互联网:AI时代的双重身份︱重阳来信2026年5月

在以往的业绩交流会上，曾被反复追问利润释放与股东回报的互联网龙头们，如今最常被问及的问题已变成：今年投入AI要花多少钱、怎么投、怎么评估ROI。恒生科技指数自2025年10月高点以来经历了约25%的深度回调，其中权重占比近一半的互联网板块下跌超过30%，互联网龙头无一幸免。消费疲软拖累主业增长，局部竞争加剧空耗大量资源，AI浪潮下部分公司重回投资周期，回报股东的态度虽然维持，但分红回购的金额减少……种种因素均让市场不满。

这轮回调的背后，是业绩与估值的同步下修，并非单纯的情绪杀跌。仔细观察市场的反应，它触及的已经超出了短期财报是否超预期的范畴，指向的是一个更深层的叙事问题：在AI时代，互联网平台是否还算得上中国资本市场的核心资产？本期来信拟就此做一番探讨。

（一）

这一轮回调究竟在跌什么？海外货币政策预期和中东地缘冲突对分母端产生了负面影响，这固然是一个重要的短期诱因，但并非板块跑输港股和美股大盘的核心驱动。我们把业绩与估值两层下跌的来源分开来看。

先看业绩，翻开2025年报，经营利润率下滑、自由现金流减少的案例并不少见。根据彭博数据，全板块的2026年经调净利润一致预期自年初以来下修近15%，未来12个月EPS预期倒退回2024年中的水平，压力主要来自三个方向。其一，过去几年老生常谈的宏观消费偏弱阻碍了主业成长性恢复，低预期、低现实；其二，外卖等行业的竞争再度升温，导致局部盈利预期恶化；其三，加大AI投入成为共识，行业进入新一轮投资周期，尤其对于头部云厂商而言，2026年资本开支在2025年的基础上加速抬升，对于原本以轻资产、高现金流著称的商业模式而言，这一变化直接吞噬了相当比例的自由现金流，利润率与股东回报相应被削弱。

再看估值，估值倍数压缩的幅度大于EPS下修的幅度，叙事在不同状态间的流动也比真实基本面的变化更为微妙。市场的主要矛盾是一种对AI投入“既要又要”的两难：既担心投入太少，以至于新一代AI入口颠覆了传统互联网平台；又担心投入太多，导致今年的利润、现金流和股东回报不及预期。后者是低风偏状态下的正常定价逻辑，前者所担心的则是一件影响更深远的变化，由于其不可证明或证伪，市场至今未能形成共识。除此以外，监管对生态的纠偏、春节期间的红包大战以及各种资金面的解释，同样构成了资金卖出或做空的理由。

业绩端的下修是真实的，估值端的两难却更难一句话给出答案。对AI投入定价的内在矛盾本质上来自同一个尚未有定论的事态：AI 这场产业革命的价值在产业链上如何分配？互联网公司在其中处于哪一段？把这一分配格局看清，再回到平台自身的位置，本轮回调的含义才有可能真正浮现。

（二）

从产业注意力的变化来看，AI应用的发展方向相当清晰：最受青睐的是以coding agent为核心的高价值生产力场景，Anthropic的ARR突破300亿美元，3个月翻了超过3倍，超过历史上任何一家软件或互联网公司在同等规模下的成长速度，这足以证明用户愿意为顶级智能支付高额费用。在这一趋势下，业务最纯粹的大模型公司承载了最乐观的做多资金，它们没有传统业务的拖累，估值的全部想象空间都落在Token消耗和ARR的惊人斜率之上。与之相比，互联网公司所擅长的，是大众消费场景的AI应用（搜索、购物、内容、社交），这些场景的用户付费意愿一般、变现节奏慢，因此暂时没有产生规模化收入。

进一步向上游拓展，价值分配的脉络更加清晰。对于赋能上述AI应用的云厂商来说，推理需求爆发带来的增量收入也在加速显现，但由于现金流的大量吞噬，它们需要承受市场对资本开支的ROI反复拷问。市场关注的核心是“增量云收入能否在合理时间内覆盖高额capex产生的增量折旧”，目前前者正在加速，但绝对量仍小于后者，这一缺口的收敛节奏将是云业务叙事修复的关键。而算力、存储、光通信、高端代工等上游硬件环节享受了云厂商投入带来的紧缺和溢价，业绩先行兑现，市值屡创新高。作为“买铲人”，云厂商们（通常也是互联网公司）把现金流用于购买价格高昂的紧缺硬件，经营现金流被资本开支吞没，估值因此承压。

换句话说，互联网公司站在应用这一端，承担着产业链格局中最难被市场清晰定价的部分：景气未到、回报未现、叙事最重。即便是景气度最高的云计算业务，也并未真正享受到作为基础设施紧缺环节的超额利润，上游硬件“卖铲人”吃下了大头。类似的局面，在科技史上并非第一次上演。

互联网泡沫期间，市场的狂热集中在思科等“卖铲子”的网络设备商。泡沫破裂后，真正把带宽红利转化为长期稳定现金流的，则是亚马逊、谷歌等应用层巨头。到了移动互联网时代，软硬件则几乎同步共振：高通、台积电以及苹果供应链上的许多公司跟随手机出货量提升兑现超额收益；下游应用端，跨越周期的腾讯、阿里、苹果与移动原生的字节、美团、Uber等公司获得了惊人的盈利和市值增长。科技周期里，“卖铲人”能同时享受高景气度和短期确定性，而最深厚的长周期复利更多属于捕捉消费者需求、构筑竞争壁垒的头部应用端玩家。

