AI的物理世界(五):AI缺电,缺的到底是什么?谁在收钱?

前四篇，咱们顺着老黄的五层蛋糕从上往下走：应用层还挑不起大梁，模型层两年内接不了Capex的棒，基建层2026年7,500亿美元，2027年1.2万亿的资本开支是一切开支的源头，芯片层把这笔钱变成了美光81%的毛利率和英伟达的73%毛利。今天聊最底下一层：能源，重点看美国。

到这里，问题变得很直接：卡买到了，机房也盖了，什么时候能开机？都知道数据中心赚钱，在美国建一个数据中心最大的卡点在哪里？在通电日期。

4个核心判断

一、美国不缺"电"，缺的是"在指定地点、指定时间、可靠交付的电"。全国口径，数据中心到2030年也只占全美用电量12%左右。卡住项目的是接入排队、输电和设备交期，但PJM、MISO这些区域性独立电网运营商的可靠发电容量也在变紧。

二、时间是最贵的商品。1 GW项目晚开机半年，资金占用就是5亿美元；每度电贵1美分，一年才多花9,000万。巨头愿意为"提前通电"付溢价，燃机、发动机、开关柜和现场工程开始分享AI设备的时间价值。GE Vernova、Eaton、Caterpillar、Bloom这一轮行情的本质：卖的不是电，是缩短等待的能力。

三、账单在向居民转移，但2026年起监管开始要求数据中心先押钱。PJM四次拍卖636亿美元容量成本中约294亿归因于数据中心，美国电价2025年涨6.9%、是CPI两倍多。于是有了俄亥俄85%最低收费、弗吉尼亚14年长约费率、得州保证金和强制切负荷、纽约暂停一年、白宫拉七巨头签"自带电源"承诺。电网接入正在同时筛选工程可行性和付款能力，信用最好的巨头反而更占便宜。

四、受益的顺序：已进利润表的设备与工程＞位于紧张区域的现役电厂＞受监管公用事业＞现场发电＞新核电。新核电是2030年以后的故事，别用2030年的目标供电去填2026年的缺口。

美国缺的到底是什么电？

伯克利实验室（LBNL）对2030年全美数据中心用电基准预测为649 TWh，占约11.8%，区间521—843 TWh。这里有三道个关键点：电量够不够；可靠容量在最热最冷时顶不顶得住；送达能力能不能把电送到这块地上。加州中午的太阳能变不成弗吉尼亚凌晨的电，签一份购电协议也长不出一条输电线。

第三点目前最关键。LBNL《Queued Up 2026》调研，截至2025年底，美国输电网接入队列里排着约2,061 GW的发电和储能项目（供给侧申请，不含数据中心负荷），2025年投运的项目从申请到运行中位耗时已超过五年。想绕开排队？电网不行，MISO已批准的218亿美元765千伏骨干网要2032—2034年才投运。设备更是等不着，大型电力变压器交期约128周。

第二点也在变紧张。PJM是覆盖美国东部及中西部6,500万人口的电网运营商，其7月公布的2028/29年度容量拍卖，价格打到325美元/MW·日的上限，是2024/25年度28.92美元的11倍，即便如此，采购到的可靠容量仍比可靠性要求少约6.8 GW。注意这是按可靠容量（UCAP）付的钱，不是每兆瓦时电价，更不是居民电费涨了多少。

所以"美国缺电的本质是电网"，完整来说，多数项目最先撞上的阻力是电网接入和变压器设备，现在看局部区域的可靠容量也在变薄。

电贵一点和晚半年通电，哪个更要命？

做个计算，1 GW的数据中心假如全年平均负荷90%，PUE 1.15，一年用电约9.07 TWh。每度电贵1美分，一年多花约9,070万美元。而项目已投入100亿美元、资金成本10%，等半年就是5亿美元的资金占用，这还没算延迟收款、违约责任和已到货GPU的贬值。因此，对已经押上大量资本的项目，提前开机几个月，比长期电价便宜一点值钱得多。

截至二季度末，GE Vernova燃气发电设备正式订单加产能预留合计116 GW（正式53、预留63）；总在手订单1,760亿美元，二季度新订单同比增长88%；管理层说产能"基本排满到2030年"，开始接2031年的单，上半年成交价比去年四季度高20%以上。更要命的是交货之后：航改型燃机到场后约半年投运，重型机组到场后可能还要18个月调试，一台今天下单的重型燃机，要到下一个总统任期结束前后才能开机哈哈。

于是平平无奇的燃机、发动机、开关设备和现场工程，因为能缩短等待，开始分享AI设备的时间价值。这就是2026年"电力交易"的内核。不过溢价有上限：一旦算力租金下跌、客户没按期入住，开发商就会选择继续等。不能把最着急的买家，外推成全行业永远愿付的价格。

