，AI落地场景最多、变现路径最短的公司。
为什么这么说？
我们来看看AI到底怎么赚钱。全球范围内，AI的商业模式目前主要有三种：
第一种是卖算力，像英伟达那样卖GPU，或者像微软Azure那样卖云服务。第二种是卖模型，像OpenAI那样卖API调用。第三种是用AI改造现有业务，提升效率和收入。
第一种和第二种，百度、阿里都有布局，但坦白说，在中国市场，卖算力和卖模型都是苦生意——竞争激烈，价格战打得飞起，毛利率并不高。
第三种，才是真正的金矿。而腾讯，恰恰是第三种模式的最佳选手。
为什么？
因为腾讯手里有三张牌，是其他中国互联网公司没有的。
第一张牌：微信。
14亿月活用户，每天在上面聊天、刷朋友圈、看视频号、用小程序点外卖、在小店买东西。AI能做什么？提升广告精准度——腾讯2025年营销服务收入1450亿元，同比增长19%，其中AI驱动的广告精准定向是核心驱动力。提升搜索体验——微信搜一搜整合AI后，检索量快速增长。提升交易效率——微信小店的AI推荐让成交额在几个月内增长了320%。
这些都不是"未来故事"，而是已经在发生的、直接贡献收入的事情。
第二张牌：游戏。
腾讯是全球最大的游戏公司。AI在游戏里的应用，不是"将来时"，而是"现在进行时"。《王者荣耀》《和平精英》这些长青游戏，已经在用AI提升用户参与度、延长游戏生命周期。《三角洲行动》2025年7月日均活跃用户突破2000万，AI驱动的营销和内容生成功不可没。2025年，腾讯游戏业务收入2416亿元，同比增长22%——这是实打实的增长，不是概念炒作。
第三张牌：企业服务。
腾讯云在2025年首次实现了规模化盈利。企业服务收入同比增长接近20%，其中AI相关云服务需求是重要驱动力。腾讯在2026年6月的AI产业应用大会上发布了"效率智能体工具集"，瞄准的是企业级AI应用市场——这是一个比消费级AI更大、更稳的生意。
这三张牌，每一张都是AI可以直接变现的场景。相比之下，很多"AI概念股"的AI收入占比还不到10%，甚至还在亏损。
所以，市场把腾讯叫作"老登"，可能恰恰犯了一个经典的错误：把"故事讲得好"等同于"业务做得好"，把"股价涨得多"等同于"价值高"。
四、恒生科技的"换血"：从互联网到AI的艰难转身
再说恒生科技指数。
过去两年，恒生科技指数的成分股经历了不小的变化。2024年9月，ASMPT纳入、平安好医生剔除。2024年12月，美的集团纳入、微博剔除。2025年3月，地平线机器人纳入。2026年6月，智谱和MINIMAX-W纳入，金蝶国际和金山软件剔除。
你发现规律了吗？
进来的都是"硬科技"和"AI原生"公司，出去的要么是传统软件公司，要么是增长乏力的互联网平台。
这个趋势背后，是恒生科技指数正在经历一场"身份危机"。它最初叫"恒生科技"，但实际上装的大多是互联网平台公司——腾讯、阿里、美团、京东、快手。这些公司的共同特点是：商业模式成熟、现金流好、但增长已经放缓。
而现在，市场对"科技"的定义变了。AI、半导体、机器人、自动驾驶——这些才是"新科技"。恒生科技指数如果不"换血"，就会被市场抛弃。
但"换血"也有代价。
新纳入的AI公司，比如智谱和MINIMAX，虽然概念好，但收入和利润规模跟腾讯、阿里完全不在一个量级。MINIMAX-W纳入恒科后，股价从高点跌了64%，近1月跌了45%。地平线机器人近1年跌了33%。
这些"AI新贵"的波动性极大，把它们纳入指数，反而可能拖累指数的稳定性。
所以，恒生科技指数面临一个两难：不换血，被骂"老登"；换血，被AI概念股的剧烈波动拖累。
但换个角度看，这也意味着：恒生科技指数正在从一个"互联网平台指数"变成一个真正的"科技指数"。
这个过程是痛苦的，但方向是对的。
五、竞争对手：谁在抢腾讯的饭碗？
说到"老登"，就不得不提那些"新登"——那些在AI时代崛起、正在蚕食腾讯地盘的竞争对手。
字节跳动是最大的威胁。虽然字节没有上市，但它旗下的抖音（TikTok中国版）已经是中国最大的内容平台，日活用户超过8亿。字节的AI能力——从推荐算法到大模型——在全球都是第一梯队。字节的豆包大模型在中文能力上已经可以跟文心一言、通义千问掰手腕。更重要的是，字节在AI商业化上极其激进，广告、电商、本地生活，每一条赛道都在跟腾讯抢。
