AI应用 | 万兴科技(AI+创意)——15亿营收90%毛利率堪比茅台,为什么还在亏?

营收净利趋势图

2002年，一个湖南郴州的银行程序员辞职南下深圳，写了一款把照片转成VCD的小软件，放到海外下载站卖，一年赚了100万。这个人叫吴太兵，这款软件叫Photo2VCD，这家公司叫万兴科技。

24年后的今天，万兴科技已经是A股最独特的AI应用公司之一：15.33亿营收，90.77%毛利率——这个数字堪比茅台，比金山办公的85%还高，在A股软件公司中属于绝对的第一梯队。

但翻开利润表，画风突变：2025年归母净利润-0.91亿，2026年上半年归母净利润-0.69亿，亏损还在扩大。90%的毛利率，为什么赚不到钱？

更反直觉的是，这家公司93%的收入来自海外，覆盖200多个国家和地区，累计活跃用户超20亿——它可能是A股最"国际化"的软件公司，但大多数国内投资者甚至没听过它的名字。

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一、从Photo2VCD到Filmora：一个银行程序员的24年出海长征

发展历程时间线

吴太兵的创业史，是中国软件出海的一个活标本。

1998-2002：银行程序员辞职南下 —— 1975年出生的吴太兵，上海交大工商管理硕士，毕业后在建设银行郴州分行做程序员。1998年辞职南下深圳，在一家做VCD播放机的公司打工。2002年，因为想把儿子的照片做成VCD送给老家的父母，他随手写了一款Photo2VCD软件，放到海外下载站卖共享版，定价29.95美元。没想到一年赚了100万人民币——那时候中国程序员的月薪普遍不到2000块。

2003-2012：工具软件出海先行者 —— 2003年创立万兴科技，继续做海外工具软件。DVD Creator、PDF转换器等小工具，走的是"海外共享软件"路线。这个阶段的万兴，本质上是一个"中国版的海外独立开发者"，靠Google AdWords获客，卖License赚钱。

2013-2017：从工具到创意平台 —— 2013年推出Filmora（万兴喵影的前身），从单点工具切入视频编辑赛道。这是一个关键决策：视频编辑的用户粘性远高于格式转换工具，付费意愿也更强。2018年万兴科技在创业板上市（300624），同年吴太兵做了一个让很多人意外的决定——把第二总部搬回长沙。

2018-2022：回湘二次创业 —— 长沙的人力成本只有深圳的三分之一，但人才供给不输一线城市（中南大学、湖南大学）。万兴在长沙大规模扩招，研发人员一度占公司总人数的60%以上。这一阶段，Filmora从"海外小众剪辑工具"成长为全球累计活跃用户超4亿的视频编辑品牌。

2023至今：全面AI转型 —— 2023年接入大模型能力，2024年自研万兴天幕音视频大模型，2026年推出AI漫剧一站式平台"万兴剧厂"。吴太兵的判断是：AI正在把视频创作从"专业工具"变成"人人可用的创意引擎"，万兴必须从工具公司转型为AI创意平台。

24年，从Photo2VCD到Filmora到万兴剧厂，吴太兵走了一条和大多数A股软件公司完全不同的路——先出海，再回国；先做工具，再做平台；先赚美元，再讲AI。

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二、财务拆解：90%毛利率的"茅台体质"与连续亏损的残酷现实

营收净利+毛利率趋势图

万兴科技的财务数据，呈现出一种极其矛盾的"撕裂感"。

2025年报：

营收15.33亿元 —— 同比+6.46%。增速不算亮眼，但在全球SaaS行业整体放缓的背景下，仍能维持正增长，说明产品有真实需求。

毛利率90.77% —— 这个数字是什么概念？茅台的毛利率是91.5%，金山办公是85.4%，Adobe是88%。万兴的毛利率在全球软件公司中都属于顶级水平。原因很简单：软件产品的边际成本趋近于零，每多卖一份License或订阅，几乎不增加成本。

归母净利润-0.91亿元 —— 同比减亏44.19%（上年亏损1.63亿）。看起来在好转，但扣非净利润-1.38亿，减亏幅度只有14.44%。中间的差额是4673万非经常性损益（政府补助2248万+金融资产公允价值变动1744万）。换句话说，如果不靠政府补助和投资收益，万兴的主业亏损比表面数字更深。

