AI智能竞赛,谁也输不起:腾讯2026半年报

一、智能竞赛的入场券

当前，腾讯控股及恒生科技、中概互联相关ETF持仓占总比达到25%左右，三大重仓股中位列第二。较年初，增加了8%左右的配置，这也为我今年的总持仓，贡献了最大的4%左右的亏损。

到今年底，持有腾讯满八年，年化收益勉强过得去，持股体验很不好。

前些年，在一个相对不景气的下行周期中，非国际财务准则（Non-IFRS）净利润，只有2022年，仅此一年是同比下滑6.6%，而后连续三年保持双位数增长，如此，只是业绩像打了一个喷嚏，但是股价，却在各种妖魔鬼怪、魑魅魍魉的妖言惑众下，市场直接砍掉了膝盖以上的75%。

当前，世界正面临进入一个全新的AI时代。这又是一场人类认知工业革命，它标志着人类文明从信息时代正式跃入智能时代。可能使人类智力活动走向工业化、规模化。AI可能是像公路、机场、港口一样的基础设施，更像电的产生，没有消灭黑夜，但彻底改变了黑夜中的人类一切活动方式。

作为人类社会最先进生产力代表的科技公司而言，积极拥抱AI绝非是一道选择题，一定是必答题，且是关乎成绩高低、企业存亡底线的必答题。或许，当前科技公司拥抱AI不是为了跑得更快，而是为了拿到下一场人类智能竞赛的入场券，争取自身未来的定价权。

AI来了，必须要参与，而且还要积极地参与。因为，这场智能竞赛，未来谁也输不起。那么，现在只能坚决的走在路上。

既然如此，腾讯是不是科技公司？该不该参与这场智能竞赛？

答案不言而喻。

二、被嫌弃的CapEx

H股市场，腾讯及中概互联公司，当全球流动性变强，热钱东移，风险偏好上升的时候，代表的是前沿科技。相反，当流动性收紧，AI颠覆性叙事精彩演绎，卖铲公司耀武扬威的时候，他就成了大消费、外卖指数。只有见到优惠券、打折的时候，才有人看上几眼，还不一定下单，现在就是这个样子。

一贯精于计算而后发制人的腾讯控股，外界看来，科技也行，外卖也罢，自己这次在AI上的投入来看，至少自认为还是前沿科技公司。2026年，前两个季度的CapEx分别为319亿元和528亿元，半年合计投入847亿元，同比增1.76倍，直接将自由现金流干到历史少有为负的-138亿元。

放眼全球，同类企业，都在拥抱AI，押注AI，腾讯这方面是否很激进呢？

用WorkBuddy撸数据，整理了部分同类公司作为比对。用2026全年CapEx指引数据或者预估数据，与2025年全年营收、净利润的比例作为比对数据。如下图所示，腾讯继续一贯温和克制，Don't panic‌！

腾讯控股今年全年的CapEx，多家机构预计超过2,000亿元。但是，根据个人企业管理经验，结合腾讯管理层说明，预计1500亿元左右。虽然2026H1合计支出847亿，我们可以看到资产负债表中的预付款项大幅增加，非流动及流动预付款Q1、Q2合计分别增加268亿元、661亿元，H1合计增加928亿元，作为债权资产记录，实际业务完成是需要一个过程，在没有结转至其他资产类科目或者归费之前，都是对未来一段时间的业务购买。结合管理层对Q2各项投资的解释说明，也就是说，Q2的CapEx不能简单的线性推延。

既然必须要面对AI的到来，也必须要参与其中，那么问题就是如何参与？

企业赚钱能力，抢夺流量，产品生态等等，都可能成为决定成败的关键因素。但是，当前所有的AI商业化路径都是在探索中的，没有任何一个应用场景是清晰可见的，都在摸着石头过河，一切结果，皆有可能！但那是未来。

眼前，核心还是关注企业本身的赚钱的能力，是否能为到来的这场智能竞赛备足弹药CapEx，以供探索前行之路。

所以，走在这条路上的科技公司短期的现金流承压、回购收缩、分红减小，这也是必然。

当然，投资者的选择，永远没有必答题。此时，可以相信他们的赚钱能力，也可以嫌弃的踩上几脚，也可以见证他的AI蜕变，也可以等到未来，再去锦上添花。

比如今天腾讯年报公布后，大幅下跌4.5%，就是投资者做出多样选择。而腾讯赚钱能力变弱了吗？AI投入产出比ROI一定不好吗？估值很高吗？

三、赚钱能力创历史

腾讯控股发布半年报，赚钱能力依旧超强，多项核心指标增长创历史新高。

上半年，主要核心指标均创历史新高，营业总收入达到4,012亿元，同比增长10%。经调整的非国际财务准则（Non-IFRS）净利润1,363亿元，同比增长10%。毛利率增长至57%，同比继续提升约1个百分点，增值服务毛利率增长至63.3%，同比增长3个百分点。经调整的非国际财务准则（Non-IFRS）净利率高达33%以上。

