高盛聚焦AI资本支出周期转换与宏观利率博弈，指出科技巨头巨额投资面临变现考验，美联储政策与前端利率定价存在预期差，年底前资产表现取决于能源溢价消退与财报支撑力度。

参与者：正文使用“主持人、Josh、Dominic”区分发言。

主持人：好的，欢迎来到Brace the Game。Dominic、Josh，欢迎参加我们的月度讨论。Josh，我先从你开始。本周市场非常忙碌。我想聊聊美联储。你对本周的会议有什么看法？

Josh：我认为大体符合预期，与我们在会前从美联储官员表态中听到的情况相当一致。感觉他们认为自己有能力按部就班地推进。他们这次会议没有再次加息。尽管通胀形势依然非常严峻，但感觉他们有能力在当前到12月之间收集更多信息，然后再作权衡。不过我的整体看法偏向鸽派，因为主席指出9月采取的行动正在显现效果，尽管他提到金融状况尚未达到从紧，但确实已经收紧了。我的总体判断仍然是，他们最终的加息幅度会低于目前的市场定价。目前市场大约消化了60到65个基点的进一步加息。对我而言，我认为他们确实会在12月加息，但那很可能就是全部了。或许之后还会再有一次，但我目前的基准假设与上个月讨论的一样，就是12月再加一次。他们给我的感觉并不是一个特别鹰派的群体。所以我认为他们最终做的会少于市场目前的预期。

主持人：那我再跟进一个问题。在我们这个行业，大家在新闻发布会期间会仔细剖析主席的每一个字眼、每一次语调变化和每一个眼神。那么，我们是否会看到政策声明的频率进一步降低？这重要吗？

Josh：我认为从八次会议减少到七次去投票并发布声明，不会产生太大影响。有些会议间隔非常近，两次会议之间其实发生不了太多事情。所以我觉得这对市场影响不大，反而可能给他们更多时间去处理一些结构性问题。

主持人：Dominic，我们在本月早些时候开始看到风险资产出现了一些压力。感觉利率稍微有所降温。你认为原因何在？为什么利率又回落了？

Dominic：我认为有几个原因。首先，至少在局部层面，我们开始测试当时看到的利率水平是否不可持续。我们看到主权债务出现压力，法国可能最为明显，同时高收益信用债也出现了一些压力。大家普遍感到那个水平的利率正在给金融体系的不同领域带来麻烦。第二点是，我们把利率推升到了一个确实更难维持的水平。我观察隔夜指数掉期（OIS）的远期定价，如果看10年期远期，其峰值达到了5.20%左右。这非常接近过去20年我们所见到的政策利率周期顶点。如果把这点作为10年远期的中枢，就已经计入了相当大的风险溢价。第三点则是AI概念出现动摇。这是一个有趣的测试案例。我觉得AI和石油是当前的两大主题。我们经历了油价上涨与AI动摇以及随之而来的经济增长担忧，而国债收益率至少这一次跟随了AI的走势。因此，感觉增长动能与增长担忧对收益率动态产生了更大影响。正如Josh所言，这在前端利率定价中也有体现。我同意他的看法，那里的定价可能仍然偏多，但会后已经从原本预计的增加100个基点降到了65个基点。

主持人：好的。我想在这个AI话题上跟你多聊几句。我们本周通过超大规模云厂商的财报获得了大量信息。你目前对这个主题怎么看？

Dominic：我认为这个主题⁠—⁠—⁠我们过去几次交谈中也稍微反映过这一点⁠—⁠—⁠现在变得更加复杂了。当前阶段确实发生了转变。我从6月以来的担忧，伴随着某些领域的极度泡沫化见顶，就是市场对这个领域整体定价过高。虽然不算疯狂，但就像我们之前所说的，需要对未来走势抱有相当乐观的预期，才能心安理得地支撑整个板块的价格，尤其是基础设施领域。而现在的情况是，我们得到的信息不再像以前那样绝对正面了。财报方面出现分化，也出现了一些迹象。我们自己的预测是，投资冲动的峰值可能不远了。未来依然会有大量增长，但峰值增速很可能近在眼前。我们看到信贷融资问题时隐时现，但在消化这波投资繁荣所需的信贷需求过程中，确实出现了一些疲软表现。超大规模云厂商的变现路径依然存在问号。市场获得的多空信号参半，因此感觉这件事尚未形成定论。如果主流故事的增长率正在见顶，利率在上行，信用利差在走阔，整个叙事就变得更像传统的商业逻辑了。过去这三年它一直是一个超级主题，而现在风险收益更加对称，变成了一个更加常规的故事。鉴于你所看到和写过的内容，你具体听到了什么？面对这波财报，大家在讨论什么、感受如何？