研发投入4.85亿元 —— 占营收31.65%，同比+9.67%。每赚3块钱就花1块搞研发，这个投入强度在A股软件公司中属于最高梯队。研发人员占比超过60%。

经营现金流2141万元 —— 同比-35.74%。虽然还是正的，但已经薄如纸片。对比15亿的营收，2141万的经营现金流意味着公司赚的钱几乎全部被运营开支吃掉了。

2026H1：

营收7.06亿元 —— 同比-7.09%。这是万兴近年来首次出现半年度营收下滑。

归母净利润-6898万元 —— 亏损同比扩大30.63%。

扣非净利润-8332万元 —— 亏损同比扩大29.11%。

毛利率86.63% —— 同比下降5.79个百分点。毛利率下滑的主要原因是AI服务器调用成本暴增——2026H1的AI相关服务器费用同比增长了71.6%。

经营现金流-8892万元 —— 去年同期为-6802万元，恶化了30.73%。

一句话总结：万兴科技拥有"茅台级"的毛利率（90%），但"创业公司级"的净利率（负数）。问题不在于产品卖不出去，而在于卖产品赚来的钱，不够覆盖AI转型的烧钱速度和海外获客的流量成本。

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三、业务结构：视频创意占三分之二，海外收入占93%

业务结构+收入占比图

万兴科技的收入可以拆成四块：视频创意、实用工具、文档创意、绘图创意。

视频创意：绝对核心，占66.65%

2025年视频创意收入10.22亿元，占总营收的三分之二。核心产品是Filmora（万兴喵影），全球累计活跃用户超4亿。Filmora的定位是"介于专业级和入门级之间"——比Adobe Premiere简单，比手机自带剪辑功能强大，瞄准的是全球数千万的短视频创作者、YouTuber和中小企业营销人员。

2026H1视频创意收入4.62亿元，同比-9.78%。下滑的原因有两个：一是全球短视频创作工具市场竞争加剧（CapCut/剪映海外版的冲击）；二是汇率逆风——万兴93%的收入来自海外，2026年上半年人民币升值直接压缩了以人民币计价的收入。

实用工具：第二增长极，逆势增长

2025年实用工具收入3.03亿元，占19.75%。包括PDF编辑器（PDFelement）、数据恢复软件（Recoverit）、系统工具（EdrawMax）等。2026H1实用工具收入1.60亿元，同比+10.45%——在视频创意下滑的背景下逆势增长，说明工具类产品的用户粘性更强、受竞争冲击更小。

文档创意+绘图创意：长尾业务

文档创意（PDFelement为主）收入1.09亿元，占7.14%；绘图创意（EdrawMax亿图图示为主）收入0.92亿元，占6.01%。这两块业务增速平稳，但不是增长主力。

海外93%：A股最"国际化"的软件公司

2025年海外收入14.29亿元，占总营收的93.21%。境内收入只有1.04亿元，占比6.79%。这个海外占比在A股软件公司中几乎没有第二家——即使是出海做得很好的传音控股，海外占比也只有85%左右。

海外93%是一把双刃剑：好处是分散了单一市场风险，坏处是汇率波动直接冲击利润。2026H1，仅汇率变动导致的财务费用就从去年同期的-5000万（汇兑收益）变成了+1.21亿（汇兑损失），一来一回就是1.71亿的利润蒸发。

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四、AI转型：天幕大模型+剧厂漫剧，烧钱换未来的豪赌

AI产品矩阵图

万兴科技的AI转型，可以拆成三条线：Filmora AI化、万兴天幕大模型、万兴剧厂AI漫剧平台。

Filmora AI化：从剪辑工具到AI创作引擎

Filmora是万兴的基本盘，AI化是核心战略。2025年，Filmora的AI功能调用量超过13亿次，同比增长140%。AI积分（Credits）收入已经占到Filmora总收入的6%——这意味着用户不仅为软件订阅付费，还在为AI算力消耗额外付费。

这是一个重要的商业模式转变：从"纯订阅"到"订阅+算力消耗"的双轮驱动。AI付费用户同比增长超过100%，移动端收入同比增长超过60%，占软件业务收入的比例提升至近25%。

万兴天幕2.0：自研垂类大模型

万兴天幕是万兴自研的音视频大模型。2.0版本在VBench-2.0评测中排名全球前三，尤其在摄像机运动控制方面排名全球第一。天幕2.0采用"双模驱动"架构——自研垂类大模型负责精细控制（镜头运动、角色一致性），同时接入OpenAI、Google、阿里通义等通用大模型负责创意生成。

