夜雨聆风这篇文章，带您看懂这家 AI液冷浪潮中的液冷设备公司，是否值得投资。
液冷来了，它是华为的核心供应商
液冷来了，它是华为的核心供应商
先说清楚它现在做的这门最热的生意—液冷。
一句话讲原理：AI 芯片发热密度太高，风扇吹不动了，只能把冷却液直接送到芯片旁边。
液冷有三条技术路线：冷板式、浸没式、喷淋式。冷板式对服务器的改造成本最小、商业化最成熟，是当前的绝对主流；
申菱在冷板式和浸没式都有布局，但三条路线里，真正在大规模落地的是冷板式，它也是申菱液冷放量的主战场。
冷板式液冷，就是把金属板贴在芯片上，让冷却液在板内循环（冷却液不接触芯片），把热量"贴身"带走。
在这条路线上，申菱做的不是某一个零件，而是一整套：从机房空调、CDU、液冷模组，一直到数据中心的冷站集成方案。
这套系统里有一个枢纽设备叫 CDU（冷量分配单元）：来自冷源侧的冷却水和进机柜的冷却液。
两条水路在 CDU 内部隔着换热器完成热量交接；流量分多少、温度控多少，都由 CDU 统一调度。
它相当于整个液冷系统的"心脏＋总调度"。
申菱的 CDU，国内市占第一（据赛迪顾问《2024-2025 中国液冷数据中心市场研究》）。
而它最关键的位置，就落在华为身上。
华为 CloudMatrix 是一种"超节点"架构：数百颗昇腾芯片分布在十几个机柜里，用光互联拼成一个紧耦合的计算整体，散热、供电、网络在系统层面统一设计。
这种架构里的冷却系统，必须跟整机深度联调（联调，就是两边的工程师坐到一起，把参数磨合到严丝合缝），没法随手换个通用产品装上去。
申菱是这套体系的液冷核心供应商之一，从方案设计阶段就深度参与：热管理参数、接口规格、控制逻辑，都随整机架构定制适配。
方案一旦跑通，客户想换供应商，等于整套推倒重来——这就是申菱的护城河。
华为也是申菱的重要客户，2025 年公司前五大客户收入占比 36.72%，其中第一大客户销售额 6 亿元，占年度销售比例 14.3%。（虽然年报中并没有披露客户名称，但市场普遍认为这个大客户是华为）
那么申菱环境凭什么能进华为的体系？答案就藏在它的出身里。
定制的基因
定制的基因
申菱环境的创始人崔颖琦，在顺德陈村镇的集体企业系统里干了近 30 年厂长。
2000 年他把长期亏损的镇办企业"华南空调"整体接了下来：设备、技术、品牌，连同九成的老员工，一个不少。
他接手的不是一张白纸，而是一套已经在给工业客户做定制化空调的完整体系。
所以申菱更擅长给大型工程做"量身定制＋全程交付"——从客户的方案设计，再交付整套系统。
它先在特种空调上立足，再一路做进工业场景和数据中心，下游客户以运营商、互联网大厂和央国企为主。
公司积长期积累的非标定制的功底，是它能跟华为深度合作的核心底气。
下游应用的不断扩大，叠加公司的产能扩产，申菱的收入从 2021 年的约 18 亿，一路涨到 2025 年的 42 亿，五年翻了一倍多。
公司2025 年的收入同比增长 39.6%。
账本上的喜与忧
账本上的喜与忧
按常理，“锁定客户+高替换成本”的生意，应该更赚钱。客户一旦把方案做进自己的系统里，换供应商就意味着重新适配、重新验证，供应商理论上应该有更强的议价能力。
但申菱的账本给出的答案，并没有这么理想。
先看毛利率。近年来，公司毛利率整体处在下行通道，说明它并没有因为深度定制和客户绑定，拿到明显高于行业的利润空间。
原因在于，申菱环境约97%的收入仍来自国内客户，而国内主要客户多是云厂商、运营商和大型工程客户，对成本控制极其敏感。
尤其在规模化集采里，供应商即便有技术和交付优势，也很难摆脱价格约束。
更麻烦的是，液冷和温控赛道变热后，大量国内厂商涌入，竞争加剧，价格压力进一步传导到毛利率上。
所以，申菱过去几年的问题不是“不赚钱”，而是赚钱能力并没有想象中强。
它的净利率从2021年的7.8%一路降到2024年的3.8%。
不过，2025年出现了一个值得观察的变化：随着产能逐渐释放、收入规模扩大，公司净利率回升到5.2%。