电从哪里来？

天然气是主力，也最能说明账单在谁手里。最有代表性的是Meta在路易斯安那的Hyperion，2024年底宣布时是3座燃气电厂；今年3月Entergy追加7座，合计10座、约7.5 GW、110亿美元，外加240英里500千伏输电线，这相当于给全州电网容量再加三成。但2026年签的电厂2028—2029年才发电，园区2030年才有第一批2 GW负荷。钱的结构也很重要，Hyperion通过Blue Owl的合资公司融资，SPV发债约273亿美元，这就是最近大家长提的巨头债务表外化，当然Entergy股价两年涨了约125%。

大电厂等不及，就先在园区里发电（BTM）。Caterpillar 1月披露Monarch园区购买2 GW燃气机组，2026年9月到2027年8月交货；Bloom与Oracle 4月公布的框架最高2.8 GW，其中1.2 GW已签约。但自带电厂只是把等待变成自己能协调的工程，仍要过环评、拿燃气：Oracle在新墨西哥2.45 GW、全靠Bloom供电的Project Jupiter，今年已两次被州监管机构否决。

太阳能加储能是真实的增量，也是"供给追上来"的样子。EIA数据，2026年上半年全美新增电池储能8.3 GW，累计接近52 GW。电池的GW是功率，1 GW/4 GWh只能撑四小时，覆盖整晚还要别的电源。但储能已经在改变电价曲线，Vistra在电话会上说，7月22日德州31 GWh的电池填上了太阳能落山时25 GWh的缺口，当天结算价只有57美元，而不是往年400—500美元的稀缺定价。

核电至少要分三种生意。一是现役机组续约增容：Meta 1月宣布的"到2035年最高6.6 GW"里，Vistra的2.6 GW是现有机组加433 MW增容，Oklo 1.2 GW和TerraPower 2.8 GW要2030年以后才有。二是重启，有监管身份恢复、装料、商业发电三个里程碑，Palisades（805 MW）2025年8月由NRC恢复运行许可身份，2026年8月30日才开始装料，商业发电日期尚未公布；Crane（原三里岛1号）仍以2027年为目标。三是新建SMR，Kairos的Hermes 2目标2030年供电最高50 MW；美银判断SMR要2035—2040年才规模化。到2030年，美国新增核电基本就是重启加增容，两三个GW；SMR在2030年前只是示范堆。

谁付账？

独立市场监测机构测算，2025/26年度涨价的63%、约93亿美元由数据中心驱动；刚结束的2028/29年度拍卖164亿美元容量费用中63亿来自数据中心；四次拍卖合计294亿，占46.2%。监测机构的结论是，这几次拍卖"不具竞争性"，建议把数据中心负荷剥离出来单独拍卖，自己付自己的容量钱。公用事业的资本开支里，51家上市公用事业到2030年计划投1.4万亿美元，比一年前又涨21%，其中超过7,000亿可能分摊给居民。

这就是2026年的政治为什么集中在电费上。11月是中期选举，电价是少数两党都在讲的议题。今年俄亥俄批准AEP的数据中心费率，12年合同、至少按签约容量85%付费；弗吉尼亚GS-5费率2027年生效，14年合同，输电、配电、发电最低需求收费85%、85%、60%；得州SB6要求75 MW以上负荷紧急时30分钟内可切且无补偿，州长8月3日又叫停新项目审批直到核查完成，EIA随即把德州2027年负荷增长预测从14%砍到6%；纽约7月14日签署行政令，50 MW以上新建数据中心暂停许可一年，是首个州级暂停令；白宫3月4日让亚马逊、谷歌、Meta、微软、OpenAI、甲骨文、xAI签了"用电户保护承诺"，自建自带自购电源、签了容量不用也付钱，当然这是自愿承诺，没有执法机制。

这些规则的方向一致：电力公司为你预留了设施，你不能等机房没租出去再说这部分电不需要了。居民保护越充分，数据中心越要提前押保证金、承担最低收费和退出责任。信用最好的巨头更有优势，依赖高息融资、租户未定的开发商，甲骨文和neocloud就会差一些。

哪些还没被定价？

第一类：已经在股价里的。GE Vernova 116 GW订单、自由现金流指引从65—75亿上调到115—125亿，都是真的；但市值2,500亿美元、远期市盈率40倍上下，7月高点时分析师平均目标价还在股价之下，之后从高点回落两成。市场不是不信订单，是不信溢价能永久。市场认为它赚的是"缩短等待"的时间价值，而它自己在扩产、变压器新厂2027—2028年投产，稀缺按设计就是临时的。Vertiv远期50倍上下，Eaton约30倍、高于20倍的历史均值。公用事业同样，AEP远期约19倍、高于行业17.8倍，高盛下调评级的理由就一句"数据中心利好已充分定价"；Entergy约24倍、两年涨了约125%。它们上行被核准回报封顶，下行来自选票。