这种架构的好处是：既保持了垂类场景的专业性，又能利用通用大模型的能力迭代速度。坏处是：需要同时维护自研模型和多个第三方API，成本结构复杂。

万兴剧厂：AI漫剧一站式平台，3个月跑出爆款

万兴剧厂是2026年3月正式推出的AI漫剧制作平台，集成了Vidu Q3、Seedance 2.0、Kling 3.0等多个视频生成模型，提供从剧本生成、分镜设计、角色一致性控制到视频渲染的全链路AI化。

数据非常亮眼：3月至6月，剧厂的月度收入复合增长率超过100%，客户复购率超过85%。平台已赋能近万部AI短剧/漫剧的制作。

最具说服力的案例是《气运三角洲》——一部由灵漫快创出品、万兴剧厂全链路赋能的AI漫剧，3人团队、5天制作周期，上线29小时播放量突破2亿次。这个效率对比传统动画制作（几十人团队、数月周期），是数量级的提升。

但剧厂目前仍处于商业化早期。AI漫剧市场整体规模约243亿元（2025年），万兴在其中的份额还很小。更关键的是，剧厂的收入模式是"平台订阅+算力消耗"，而算力成本（AI服务器费用2025年同比增长78.3%至8012万元）正在快速膨胀。

AI转型的核心矛盾：烧钱速度 vs 变现速度

2025年，万兴的AI服务器调用量超13亿次，同比增长140%。AI原生应用收入突破1.3亿元，同比增长超90%。这些数字看起来很好，但必须和成本端对照：AI服务器费用8012万元，同比+78.3%；研发费用4.85亿元，同比+9.67%。

AI收入增长90%，AI成本增长78%——看起来收入增速略高于成本增速，但别忘了AI收入基数只有1.3亿，而研发+服务器+流量成本的总盘子远超这个数字。万兴的AI转型，本质上是一场"用90%毛利率的产品利润，去补贴AI算力烧钱"的豪赌。

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五、竞争格局：对标Adobe，但体量差了两个数量级

竞争格局对比图

万兴科技的竞争对手可以分成三个圈层：

第一圈层：全球巨头Adobe

Adobe是万兴"对标"的对象，但两者的体量差距是数量级的。Adobe 2025财年营收约220亿美元（约1600亿人民币），市值超过2万亿人民币。万兴营收15亿人民币，市值约123亿——体量差了100倍。

Filmora vs Premiere Pro的定位差异是"轻量级 vs 专业级"。Filmora的优势是简单易用、价格亲民（年订阅约49.99美元 vs Premiere的22.99美元/月），劣势是功能深度和专业用户认可度远不及Premiere。在全球视频编辑软件市场，Adobe占据约35%的份额，万兴的份额约1.3%（弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，中国第三方独立提供商排名第一）。

第二圈层：CapCut/剪映海外版

字节跳动的CapCut是万兴最直接的竞争威胁。CapCut全球月活超过3亿，免费+增值模式，在短视频创作者中的渗透率极高。Filmora和CapCut的用户画像高度重叠——都是"非专业但有一定剪辑需求"的用户。CapCut的优势是免费+流量生态（与TikTok深度绑定），劣势是专业功能深度不如Filmora。

第三圈层：国内AI创意工具

包括美图秀秀（AI图片）、醒图（AI修图）、可灵（AI视频生成）等。这些产品大多是互联网大厂的"生态产品"，不以盈利为首要目标，但用户获取成本极低。万兴作为独立软件公司，在获客成本上天然劣势——2025年万兴的销售费用约6.5亿元，占营收的42%，其中绝大部分是海外数字广告投放。

万兴的差异化壁垒

万兴的核心壁垒不是技术（AI视频生成的技术门槛在快速降低），而是品牌积累和用户习惯。Filmora在全球有4亿+累计活跃用户，月活6870万，付费用户290万+。这些用户的迁移成本（学习新工具、丢失历史项目）是万兴的护城河。但这条护城河有多深，取决于AI时代用户是否还愿意为"工具"付费，还是会转向"AI一键生成"的免费模式。

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六、市场分歧：90%毛利率的AI转型股，到底值多少钱？

万兴科技的估值争议，本质上是"用什么尺子量"的问题。

看多方认为：AI转型期的亏损是战略性投入，应该看PS而非PE

万兴当前市值约123亿元，对应2025年营收15.33亿，PS约8倍。在全球SaaS公司中，8倍PS属于中等偏低水平（Adobe约10倍PS，Canva一级市场估值约26倍PS）。如果AI转型成功，AI原生应用收入从1.3亿增长到5亿+，万兴的营收有望突破20亿，对应PS降至6倍以下，估值具有吸引力。