到这里，申菱的旧账基本说清楚了：它有客户黏性，但没拿到足够强的定价权；它一直赚钱，但赚钱能力没有想象中强。
不过，2025年净利率回升也说明，规模对这家公司是有效的。收入一旦放大，费用摊薄、产能利用率提升，利润率确实有机会往上走。
半年市值翻3 倍，市场在押哪三个变化？
而2026年一季度的数据，公司像是摔了个踉跄：营收同比 -1.8%，归母净利润仅 0.28亿，同比 -47.7%（扣非口径 -52.6%），单季经营性现金流 -1.93亿。
更值得注意的是，销售、研发、财务三项费用合计同比 +32.5%，而营收却仍在下滑——这说明费用是为扩张而前置投入的。
那么问题来了：这到底是"为下半年备战"，还是高预期撕开的第一道裂缝？
不过，近半年来市场已经用实际行动投出了自己的一票——这是为下半年备战，只是订单节奏出了偏差，公司的预期本身并没有问题。
换句话说，近半年市场正在给申菱环境重新定价。那么，市场究竟在押注哪三个变化？
变化 一：产能的逐渐释放，订单有了交付出口
液冷已经从"可选项"变成"必选项"，行业预测2024到2029年中国液冷服务器市场的年复合增速接近47%。水位在涨，船上的每家公司都会被托高。
公司 2025 年年报披露，数据中心服务在手订单同比增长 72%。
高州扩建预计2026年9月投产，达产后新增 15 亿产值。
陈村基地预计2027年年中投产，新增10亿元产值。
国内验证过的液冷技术方案，正在马来西亚、泰国的智算中心项目里落地交付，同时也在尝试打开北美市场。
这块业务能不能真正放量、赚不赚钱，是接下来值得重点跟踪的地方。
未来三年能挣多钱？
未来三年能挣多钱？
在进入未来三年业绩测算前，我们先厘清申菱环境当前的估值水位。截止到 7 月 7号收盘，公司估值已经接近历史高位。
整体来看，申菱环境当前属于「高估值、高预期、高不确定性」的成长阶段，股价不再是低估修复逻辑，而是业绩兑现驱动的估值维持与抬升逻辑。
未来估值能否进一步上行，完全取决于产能释放、盈利修复、海外突破三大核心变量的落地速度。
那么这三个变化对申菱环境未来业绩的影响是什么？
乐观情况下：假设未来三个变化全兑现，液冷+储能双引擎产能释放，订单持续放量，解决方案业务和海外业务持续规模化，产能满产，收入高增和净利润率大幅修复；
第二种情况是收入继续保持增长，液冷+储能订单高增，但是由于产能释放缓慢，解决方案业务和海外业务温和提升，净利润率修复缓慢；
第三种情况是：产能释放缓慢，国内价格战吃掉行业红利，订单递延，海外业务进展缓慢，收入微增，净利润率持续下滑。
券商对申菱环境2026-2028 年的净利润的一致预期是 4.55 亿、6.74 亿和 10.15 亿。
接下来看什么？
接下来看什么？
这家公司像一个刚完成增肌、重回赛道的长跑选手：肌肉是新的（双基地投产），补给是够的（在手订单），
但刚跑出的第一个配速（2026年一季度）明显掉了。它需要接下来几份季报证明，那只是一次踉跄。
市场当前给它的定价，隐含的假设不是"价值被低估"，而是"兑现速度足够快"。接下来就重点需要盯：
一是产能释放进度：重点跟踪高州、陈村两大新建基地的投产节奏与产能利用率，验证新增产能是否顺利落地、匹配在手高增订单，彻底解决交付瓶颈，夯实公司业绩放量的核心基础。
二是盈利修复力度：持续关注季度营收、扣非净利润及经营现金流改善情况，跟踪规模效应、高毛利解决方案业务占比提升能否持续对冲行业价格战压力，实现净利率稳步修复。
三是海外突破成效：紧盯东南亚项目落地进度与北美AI液冷订单拓展情况，海外高毛利业务的规模化放量，是公司摆脱国内内卷、打开估值上行空间的核心增量变量。
我们会继续跟踪申菱环境的各种消息，并在公众号即时发布，同时也会继续把液冷相关的投资机会拆解分析，并分享给大家。
风险提示
本文内容仅为个人投资研究记录与分享，不构成任何投资建议。文中提及的公司仅为行业分析案例，不保证准确性与完整性。股市有风险，投资需谨慎。
