科创板AI大模型“第五套标准”VS港股18C章:谁更适合未盈利科技企业?

2026年6月17日，中国证监会主席吴清在陆家嘴论坛上宣布，将科创板第五套上市标准适用范围扩大至人工智能领域。随后，上交所正式发布《发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》。

这一政策动向，与港交所2023年推出的18C章特专科技上市机制形成隔空呼应，为优质AI大模型企业打开了A股上市通道。上交所聚焦AI大模型，港交所18C覆盖五大特专科技行业，两大制度背后的资本逻辑与战略考量值得深思。截至2026年6月中旬，根据18C章在港上市已增至18家，涵盖人工智能药物研发、自动驾驶汽车、机器人、先进半导体技术等行业。两者均剑指未盈利科技企业，但规则设计与战略导向大相径庭。本文将从制度设计、审核逻辑与市场生态三个维度，系统比对两大制度的核心差异，为企业资本路径选择,提供参考。

一、推出背景：从“制度补位”到“主动战略布局”

港股18C章诞生于2023年3月，核心动因是为未能符合传统财务资格测试的特专科技公司打开上市大门。在此之前，大量处于早期研发阶段、尚未产生足额收入的科技公司被挡在港股门外，只能转向美股。港股18C章的推出，本质上是香港资本市场对全球科技竞争加剧的“制度补位”，意在保持港股作为中国新经济企业境外上市首选地的竞争力。

科创板第五套标准的扩容则背景不同。该标准早在科创板开板时即已设立，原主要面向创新药企（市值≥40亿元+核心产品进入II期临床）。2025年6月，证监会重启未盈利企业适用第五套标准，并于2026年6月正式将适用范围扩大至AI大模型、量子科技、生物制造、具身智能等前沿领域。这是一次从“被动接纳”到“主动引导”的战略升级，意在抢占人工智能等未来产业的资本定价权，与“新质生产力”国家战略形成制度呼应。

18C章是港股在失去部分优质科技企业IPO后的防守性制度创新；科创板第五套扩容则是监管层主动推动的、服务于国家科技竞争战略的前瞻性制度供给。

二、核心规则比对：量化门槛与审核逻辑的差异

（一）适用行业范围：聚焦vs广谱

科创板第五套（AI方向）专为人工智能大模型企业设立，要求企业主要从事大模型相关技术的研发、应用与服务。适用范围相对聚焦，这与科创板“硬科技”定位一脉相承。

港股18C章覆盖五大特专科技行业：新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术。人工智能仅为“新一代信息技术”项下的可接纳领域之一，此外还包括云端服务、机器人、半导体、航天科技、量子计算等。覆盖范围更广，行业包容性更强，且允许清单外的企业通过个案申请被接纳。

（二）市值门槛：统一标准vs商业化状态分层

注：港股18C章已于2024年8月将市值门槛从此前的60亿/100亿港元下调至40亿/80亿港元，有效期至2027年8月。

科创板第五套不区分已商业化与未商业化，统一要求40亿元市值；港股则对未商业化公司设置了高一倍的市值门槛。港股对未盈利但已有收入的“已商业化公司”更友好，而对早期纯研发阶段的“未商业化公司”门槛更高。这反映了港交所对未商业化企业流动性与投资者保护的审慎考量。

（三）研发投入要求：实质判断vs刚性指标

科创板第五套（AI方向）要求企业证明自身具备明显的技术优势，研发投入是核心审核要素，但目前在规则层面未明确具体的研发开支占比硬性指标，侧重于技术先进性的实质性判断。这给予了审核机构较大的自由裁量空间，也体现了A股审核“实质重于形式”的一贯传统。

港股18C章则有明确的量化要求：

·已商业化公司：上市前3个会计年度中至少2年研发开支占总营运开支≥15%，且3年合计达标；

·未商业化公司（收入1.5亿-2.5亿港元）：研发占比≥30%；

·未商业化公司（收入<1.5亿港元）：研发占比≥50%。

除上述比例要求，申请企业还需满足以下条件：研发时长上，在上市前至少三个会计年度内持续从事特专科技产品的研发；考核周期在上市前三个会计年度中，至少有两个年度的研发开支占比达标，同时三个年度的合计研发开支占比也需达标。计算口径方面，计算研发开支时，除损益表中的研发费用外，还可资本化的内部开发成本、从第三方购买的无形资产等，在符合条件的情况下也可计入。

港股对研发投入的量化要求更为具体和刚性，降低了审核中的主观判断空间，但也可能造成部分研发效率高但占比略低的企业被挡在门外。

（四）第三方投资背书机构认证价值

科创板第五套在重启后引入了资深机构投资者背书机制，要求企业在上市前获得具备相关行业经验和资源的机构投资者一定比例的投资，以验证其技术价值与商业前景。但具体比例和投资时限目前尚未形成公开的量化标准。