阿里巴巴虽然也被一些人归为"老登"，但阿里云是中国最大的公有云，通义千问开源模型在开发者社区的影响力远超腾讯混元。阿里2025年Q4营收10236.7亿元，净利润1035.92亿元，体量比腾讯还大。而且阿里在AI上的投入毫不手软，达摩院、夸克、钉钉，AI布局比腾讯更广。
百度是AI标签最鲜明的中国互联网公司。文心一言的用户规模、萝卜快跑的自动驾驶落地，都让百度在AI叙事上占了先机。虽然百度的营收规模（320.75亿元/季）远不如腾讯，但它的AI收入占比在持续提升。
新兴AI公司如智谱、MINIMAX、月之暗面（Kimi）、深度求索（DeepSeek），虽然体量小，但在大模型能力上并不逊色。DeepSeek的开源模型在全球范围内引发了巨大关注，甚至倒逼OpenAI降价。
面对这些竞争对手，腾讯的优势和劣势分别是什么？
优势：场景。腾讯的AI不需要去"找"应用场景，场景就在那里——微信、游戏、广告、支付、云。这是任何纯AI公司都不具备的。
劣势：速度。腾讯的组织架构庞大，决策链条长。在AI这种"快鱼吃慢鱼"的领域，腾讯的反应速度确实不如创业公司，甚至不如字节。2025年底腾讯才重组AI团队、引入姚顺雨等外部人才，这个动作比行业领先者晚了至少一年。
但话说回来，AI这场仗不是百米冲刺，是马拉松。先发优势很重要，但后发优势同样存在——可以少踩坑，可以直接用最新的技术路线。
六、股价为什么跌？三个被忽视的真相
回到最核心的问题：既然腾讯业绩创了历史新高，AI布局也在加速，为什么股价反而跌回了2024年的水平？
我认为有三个被市场忽视的真相。
第一个真相：估值压缩，不是业绩崩盘。
腾讯2024年全年净利润1940.73亿元，2025年全年净利润2248.42亿元，增长了16%。但股价从2025年10月的高点（约677港元）跌到现在的440港元，跌了35%。
这不是业绩的问题，是估值的问题。
2025年10月，腾讯的市盈率（PE）大概在22-23倍。现在呢？按照2025年全年Non-IFRS净利润约2600亿元（人民币）计算，对应港股市值约4万亿港元，PE只有13-15倍。
13-15倍是什么概念？可口可乐的PE是25倍，宝洁是24倍。一个还在以双位数增长、深度布局AI的科技巨头，估值比卖糖水和洗发水的公司还便宜。
这不是腾讯的问题，是整个中国科技股的问题。恒生科技指数整体估值处于历史低位。中金、招银国际、华兴证券等机构给出的腾讯目标价在666-820港元之间，意味着当前股价有50%-86%的上行空间。
第二个真相：AI投入期的"利润错觉"。
腾讯2026年Q1营收增长9%，但Non-IFRS经营利润增速已经开始放缓。市场看到的是"利润增速低于收入增速"，于是得出结论：AI投入在侵蚀利润。
但这个结论忽略了一个关键事实：AI投入带来的收入增长是有滞后性的。
腾讯在2025年投入了180亿元在AI上，2026年至少翻倍到360亿元以上。这些投入，一部分已经在产生收入——广告精准度提升、游戏用户参与度提高、云服务收入增长。但更大的一部分，比如基础模型研发、元宝APP推广、AI基础设施搭建，是面向未来的投资。
就像当年腾讯投微信一样——2011年微信刚上线的时候，谁能想到它后来会成为年收入千亿的超级平台？AI投入也是同样的逻辑。今天的"成本"，是明天的"护城河"。
第三个真相：市场情绪的"钟摆效应"。
2025年10月，恒生科技指数冲到6682点，市场一片乐观——AI概念、政策利好、南向资金涌入，所有人都觉得"牛市来了"。
然后，从2025年10月到2026年6月，恒生科技跌了30%。市场情绪从极度乐观变成了极度悲观——中美关系紧张、美联储降息预期推迟、AI概念股泡沫破裂、南向资金流出。
但腾讯的基本面在这8个月里变了吗？没有。游戏还在增长，广告还在加速，云服务还在盈利，AI还在推进。
变的只是情绪。