主持人：从大局来看，在过去大约六个月里一直存在这种拉锯战：利率、能源以及一定程度上的信贷等宏观动向构成逆风，而企业盈利则守住了阵线。

我们现在基本上又回到了7700点附近，实际上止步不前。纳斯达克指数已经原地踏步六个月了，处于停滞状态。就本季度而言，表面上看财报表现尚可，但预期门槛本来就很高。我觉得最有意思的是，远期盈利并没有像我们在第一季度、第二季度财报季看到的那样大幅上调。当时人们意识到这可能是盈利增长非凡的一年，最终也确实如此。若剔除私募股权，增长率很可能在20%高位甚至30%以上。所以表现是不错，但也仅仅是守住了阵线，不足以火上浇油让市场再次全面向上突破。Josh，最近让人担忧的风险因素相当拥挤：能源、主权债市场、利率和信贷压力。你认为目前对经济增长最大的风险是什么？

Josh：中东局势升级。如果冲突升级导致能源价格出现新一轮上涨，在我看来这就是最大的风险。反之，如果局势有所缓和，能源价格下跌，我认为这将全面利好股票和债券等资产。这一直是此前债券抛售和收益率飙升的重要推手。它恶化了通胀前景，导致各国央行普遍加息。我认为如果油价转为下行，会极大缓解压力。但若局势升级，那就是年底前最大的短期风险。

主持人：那么请两位回答同一个问题，今年还剩两个月，你们到年底最确信的交易或主题是什么？Josh，还是你先来。

Josh：全球前端利率我认为有望迎来反弹，因为市场消化的加息幅度超过了央行实际会实施的程度。正在采取行动的央行都在以稳健、有条不紊的步伐推进。市场定价了过多紧缩。而且我们看到，当市场对信贷产生担忧时，便会促使前端利率下行；若市场修正对政策路径的预期，也是利率走低的途径。我认为美国是这样，欧洲乃至英国也定价了相当多。因此我认为全球前端利率到年底有望走强。

Dominic：对我而言，市场仍然充满着各种交织的逆风与顺风，包括AI、石油、冲突升级风险以及利率走势，所以我坦白说，我的确信点变动得比较频繁。但呼应Josh所说的，从市场关注不足或定价不足的维度来看，我现在认为，尽管存在上行风险，且11月面临局势升级的风险，但市场对此已经消化了很大一部分，原油市场已经计入了切实的风险溢价。如果局势并未进一步恶化，或者升级程度未达到恐慌所预期的水平，我认为那部分概率分布目前是定价不足的，并且有多种方式可以对其进行杠杆表达。正如Josh所言，这总体上有利于债券和股票资产，同时也有利于承压的欧洲石油消费产业链等特定资产组合。鉴于此前积累了过多担忧，这部分下行风险尾部正变得重新具有吸引力，而且似乎有点被市场忽视了。同时我也认同Josh关于前端利率的看法，目前的定价相对于预测中枢依然过高。

主持人：你的意思并不是说局势必须得到彻底解决，而是只要不再进一步升级即可。

Dominic：我认为眼下的情景是，如果在中期选举之后两到三周内没有发生实质性升级，市场会发现实际情况好于此前悲观的预期。这种预期的落空本身就足够构成利好，即使没有取得实质性突破，仅仅是没有新的坏消息就足够了。

主持人：如果你们两位判断正确，那么股市到年底其实有一段平稳的运行轨道，或许能够打破围绕7700点窄幅震荡的束缚。

Dominic：不过可能由不同类型的股票来驱动，尤其是那些此前遭受打压的公司。

主持人：有可能，尽管犹豫不决时大家往往会选择直接买指数。最后一个应景的问题：在你的职业生涯中，哪一次单一市场事件给你带来的惊吓最大？希望我们不会给出同一个答案。

你们怎么看？

Dominic：对我而言绝对是2018年2月的波动率末日（Volmageddon）。当时我在买方管理宏观投资组合。我们在周五收盘后意识到仓位暴露在恐慌指数（VIX）激增的巨大风险之中，而当时指数刚刚开始异动。进入2月第一个周末，VIX在周一开盘升至18，收盘达到37，到了周二中午更是飙升到50。幸运的是我们在周日晚间采取了措施规避风险，但那是一个极其难熬的周末，我从未像那个周日晚上那样渴望市场尽快开盘。而且周一恰逢我的生日，简直是一场噩梦。

主持人：经历确实惊险。

Josh：我大概是问题资产救助计划（TARP）投票失败的那一天。

主持人：第二次投票。

Josh：你还记得你当时在哪儿吗？

主持人：我清楚记得自己在哪里。你呢？在纽约广场50楼看着屏幕上的计票结果。

Josh：我觉得当时身处市场中的大多数人都清晰记得那天下午市场抛售时自己在哪里。那一幕一直深印在我的记忆中。

主持人：看来我们三个人里有两个想到了雷曼之后的那个时期。回想起来，那周雷曼兄弟基本是在周日倒闭的。周一开盘后市场连续几天遭受重创。标普500指数那周经历了做空禁令等各种波折。对我来说很难只挑出一个单一瞬间，我记得我们在2006年结婚，2007年买了公寓，到了2008年下班回家我心里直犯嘀咕，觉得自己做了个糟糕的决定。虽然最终挺过来了，但从9月一直到次年3月市场见底的那段日子，确实是一段极其可怕、非常艰难的时期。好的，我们今天就聊到这里。谢谢两位。

Josh：谢谢。