核心业务中，增值服务营收1,945.2亿元，同比增长6%，金融科技及企业服务营收1,201.7亿元，同比增长9%，网络广告营收817.4亿元，同比增长21%。

Q2单季营收2,048亿元，同比增长11%，经调整的非国际财务准则（Non-IFRS）净利润684亿元，同比增长9%，亮眼的国内游戏收入同比增长17%，广告收入同比增长22%。

预计全年营收超8,000亿元，经调整的非国际财务准则（Non-IFRS）净利润达到2,600亿元，毛利率超过57%，净利率超过33%。

如此超大规模，如此超强赚钱能力，放眼四海，与之强者，如数聊聊。

只是，钱赚到了很多，摸石头过河花完了。

四、CapEx的ROI兑现可能性

腾讯控股在2023年报中，首次提到AI应用对业绩成果的贡献，AI广告模型显著提升精准投放，增加广告收入。同年，广告收入同比增长23%，毛利率同比提升8个百分点至51%。

2024年报中说，加大AI资本开支将通过提升广告效率及游戏生命周期带来持续回报。同年，广告营收同比增长20%，毛利率提升4个百分点至55%；游戏营收同比增长10%，毛利率增长3个百分点至57%。

2025年报，及2026年中报提及，AI驱动广告、游戏、云三项核心业务业绩增长，具体产品落地，用户订阅和充值的付费意愿强烈。我们看到，两期报表中，核心业务业绩指标都是刷新历史的。至少，现在看来，这条路上，已经投入的，绝不全是光听水声，而是业绩增长浪的回响。这肯定可以做提升腾讯AI的ROI兑现概率的印证。

特别是今年中报，开始单独披露AI产品混元Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、小微，投资情况中，特别提到，剔除这部分，Q2的Non-IFRS经营利润达到861亿元，同比增长19%，自由现金流为376亿元。

主要产品中，混元Hy3正式版7月发布，持续位列OpenRouter的Token消耗量全球前三。Hy4将在今年晚些时候发布。WorkBuddy在AI办公Agent PC端中国市场第一，Q2月活达2,750万。微信原生AI助手“小微” 于2026年6月开启灰度测试。

这些产品，按照管理层的介绍，我制作了以下产品层级结构图，如下图所示。是不是像是一个新的生态，叠加原有的以微信为中心的生态，想象一下，一个真正的Agent，像吗？能成吗？

诚然，大量的CapEx，短期影响自由现金流、分红、股东回报，长期是折旧摊销影响的业绩，甚至企业的存亡，关键变量和风险时刻存在。

2026H2，2027业绩会不会大幅降速，商业化目标无法达到预期目标，折旧与AI运营费用持续攀升带来的业绩压力是存在的。

如前所述，AI的商业化路径都是在探索中的，没有哪一个是清晰可行的。小微未来到底能成为什么样，如果能够顺利提升业绩，那么过去传统的模式是否会边缘化？算力投入，当前可以出租，这是在供给不足的时候，换个时间，可能就走不通。算力给自己，模型及WorkBuddy面向C端的产品不及预期，意味着会拉长算力投入回报周期。

总之，结合2023年至今的核心业绩指标、以及当前不同层级的产品，结合腾讯已有的生态，个人认为，腾讯AI的ROI兑现的下限概率较高，至于上限，需要持续观察新的生态形成，以及整个AI应用的商业化场景。也就是，当前的投入，是能输得起的，至于未来，是需要继续观察，耐心等待。

五、估值与总结

估值处于历史极端低位，我把2022年10月的极端情况和现在做对比，下图可以看到，当前，Non-IFRS的PE也只有12.7，极端情况时是16.7倍。自身历史PE中枢在20倍左右，同业平均30倍左右。用13倍PE买一家利润率33%、营收还能增长、净现金比超过1.2的企业，有很大的容错空间。当前继续持有，如果下跌，继续增加配置至占总比30%。

当前，腾讯今年跌超三成，下跌的原因就是下跌。全球AI资本开支大投资的时代，也是无序混沌的状态，这个状态到竞争格局清晰形成的过程，不是一蹴而就，坚持用中长期的投资逻辑，寻找模糊正确的方向。

我知道：企业赚钱能力变强、利润在涨、估值在底部、AI在努力探索。

我不知道：外卖指数什么时候回到科技指数、是否能够赢下智能竞赛？