巴菲特说过："别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。"现在市场对腾讯和恒生科技的恐惧，可能恰恰是机会。
七、未来：腾讯和恒生科技会走向哪里？
最后，我们来聊聊未来。
关于腾讯的业务前景：
游戏业务是腾讯的基本盘。2025年游戏收入2416亿元，同比增长22%。《王者荣耀》《和平精英》这些长青游戏的生命周期远超行业平均水平，《三角洲行动》等新游戏表现亮眼。国际市场游戏收入774亿元，同比增长33%——这是腾讯未来最大的增量市场之一。AI在游戏里的应用——智能NPC、个性化推荐、内容生成——会进一步延长游戏的生命周期、降低研发成本。
广告业务是腾讯增长最快的板块。2025年营销服务收入1450亿元，同比增长19%。视频号、小程序、搜一搜的广告加载率还有很大提升空间。AI驱动的精准投放让广告转化率持续提升。微信小店的电商闭环正在形成，这将是广告收入的又一个增长引擎。
金融科技和企业服务是腾讯的"第二曲线"。2025年收入2294亿元，同比增长8%。云服务首次实现规模化盈利，AI相关云需求快速增长。微信支付在线下场景的渗透率还在提升。理财、保险、小贷等金融业务稳健增长。
AI是最大的变量。腾讯的AI战略不是"做一个大模型然后卖API"，而是"把AI嵌入到每一个现有业务里"。广告更精准、游戏更好玩、云服务更智能、微信更懂你——这才是腾讯AI的真正价值。元宝APP月活突破1亿，AI工作台ima月活超1300万，混元大模型在图像生成领域全球第一——这些都不是"PPT产品"，而是已经有真实用户和真实场景的产品。
关于恒生科技指数的前景：
恒生科技指数的成分股结构正在优化。传统互联网平台公司的权重在下降，AI、半导体、机器人等硬科技公司的权重在上升。这个"换血"过程虽然短期会带来波动，但长期来看，会让指数更真实地反映中国科技产业的变迁。
估值方面，恒生科技指数当前处于历史低位。东吴证券认为"具备较强安全边际"，中金公司认为"有望以时间换空间的方式逐步修复"。
关于风险：
当然，风险也是真实存在的。
第一，AI投入的不确定性。腾讯2026年AI投入至少360亿元，如果这些投入不能转化为收入增长，利润确实会被侵蚀。
第二，竞争加剧。字节跳动在AI和内容领域的攻势越来越猛，新兴AI公司在不断蚕食市场份额。
第三，宏观环境。中美关系、人民币汇率、国内消费复苏力度，都会影响腾讯和恒生科技的走势。
第四，监管风险。互联网行业的监管政策虽然已经趋于稳定，但不排除未来出现新的变化。
结尾：老登还是老炮？
写到这里，我想说一句可能不太"政治正确"的话：
市场把腾讯和恒生科技叫作"老登"，恰恰说明它们被低估了。
"老登"这个词，隐含的意思是"过时了、不行了、被时代抛弃了"。但腾讯2025年的业绩——营收7518亿元、净利润2248亿元，双双创历史新高——哪里"不行了"？游戏增长22%、广告增长19%、云服务首次盈利——哪里"过时了"？AI投入180亿元、元宝月活破亿、混元大模型全球第一——哪里"被时代抛弃了"？
市场的问题在于，它总是用后视镜看路。2021年，恒生科技11000点的时候，所有人都说"互联网是未来"。2022年，恒生科技2720点的时候，所有人都说"互联网完了"。2025年10月，恒生科技6682点的时候，所有人又说"AI牛来了"。现在跌回4669点，大家又开始说"老登"。
但真正的好公司，不是股价涨的时候才是好公司，股价跌的时候就是烂公司。腾讯还是那个腾讯——微信还是14亿人在用，王者荣耀还是最赚钱的手游，广告还在加速增长，AI还在持续投入。
区别只在于，市场愿意给它多少倍估值。
13-15倍的PE，对于一个还在双位数增长、深度布局AI的科技巨头来说，我认为是便宜的。当然，"便宜"不代表明天就会涨。市场情绪、宏观环境、资金流向，这些短期因素谁也无法预测。
但如果你是一个长期投资者，如果你相信AI会重塑每一个行业，如果你相信拥有14亿用户的微信是AI落地的最佳场景——那么，现在市场对腾讯和恒生科技的"老登"标签，可能恰恰是你应该关注的时候。
不是"老登"，是"老炮"——有实力、有底蕴、有后劲的那种。
