夜雨聆风 一、Q1整体业绩概览
2026年Q1，腾讯实现营收1,965亿元，同比增长9%；Non-IFRS归母净利润679亿元，同比增长11%。毛利率从去年同期的56%提升至57%，达1,113亿元。若剔除新AI产品的投入影响，Non-IFRS经营利润同比增长17%至844亿元。
二、三大板块AI发展进展
1. 游戏业务：AI赋能研发与体验，流水创新高
业绩数据：Q1增值服务收入961亿元（同比+4%），其中本土市场游戏收入454亿元（同比+6%），国际市场游戏收入188亿元（同比+13%）。本土市场游戏流水同比增长超10%。
AI应用进展：
研发端：AI已进入游戏研发体验环节，覆盖3D资产制作与NPC交互。通过AI技术提升开发效率，降低高质量内容的制作成本。
产品端：《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》等多款长青游戏Q1流水创历史新高；新游《洛克王国：世界》首月DAU达1,300万，上线9天用户达3,000万。
流水与收入错位：Q1收入增速滞后于流水增速，主因2026年春节假期晚于2025年，导致更多收入递延至季末之后确认。递延收入环比大增超310亿元至超1,413亿元，为后续增长提供保障。
2. 广告（营销服务）业务：AI驱动最为亮眼
业绩数据：Q1营销服务收入382亿元，同比增长20%，较上季度17%的同比增速进一步提速。
AI应用进展：
推荐模型升级：腾讯升级了AI驱动的广告推荐模型，在转化率预估任务中全量部署，扩展了微信生态系统内的闭环营销能力。
智能投放矩阵：腾讯营销AIM+智能投放产品矩阵已赋能约30%的广告主投放金额，在小游戏、短剧和微信小店广告主中获得广泛应用。
量价齐升：AI驱动广告表现提升及广告单价增长，互联网服务、电子商务及游戏行业的广告主投放增长尤为显著。
视频号生态：视频号总用户使用时长同比增长超20%，为广告库存扩张提供基础。
3. AI应用：从模型到Agent生态全面突破
模型层：
混元团队不到三个月完成Hy3 preview模型重建。该模型总参数量2,950亿、激活参数量210亿，在推理、代码及智能体能力上位居国内同等参数规模模型前列。
Hy3 preview自4月28日以来在OpenRouter的token消耗量排行榜上稳居前列，Token调用总量超上一代模型10倍，连续三周登顶
OpenRouter全球周榜总榜。
模型已深度集成至腾讯内部产品，内部token调用量较混元2增长10倍。
Agent应用层：
WorkBuddy：以日活跃账户数计，已成为中国最受欢迎的效率AI智能体服务。3月每月访问量达885万。
CodeBuddy：AI编程工具，与WorkBuddy等应用中，Hy3 preview首次响应速度提升54%，任务完成时间缩短47%，成功率维持在99.99%。
QClaw：面向大众用户的AI智能体助手，主打"扫码即用"，已接入主流旗舰模型。
一季度累计上线数十款通用及垂直场景Agent。
微信小微（智能助手）是微信团队在小范围内测的原生AI助手，目前仍在测试阶段。 微信小微支持通过文字或语音对话操作微信原生功能，例如调整设置、发送消息、拨打电话等。
云与企业服务：
企业服务收入同比增长20%，得益于AI相关服务需求上升及更有利的定价环境。
腾讯云在AI时代迎来增长机遇，算力、存储、API调用等云服务需求被整体点燃。
投入规模：
Q1研发投入225.4亿元，同比增长19%。
Q1资本开支319亿元，同比增长16%，环比增长63%，主要用于算力、存储等云端基础设施。投资虽大，还在可接受范围，相较其它大厂算比较克制。
公司表示资本开支将大幅增长，尤其在下半年随着更多中国设计的ASIC芯片（华为升腾）陆续到货，增长速度将加快。
三、当前股价与投资价值分析
当前股价与估值
截至2026年6月20日，腾讯股价约在440港元附近，近期处于回调态势，价格低于其主要移动均线。
券商评级与目标价，90天内共有32家投行给出买入评级，目标均价为687.47港元，较当前股价（约440港元）有约56%的上行空间。
估值水平
东吴证券预计2026-2028年Non-IFRS归母净利润分别为2,908亿、3,304亿、3,653亿元人民币，对应2026-2028年PE（Non-IFRS）为12.46/10.96/9.92倍。以当前股价计算，估值处于历史偏低水平。
核心投资逻辑
积极因素：
核心业务基本盘稳固：游戏流水强劲（本土流水同比+10%+），递延收入超1,413亿元为后续业绩提供保障；广告AI驱动量价齐升，增速持续提速。
AI战略进入兑现期：从"技术→产品→商业"的闭环已跑通。Hy3 preview调用量全球领先，Agent生态初具规模，AI对核心业务的赋能效果已开始体现在财务数据中。
充裕现金流支撑持续投入：Q1自由现金流达567亿元，现金净额1,469亿元，为AI持续投入提供充足弹药。
估值处于低位：当前股价远低于券商目标均价，远期PE仅约10-12倍，具备安全边际。
风险因素：
AI投入短期压制利润：Q1销售费用同比增长44%至113亿元，AI相关设备折旧与运营成本增加部分抵消了高毛利业务的利润提升。
资本开支持续高企：公司表示资本开支将大幅增长，短期内可能继续压制自由现金流和利润率。
游戏收入确认节奏：春节错位导致部分收入递延，短期收入增速低于流水增速。
宏观经济与监管不确定性：广告市场需求、行业监管政策等外部因素可能影响业务表现。
四、总结
腾讯2026年Q1游戏流水创历史新高、广告AI驱动量价齐升、AI模型与应用全面突破，三大板块均受益于AI赋能。当前股价约440港元，远低于券商平均目标价687港元，估值处于历史低位。短期AI投入加大可能压制利润增速，但中长期AI商业化兑现的逻辑正在逐步验证。需权衡短期投入压力与长期AI生态价值释放之间的平衡。