看多逻辑的核心是：万兴拥有90%毛利率的产品、20亿+累计活跃用户、290万付费用户，这些都是"存量资产"。AI转型的烧钱是阶段性的，一旦AI功能渗透率提升、算力成本下降，利润弹性会非常大。

看空方认为：连续亏损+高销售费用率=商业模式存疑

万兴已经连续多年扣非亏损，2025年扣非-1.38亿，2026H1扣非-0.83亿（亏损还在扩大）。更关键的是，销售费用率高达42%——每赚100块收入，要花42块在广告和获客上。这个比例在SaaS公司中属于偏高水平，说明万兴的用户增长高度依赖付费流量。

看空逻辑的核心是：如果AI视频生成工具（如Sora、可灵）变得越来越好用且越来越便宜，用户为什么还要为Filmora付费？万兴的90%毛利率建立在"用户愿意为视频编辑工具付费"这个前提上，而AI正在动摇这个前提。

分歧焦点：AI是万兴的"第二曲线"还是"掘墓人"？

这是万兴科技估值的核心分歧。如果AI让视频创作变得更简单，Filmora的用户基数会扩大（更多人能做视频），但付费意愿可能下降（AI一键生成了，为什么还要买工具？）。如果AI让视频创作变得更复杂（需要调用大模型、控制角色一致性、管理多模态素材），Filmora的专业价值会提升，但用户门槛也会提高。

万兴押注的是后者——AI让视频创作的"上限"提高了，但"下限"也降低了，Filmora要做的是"帮用户用好AI能力"的中间层平台。这个定位是否成立，2026-2027年的剧厂和Filmora数据会给出答案。

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七、风险与胜负手：汇率、流量成本、AI替代，三重压力下的突围战

风险与胜负手四象限图

风险一：汇率波动——93%海外收入的阿喀琉斯之踵

2026H1，汇率变动导致万兴财务费用从-5000万变成+1.21亿，一来一回1.71亿的利润蒸发。万兴93%的收入来自海外，以美元结算，但成本端（研发人员工资、服务器费用）以人民币计价。人民币每升值1%，万兴的利润就要减少约1500万。这是一个无法对冲的结构性风险。

风险二：流量成本上行——42%销售费用率的天花板

万兴的销售费用率42%，其中绝大部分是海外数字广告（Google Ads、Facebook Ads、YouTube广告）。全球数字广告的CPM（千次展示成本）每年以5-10%的速度上涨，万兴的获客成本也在持续攀升。如果AI功能不能带来足够的自然流量和口碑传播，万兴将陷入"收入增长靠广告→广告费用吃掉利润"的恶性循环。

风险三：AI替代——Sora们会不会杀死Filmora？

OpenAI的Sora、字节的可灵、生数科技的Vidu——这些AI视频生成工具正在快速进化。如果未来用户只需要输入一段文字就能生成一段完整视频，那Filmora这样的"视频编辑工具"还有存在的必要吗？这是万兴面临的终极风险。

胜负手一：剧厂能否成为AI漫剧赛道的"基础设施"？

AI漫剧市场2025年规模约243亿元，且仍在快速增长。万兴剧厂如果能成为这个赛道的"基础设施"（类似Unity之于游戏），那么即使Filmora被AI替代，万兴也有第二增长曲线。目前剧厂的数据（月度复合增长100%+、复购率85%+）看起来不错，但商业化仍处于早期。

胜负手二：Token经济能否跑通？

从"纯订阅"到"订阅+AI算力消耗"的双轮模式，是万兴商业模式升级的关键。如果AI积分收入能从Filmora收入的6%提升到15-20%，万兴的ARPU（每用户平均收入）将显著提升，利润弹性也会释放。但前提是用户愿意为AI功能持续付费，而不是一次性尝鲜后就流失。

胜负手三：毛利率能否守住85%？

AI服务器成本的快速膨胀（2025年+78.3%）正在侵蚀万兴的毛利率。如果AI功能渗透率继续提升，服务器成本占比会继续扩大。万兴需要在"AI功能丰富度"和"算力成本控制"之间找到平衡点。2026H1毛利率已经从90.77%降到86.63%，如果继续下滑到80%以下，万兴的"茅台体质"将不复存在。

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