第二类：利润表在涨，估值在跌。Vistra二季度调整后EBITDA 17.7亿、同比增31%，2027年产量94%已对冲，与Meta签了20年核电长约，拿到投资级评级，股价却一年跌了近三成，远期市盈率15倍，2025年中还是28倍；Constellation 23倍，Talen 19倍，NRG 12.7倍。市场惩罚的不是需求，是每兆瓦时的价格：得州电池和便宜的气压低了尖峰电价，PJM上限又延到2029/30。问题不是贵不贵，而是这个折价是永久的还是两三年的悬置。巨头双边长约若能替代容量市场，折价收窄；上限再延、储能继续压价，它就是新常态。

第三类：市场没把它当AI股。Cummins电力系统板块占收入24%却贡献39%的EBITDA、利润率29.5%，股票却按卡车发动机公司定价，EV/EBITDA约14倍，卖同样机组的Caterpillar是27倍。Kinder Morgan约11.5倍，只比自己五年区间略高，100亿在手项目九成燃气、六成服务发电。在这一类里，AI是增量，不是估值前提。

第四类：还没赚钱，却按赚钱定价。NuScale跌去八成仍是几十亿市值，Oklo回撤过半、首堆目标2027年底；Bloom有真实交付（二季度收入10.65亿、+165%），但200亿backlog里140亿是可每年终止的服务合同，10-Q未履行义务仅4.94亿。拿现役电厂的现金流确定性给它们定价，时间上就错了。

只问谁在赚钱：设备＞现役电厂＞公用事业＞现场发电＞新核电。问谁还没被充分定价，顺序接近倒过来，先看被电价而非需求打折的现役电厂，再看AI只是增量的工业和管道公司，最后才是已经很贵的设备商。这不是买卖建议，是把"赚钱"和"便宜"拆开，写下每一类成立的条件。低估值不等于被低估，但"利润上涨、估值下跌"的组合，至少值得先问一句为什么。

风险：需求也会调整

第一个风险在合同上。AEP Ohio 2月披露，最初表达意向的30 GW，愿意付钱做工程研究的13 GW，最后签有约束力合同并提供抵押的5.642 GW。一旦项目必须承担费用和法律责任，意向需求就会大幅缩水；同一项目向多家电力公司重复申请是行业公开的秘密。

第二个风险来自政策，德州8月3日的核查令，一个月内就让EIA改了预测。

第三个风险是算力开始配合电网。杜克大学测算，新负荷若愿意每年被削减0.5%的时间，美国现有电网可多接98 GW；谷歌3月已把合计1 GW的需求响应写进长期合同；PJM给"愿意被管理"的负荷开了快车道。

第四个风险是地理，它也是本篇只看美国的理由。巨头确实在往海外建。Stargate在阿联酋、挪威、英国、阿根廷都有项目，微软、谷歌、亚马逊在印度、海湾和欧洲也有大手笔。但这是加法不是替代：彭博新能源财经统计，全球在建的23.1 GW数据中心里15.9 GW在美国，接近七成。推理要贴近用户和数据，前沿训练受出口管制约束，美国工业电价只有欧洲一半，都柏林、阿姆斯特丹、柔佛也各有自己的"暂停令"，而燃机和变压器的排队是全球的，搬到阿布扎比躲得开PJM的接入队列，躲不开GE Vernova的排产表。各州政策差异更多是把项目从弗吉尼亚推向德州、路易斯安那和俄亥俄，Stargate今年新增的场址全在美国。

真实短缺与过度申报可以同时存在；长期用电增长与部分项目亏损，也可以同时发生。

接下来看什么？

看需求，看有信用支持的合同、已送电容量和实际负荷爬坡，AEP、Dominion、Entergy每季度的"已签约负荷"比任何2030年预测都关键。

看供给，看GEV每季度产能预留转订单的比例，以及变压器和燃机的交期，交期缩短、报价走弱，就是供给追上来了。

看价格，看PJM每年一次的容量拍卖：哪次没触顶，说明短缺在缓解；上限再被延长或压低，说明政治在给发电商封顶。

看利润，把订单和现金回收连起来，谁付了更多保证金、谁先收到预付款，就知道议价能力在哪。

终于把五篇写完了，总体咱们可以看到两条方向相反的链条。一个是钱从应用和模型经过基建流向芯片与能源，另一个是实际产出从能源出发经由芯片和数据中心交到用户手里。任何一个环节交付跟不上，都会改写其他环节的回报。电网瓶颈会保护已经有电的资产、拖累尚未通电的项目；反过来，电力问题一旦缓解，新算力更快释放，压力又会传到云端的出租率和算力价格上。

对于本篇来说，"通电"这个动作什么时候发生、由谁保证、由谁付款是最核心德问题。

《AI的物理世界》到此告一段落。下一个系列接着聊【AI与金融市场】：一级市场的泡沫怎样进入二级市场，甲骨文那笔140亿美元的债券、PIMCO的减持、私募信贷的链条，以及这场资本开支的风险最终由谁承接，是1929年的镜像还是2000年的回响。