港股18C章设有严格的领航资深独立投资者要求——申请人须获得2至5名资深独立投资者的投资，且在上市申请前至少12个月已作出投资。资深投资者需合计持有申请人10%以上股份或投资额≥15亿港元。

两者都强调机构投资者的“认证价值”，但港股的要求更为量化、披露更为严格。这一设计本质上是将投资者尽调责任部分转移给专业机构，以缓解监管层对早期科技企业价值判断的信息不对称问题。

（五）锁定期与风险披露：投资者保护的制度差异

科创板锁定期更长，体现了对控股股东责任的更严格约束；港股锁定期差异化设计则更为精细，对未商业化公司设置了更长的锁定期和专门的“P”类标记，体现了对高风险企业的分层管理思路。

（六）审核效率与前置沟通机制

港交所于2025年5月推出“科企专线”，由专业团队为18C及18A（生物科技）申请人提供上市前的前置辅导，且允许企业以保密形式提交上市申请，避免过早披露商业敏感信息。港股平均上市周期约260个自然日，最短可在半年内完成。

科创板方面，审核周期相对更长，目前未设置类似的保密提交机制，但对符合国家战略的“硬科技”企业有快速通道安排。从实务角度看，港股在审核效率和商业信息保密方面具有明显优势。

三、制度逻辑的深层差异：服务于不同的资本生态

（一）科创板第五套（AI方向）：“国家队”背书，聚焦硬科技突围

战略定位清晰。服务于“国家战略”，重点支持AI大模型、量子科技、具身智能等未来产业，带有明确的产业政策导向。审核中不仅看财务指标，更关注技术壁垒、发明专利、是否解决“卡脖子”问题。

退出机制安排。未盈利企业纳入“科创成长层”，达到盈利条件后可调出，形成分层管理。这为投资者提供了清晰的风险预期和退出路径。

长期估值逻辑。A股对科技龙头的估值溢价更高，有利于长期资本沉淀。对于真正具备核心技术优势的AI企业，A股市场能够给予更高的市销率和市盈率倍数。

该标准比较适合处于AI大模型等前沿赛道、技术领先性强、符合国家战略方向、愿意接受较长审核周期且不急于短期海外布局的企业。尤其适合需要长期研发投入、短期内无法实现盈利的纯技术驱动型公司。

（二）港股18C章：“国际资本+行业包容”，全球化布局

行业包容性更强。覆盖五大领域十余个细分赛道，不局限于AI，且允许清单外的企业个案申请，为更多元的科技企业提供了制度出口。

国际化资本平台。便于接轨国际资本，适合有海外业务拓展或跨境并购需求的企业。港股市场的国际投资者占比高，估值逻辑更接近美股，有利于企业在全球范围内进行资源配置。

规则明确、可预期性强。市值、研发占比、投资者背书等均有量化标准，审核逻辑相对透明，减少了制度不确定性带来的时间成本。

上市效率更高。周期相对更短，且可通过“科企专线”提前沟通，降低合规风险。对于急需融资、竞争激烈的行业，时间成本往往是决定性因素。

双重上市便利。已有多家A股公司通过18C章实现H股上市，构建“A+H”双平台。这一模式既享受了A股的高估值，又获得了国际融资渠道，正成为越来越多头部科技企业的选择。

该制度设计倾向于已具备一定营收规模（或即将商业化）、有国际化诉求、需要快速融资且希望在更短期内完成上市的企业。尤其适合商业模式已在海外得到验证、或有明确的国际化扩张计划的公司。

四、建议：双通道互补，因企制宜

两大制度并非“此消彼长”的替代关系，而是服务于不同类型企业、不同发展阶段的差异化选择。从制度设计的内在逻辑来看：

对企业上市路径选择的建议：

第一，审视技术属性与国家战略的契合度。若企业技术方向属于国家明确的“卡脖子”领域或AI大模型等战略赛道，科创板第五套标准的政策红利和政策确定性不容忽视。A股市场对这类企业的估值溢价和政策支持是港股短期内难以比拟的。

第二，客观评估商业化进程与市值匹配度。对于尚未产生收入或收入极低的早期企业，港股80亿港元的未商业化市值门槛是一个严峻考验。如果企业目前估值难以达到这一水平，科创板40亿元的单一门槛可能是更为现实的选择。反之，如果企业已有一定收入但尚未盈利（即“已商业化公司”），港股40亿港元门槛与科创板基本持平，但审核周期更短、规则更明确，值得优先考虑。

第三，从长期资本战略出发选择市场。如果企业的最终目标是A股市场（无论是出于估值考虑、投资者偏好还是业务主要市场的匹配），科创板直接上市无疑是效率最高的路径。如果企业有明确的国际化扩张计划、需要美元融资或考虑未来的跨境并购，港股18C章提供的国际资本平台更具优势。此外，“A+H”双布局正在成为越来越多头部科技企业的选择，先H后A的模式也值得提前规划。