纵观过去250年的科技周期，底层基建到应用兑现的传导周期正不断被压缩：从耗时近一个世纪的工业铁路，到以几十年计的电气化，再到不到三十年即走向大众的互联网。本轮AI周期将进一步加速这一趋势。世纪之初的互联网渗透，需要漫长的时间去铺设宽带、普及终端，应用价值的兑现因此被基础设施的投入节奏所牵制。本轮AI虽然在上游算力基建端依然面临重资产与物理瓶颈，但下游分发渠道已是现成资产。凭借对既有数字底座的直接复用，最顶尖的大模型触达海量用户的速度前所未有地变快。因此，应用层的价值承接以及市场对此的反馈，预计也将比上一轮互联网周期来得更为迅猛。换言之，当下的定价节奏有其道理，但这是阶段性的节奏，而非终局。这就把问题带回到一个更具体的层面：中国的互联网公司，在AI时代到底是什么角色？

（三）

“AI应用”存在两个市场：一类的代表是Claude Code，服务于白领生产力场景，AI对以编程为代表的知识型工作带来了巨大提效，以token消耗为基础的商业模式迅速跑通，价值潜力流向了提供token的大模型厂商；另一类的代表是豆包，服务于大众生活场景，用户量级大但付费意愿弱，商业模式暂未跑通，但从搜索、交易、娱乐等内在功能来看，与传统互联网应用并无二致，也是老玩家们真正掌握筹码的战场。互联网公司在基础设施端是算力和token的核心输出者，在应用分发端是面向普罗大众的核心入口，大多数公司属于后者，而同时具备超大规模资本开支与超级C端流量入口的少数头部互联网公司则二者兼具，拥有双重身份。

对于作为AI基础设施的互联网公司，当下主要矛盾是市场对投入和回报周期的定价逻辑，前文已经讨论。而对于作为大众分发入口的互联网公司，需要面对的则是“AI颠覆平台”的终局担忧。我们的看法是，决定AI能否在大众场景真正跑通的，已不再是模型本身的能力曲线，而是它能否接入互联网平台多年沉淀的生产要素——商户供给、线下履约、支付闭环、社交关系链等等。这些要素并不会因AI而发生本质变化，原生的大模型公司也缺乏说服用户切换的基础。“互联网平台需要AI”与“AI的普惠绕不开互联网平台”，本是一枚硬币的两面。

具体到三类平台，影响并不一致：交易方面，需求清晰、供给标准化、决策成本高的品类可能更容易被新的AI入口切走一部分份额，但并非完全取代，而其他品类影响则会更小；内容方向，用户消费内容追求的是难以被效率替代的多巴胺，AI反而可能扩大用户闲暇注意力的总量，叠加内容供给的空前丰富，分发与匹配的价值进一步增长；社交方向，在全新终端媒介出现前，熟人关系链的网络效应难以被撼动，而情感陪伴、A2A等AI原生形式可能开辟增量场景，与既有的熟人社交并行而非替代。整体而言，更稳态的图景大概率是，AI作为一种新的交互方式承接一部分需求端的入口，并且在这部分市场中与传统平台合作以获取电商、餐饮商家等的供给，这些要素不仅不会因AI而失效，反而因AI的激活重新获得了边际产出的提升。

更进一步，当AI在部分场景成为新的需求端入口，产业链上的价值分配会随之迁移，这一点在不同场景下是共通的。不久前市场流传的“去中介化”推演认为，AI精准匹配供需之后，广告这一互联网商业模式的基石将不复存在，对此我们并不认同。广告存在的基础是局部市场的供给过剩，AI对生产效率的提升不会缓解供给过剩，甚至可能进一步放大；广告也是大模型厂商变现免费用户、回收前期投入的核心途径，除非放弃大众市场，否则难以免俗。可以预期的变化有两层：其一是广告形式，会从按曝光、按点击的“卖广告位”更多演进为按成交付费的“卖结果”，平台变现与用户时长关联度下降；其二是广告归属，AI入口在哪一类场景中真正承接了需求，相应的流量分发权力便可能转移，而广告收入也将随之转移。在面向普罗大众的C端市场，AI应用的商业模式以及与互联网平台之间的价值分配，都需要相当长时间的探索，短期内难以给出确定的答案。这一过程值得持续跟踪、动态调整预期，但不应被市场或狂热或恐慌的叙事所左右。归根到底，互联网平台能否继续担当中国资本市场的核心资产，取决于它们能否在新一轮分配格局中守住需求侧的核心入口，并以不可或缺的生产要素参与价值分配。

当然，风险也需要被坦诚地摆在台面上。即使在token消耗爆发式增长、产业对AI的未来空前乐观的今天，也并没有任何企业真正从AI应用中获得规模化盈利，无论服务白领还是服务大众。尽管拉长时间来看，短期的财务回报对科技周期的演进可以说无关紧要，但对资本市场而言，AI叙事随时可能遭遇信心考验，宏观与地缘因素亦会不可避免地扰动市场情绪与估值，正如我们在过去这几个月中所看到的那样。反过来，应用侧叙事的修复信号也并不模糊：AI收入的规模化增长，或云以外的主业也在AI驱动下加速增长，是市场开始为AI应用定价的标志，但这种显性的回报可能仍然需要时间。在投入与回报错配的阶段，叙事与情绪的钟摆容易在两端极端化。

站在当下，中国互联网行业正处在一个重要的身份切换期，从过去几年”成熟期现金牛”的故事里走出来，重新站到新一轮科技周期的中央。对于愿意以年为单位丈量科技周期的投资者而言，这种错配期反而往往是重新审视优质资产的窗口。科技周期每一轮都会经历从基建到应用的价值扩散，而它的前夜往往正是最考验投资者是否能识别穿越周期、捕获价值的企业的时刻。等到某一天回头看时，人们或许才会意识到，当时真正稀缺的从来不是故事，而是耐心。

重阳投资

2026年5月