夜雨聆风昨晚中芯国际披露二季度财报、今天开完业绩说明会，数据显著超预期。
直接上核心硬数据：
中芯 Q2 营收 30.06 亿美元，环比 + 20%；毛利率 25.3%，环比抬升 5.2 个百分点。
对照一季报给出的指引：原本预期收入环比 14%-16%、毛利率 20%-22%，营收、毛利率双双站上指引上限，兑现力度很强。
很多人只看到业绩超预期，但今天业绩说明会，管理层一句话直接区分行情性质：本轮增量来自两块 ——AI 配套芯片需求爆发，叠加客户提拉出货。
拆细数据：Q2 出货量环比 + 14.4%，晶圆均价环比 + 5.7%；简单理解，量、价共同贡献增长，和股东会表述一致，涨价、出货放量各贡献一半收入增量。
这里重点划风险：出货增速显著高于产能自然爬坡速度，是通过调整产线排程、优先完成在制晶圆、延后部分新投片，短期释放产出，这种提拉提货不具备持续性，也是三季度营收指引放缓的核心原因。
产能端：Q2 产能利用率 93.7%，环比继续上行；本季度新增折合 12 英寸 8000 片 / 月产能，新产能落地后快速被订单消化。
折旧问题，也是市场最关心的枷锁，管理层直接给出定量预判：2026 全年折旧同比预计增加 30%，折旧会持续压制账面利润，毛利率上行，本质是靠高稼动率 + 产品提价，去对冲刚性折旧拖累。
AI 配套需求方面，当前集中在电源管理、BCD、光模块、端侧逻辑芯片，服务算力、汽车、工业场景；但现阶段 AI 相关需求没有独立统计口径，混杂在工业、消费类目里，没法精准拆分永续长单和短期备货。客户结构高度本土化，中国区收入占比 90%，订单高度绑定国内芯片设计企业。
再看前瞻指引：
Q3 收入环比仅 + 2%~4%，毛利率 26%~28%。
客观解读：二季度基数已经抬到 30 亿美元新高，叠加前期客户集中提货节奏放缓，所以收入增速平滑；但毛利率继续上行，代表涨价红利延续、高价值工艺占比持续提升。
管理层对下半年定性：AI 产业溢出效应持续，带动集成电路广泛需求，公司会灵活调配产能、验证新产线，对行业和公司维持乐观判断。
我们再对标国内第二家代工龙头华虹，交叉验证本轮晶圆周期：
华虹 Q2 营收 7.2 亿美元，环比 + 8.6%，高于 6.9-7.0 亿指引；毛利率 16.5%，环比 + 3.5pct，同样超预期。
Q3 指引营收 7.7~7.8 亿美元，中值环比 + 7.6%；毛利率 16%-18%。
华虹董事长在致辞中提到：AI 拉动的需求最先落地在存储，随后逐步扩散到逻辑、模拟芯片，特色工艺代工已经明确受益 AI 浪潮。
把两家龙头财报 + 业绩会信息合并，提炼 3 个投研结论：
1、上半年国内成熟制程晶圆需求景气，存储先行、外溢到逻辑、模拟，行业进入量价齐升阶段；
2、体量、盈利中芯明显领先华虹，但从三季度指引看，华虹营收环比增速更高；两家均维持高产能利用率，持续扩产，资本开支上行；
3、最大分歧点：本轮景气，到底是 AI 长期产业红利，还是下游设计公司集中提拉备货？这直接决定估值中枢，也是后续跟踪的核心锚点。
给大家讲清楚估值和定位，避开 PE 陷阱。
长期逻辑：中芯正在从防守型成熟制程代工厂，转型自主可控的产业平台，转型落地节奏比市场预想更扎实。
但要客观看待，好公司好价格才是好机会，当前不属于底部无人关注区间，国产算力主线热度一直很高。不过本轮高点回撤 30%-35%，短期泡沫得到消化，位置处于高估向合理区间回落，距离极致低估仍有距离。
很多读者疑惑，为什么 PE 看着很高、没法直接参考？
核心两点：第一，重资产扩产模式下折旧持续抬升，净利润波动极大；第二，AH 股本结构差异，A 股自带流动性溢价，PE 很容易形成误导。
如果用 PS 市销率做锚，给大家整理历史区间：
A 股：历史中枢 12 倍，24 年低点 6.6 倍，今年 7 月高点 21.6 倍，当前约 16 倍；
港股：历史中枢 2.8 倍，24 年低点不到 2 倍，今年 7 月高点 10 倍，当前约 7.7 倍。
当前主流券商公开目标价（2026.8 最新）（风险提示，此处目标价仅为公开资料整理，不构成任何投资建议）
✅ H 股 00981（港元）
市场一致均值：96 港元；区间 87~110 港元
瑞银（最新上调）：96.2 港元（3.3x 2027-2028E PB）
中银国际（偏谨慎）：80 港元（持有评级）
里昂：94.1 港元
✅ A 股 688981（人民币）
头部机构近期区间：153~182 元
里昂：153.4 元；乐观假设给到 182 元
机构普遍用PB 估值，核心原因就是：持续大额折旧、账面利润被压制，PE 参考意义很差
后续我会持续盯两个验证指标，用来判断景气能不能延续：
第一，客户投片是长期框架订单，还是短期备货提拉；
第二，毛利率能否持续站稳 26% 以上，持续覆盖逐年抬升的折旧压力。
⚠️风险提示：本文仅基于财报、业绩说明会公开信息做投研复盘，不构成任何投资建议。晶圆代工属于强周期赛道，叠加地缘、海外设备管制、同业扩产杀价等潜在风险，周期反转杀伤力极强，务必独立判断。