大摩——解码中国市场表现滞后之谜(附下载)

大摩——解码中国市场表现滞后之谜

翻译精华

核心观点：指数构成与记忆周期拖累表现，偏好A股及实物资产板块

2026年以来，MSCI中国指数下跌1.2%，显著跑输MSCI新兴市场指数15.3%的涨幅，核心原因是新兴市场涨势由三星、SK海力士、台积电三只股票主导（受益于史无前例的存储芯片周期），且中国表现较好的板块因指数构成规则未充分体现权重。市场及地缘政治不确定性下，更偏好A股而非港股/离岸中国股票，聚焦实物资产相关板块。

表现滞后的核心原因拆解

1. 新兴市场涨势高度集中，中国盈利基本面实则更优

MSCI新兴市场的盈利上修6.5个百分点完全由上述三只芯片股贡献，其余成分股盈利上修仅0.1个百分点；而MSCI中国2026年、2027年盈利预期分别上修1.4%、1.9%，表现优于除这三只股票外的新兴市场整体。

2. 指数构成规则压制优质板块权重

• A股纳入因子仅20%：A股今年以来表现显著跑赢离岸中国股票（上证综指上涨4.9%），但MSCI指数中A股权重计算受限于20%的纳入因子，导致材料、能源等A股占优的强势板块权重被人为压低。

• 美国制裁名单影响：工业/资本品、半导体、能源、材料等中国优势板块中，部分企业被列入美国NS-CMIC名单，无法纳入全球指数，进一步削弱中国市场在指数中的优质资产占比。

• 互联网板块拖累明显：MSCI中国指数中互联网板块占比达39%（腾讯+阿里巴巴占27%），受“字节跳动效应”、电商竞争加剧及全球市场波动影响表现疲软，而其高权重放大了对指数的拖累。

3. 额外压制因素：AI扰动与资金流向变化

• AI相关冲击：全球AI颠覆讨论导致软件、互联网等服务类板块估值受压，这类板块在MSCI中国指数中占比更高；字节跳动作为未上市企业，其在电商和AI领域的突破引发投资者减持相关上市公司股权。

• 港股资金吸引力下降：港股与美股相关性更高，且面临韩国存储芯片股、日本股市的资金竞争；南向资金日均净流入同比减少45%，短期流动性支撑减弱。

市场偏好与配置建议

1. 市场选择：偏好A股而非港股/离岸市场

A股优势包括：国家队抛售已结束，未来可能转为净买入；对全球地缘政治不确定性敏感度更低；政策支持力度明确——2026年2月政治局会议重申积极财政与适度宽松货币政策，聚焦科技自立自强、内需扩张等主题。

2. 板块配置调整

• 上调材料板块至超配：反映精选个股中该板块已超配的实际情况（聚焦紫金矿业、中国铝业、中材科技）。

• 上调能源板块至标配：看好该板块在科技颠覆不确定性中的防御性，以及稳定股息对地缘风险的对冲作用。

• 下调科技硬件至低配：国内消费动能疲软，以旧换新政策红利消退，且全球存储芯片价格上涨可能持续带来利润率压力。

3. 精选名单调整

• 中国/香港精选名单：新增中石化、兆易创新，移除乐鑫科技、舜宇光学。

• A股主题精选名单：新增兆易创新，移除乐鑫科技。

• 调整后，15只中国/香港精选个股中有8只集中在能源、工业、材料等实物资产及制造业相关板块，7只为A股，契合当前配置偏好。

风险提示

• 上行风险：AI颠覆担忧缓解，互联网板块估值修复；A股政策支持力度超预期；中东局势快速缓和降低地缘风险。

• 下行风险：全球AI竞争加剧拖累科技及服务类板块；中东冲突长期化推高油价，冲击全球经济；南向资金流入持续疲软影响港股流动性。