随着科创板第五套标准的扩容落地，AI大模型企业迎来了A股上市的政策窗口期。而港股18C章作为成熟制度，依然是特专科技企业国际化融资的重要通道。双通道并存，对于整个科技创投生态而言，是难得的制度红利。企业在做出选择时，应结合自身技术属性、商业化阶段、估值水平和长期战略综合研判，制定最优上市路径。

上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准

第一条 为了进一步规范科技型企业适用科创板第五套上市标准，更好支持尚未形成一定收入规模的优质人工智能大模型企业在科创板发行上市，鼓励人工智能大模型企业开展关键核心技术产品研发创新，增强制度的包容性、适应性，加快推进人工智能创新发展，上海证券交易所（以下简称本所）根据《中国证监会关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》《上海证券交易所股票发行上市审核规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》等有关规定，制定本指引。

第二条 人工智能大模型企业（以下简称发行人）适用《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款第五项规定的上市标准（本指引简称科创板第五套上市标准），申请在科创板发行上市的，适用本指引。

第三条 发行人的核心技术产品应当属于人工智能领域国家科技创新战略和相关产业政策鼓励支持的范畴，主营业务为人工智能大模型的自主研发、模型服务或者模型应用等。

第四条 发行人应当在人工智能领域持续开展研发创新，突破关键核心技术，具备明显的技术优势、取得重大研发成果，或者牵头承担国家人工智能重点任务。

发行人应当结合人工智能领域科技创新水平和发展趋势，发行人突破人工智能大模型关键核心技术或者实现算法等创新的情况，模型规模及复杂度，能力表现，鲁棒性和安全性等技术先进性衡量指标，在多模态、智能体等领域的技术突破，最近一年在国内外主流大模型评测中的排名，持续研发和技术迭代能力，数据获取和治理能力等方面，合理审慎论证并披露发行人具备同行业领先的技术优势。

就行业专用大模型企业，发行人还应当结合模型在行业领域的知识深度与准确性、复杂推理能力、专业任务执行能力和实用性、具有显著影响的行业落地能力等，合理审慎论证并披露具备同行业领先的技术优势。

第五条 发行人的主要业务或产品应当处于持续研发或科技成果转化阶段，在申报时至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用，后续不存在技术方面的重大不利事项。依照有关规定需履行备案等程序的，应当已完成相关程序。

发行人应当结合人工智能大模型领域的技术发展阶段，发行人的技术所处阶段、转化成果和商业模式，核心技术产品的研发和迭代情况，报告期末用户或部署设备数量、近期模型调用量，人工智能主流社区下载量排名，在真实业务场景落地情况等实现规模化应用的具体情况，合理审慎论证并披露符合阶段性成果要求。

第六条 发行人在人工智能大模型上线对外服务、商业化等过程中，应当按照法律、行政法规和国家有关规定取得国家有关部门的批准，并开展相关评估、备案等手续。

第七条 发行人应在人工智能大模型领域行业地位突出、排名靠前，在产业链中占据重要地位，在行业中能够发挥示范引领作用，取得相关市场主体的较高认可。

第八条 发行人的人工智能大模型业务或产品目标市场清晰，现实或潜在需求大，在研发进度、关键指标等方面具有突出市场竞争优势，市场空间大，未来成长性强。

第九条 发行人应当为人工智能大模型业务或产品制定明确的商业化安排。发行人应当不存在大模型业务或产品商业化预期明显不足等可能对企业持续经营能力产生重大不利影响的事项。

第十条 发行人的人工智能大模型业务或产品应当符合法律、行政法规、国家有关规定和强制性国家标准等要求，符合国家安全、数据安全与隐私保护、知识产权保护等相关规定，遵守网络信息内容相关政策法规与市场公平竞争秩序。

对于涉及境外业务的，应当符合技术出口、数据跨境等相关安全规定。

第十一条 发行人应当在招股说明书中客观、准确披露主要业务或产品符合国家科技创新战略情况及其技术先进性、发行人所处发展阶段、产品研发进展及阶段性成果、取得国家有关部门批准、行业地位、预计市场空间、未来商业化路径及安排、有无获得资深专业机构投资者入股的情况、合规使用情况等信息，充分揭示可能面临的研发失败、商业化不及预期等风险。

第十二条 保荐机构、证券服务机构应当对发行人科创属性、取得的阶段性成果、取得国家有关部门批准、主要业务或产品市场空间大、具备明显的技术优势、商业化安排、合规使用情况、相关信息披露等事项进行审慎核查，关注相关认定依据是否真实、客观、合理，相关信息披露是否真实、准确、完整，并发表明确意见。

第十三条 发行人依照本指引规定申报科创板的，应遵守中国证监会和本所关于科创成长层、企业科创属性评价、发行条件、上市条件、信息披露要求、自律监管等有关规定。

第十四条 本指引由本所负责解释。

第十五条 本指引自发布之日起施行。