夜雨聆风1、光模块行业发展分析
光模块发展前景展望：当前光模块行业需求及技术发展态势明确，从产业链上市公司及投资方反馈来看，业内对2026—2027年光模块整体需求展望较为乐观。除需求端相关探讨外，行业重点关注CPO技术进展：2月起A股市场注意到北美CPO进展快于预期，随后市场快速完成相关信息的学习讨论。2月底发布的光模块全球报告明确指出，尽管CPO技术会实现高速发展，但不会对现有光模块需求产生颠覆性影响，行业整体发展前景依然被看好。
光模块厂商同步推进传统产品迭代与新技术布局：除持续做好1.6T甚至未来3.2T传统可插拔式光模块的研发工作外，也在延展自身能力布局新一代产品研发。3月18-19日将举办OFC展会，展会上NPO、XPO等产品已推出实际样品展示，意味着相关技术已从理念、实验室阶段逐渐进入可投产、试生产送样阶段。当前市场流传的NPO相关大单数字过于激进，但NPO、XPO确实处于加速发展状态，2027年上半年或出现商用案例，其与CPO发展呈你追我赶态势，CPO进展加速也将推动NPO阵营发展。
近期北美大型光通讯企业Arista已将SPSU作为核心理念，其组建的相关联盟包含多家A股光模块公司，是行业发展的利好信号。整体来看，光模块行业不仅有传统可插拔产品的市场机会，在NPO、XPO、OCS等新技术演进中也具备发展机遇，OCS等相关方向的机会已在2月发布的行业报告中有所提及。
2、AI算力需求与企业布局
•AI算力瓶颈现状：当前互联网企业、云厂商、大模型公司存在统一的发展痛点，AI相关收入增长的核心制约因素为芯片供应而非市场需求，若能获取充足芯片，AI相关收入可实现快速提升。从实际经营情况来看，阿里云的长期云业务增长、大模型公司的收入规模扩张均受限于算力供给，部分大模型公司因现有算力不足，甚至停止了部分客户端销售计划，算力缺口已对业务扩张形成实际约束。
•互联网企业算力与业务布局：a. 阿里云布局：阿里云提出5年云业务对外收入目标达1000亿美元，过去12个月云业务收入约1000亿人民币，换算年复合增速约44%，未来1-2年云业务增速可达40%以上，后续增速则完全取决于芯片供给情况。阿里云依托集团旗下平头哥，且此前已较早加大资本开支采购海外进口芯片及国产芯片，芯片储备布局领先，下个季度云业务40%的收入增长确定性较强，后续增速有望提升至45%；b. 腾讯布局：腾讯在芯片布局上相对落后，2026年上半年仍处于芯片相对短缺阶段，计划2026年年中开始提升国产芯片采购规模，芯片来源一方面来自参投企业燧原为其定制的芯片，另一方面也将采购华为、寒武纪、百度昆仑芯等国产芯片；c. 本地生活业务布局：阿里外卖闪购业务从2026财年起每年减亏一半，目标2029财年实现盈利；该业务2025年亏损约800多亿元，2026年预计亏损约400多亿元，减亏后释放的资源将更多投向AI领域。阿里收缩外卖闪购投资对美团形成正向溢出效应，预计美团2026年第二季度本地商业板块即可实现盈利，第三季度外卖业务也将实现盈利。
•大模型企业发展情况：当前智谱、Minimax两家大模型公司的ARR约为2-3亿美元，其中智谱目标2026年底ARR达到10亿美元，对应年增速4-5倍。收入结构方面，智谱90%的收入来自国内市场，仅10%来自海外，前十大互联网公司中有9家接入其GLM模型，客户覆盖度充分印证了模型能力的竞争力；Minimax则相反，70%的收入来自海外市场，国内收入占比仅30%，API业务的海外占比也超过一半，在海外coding、agent等应用领域的市场份额提升较快。芯片使用策略上，两家企业此前均主要使用英伟达芯片，当前均开始推进国产芯片适配，其中Minimax因布局云业务较早，适配进度领先，智谱2025年下半年才启动相关布局，目前处于追赶阶段。从行业整体来看，OpenRouter平台的token使用量近几周持续增长，智谱、Minimax的使用量处于行业领先水平，叠加阿里、小米等新模型陆续上线，国内外token需求仍保持快速增长，预计2026年底前大模型行业ARR仍将处于加速增长阶段。
•中国AI GPU发展逻辑：当前西方投资人过度关注中国芯片制造停留在7纳米节点、缺乏竞争力的认知存在偏差，评估中国AI算力发展应从全产业链维度考量。中美AI算力发展优劣势存在结构性差异：在芯片制造相关环节，包括晶圆前道工艺、先进封装、存储等领域中国确实落后于美国；但在系统层级，中国的Serverless、光网络、自动化软件等领域与美国并驾齐驱；在基础设施层，中国的电力供应、AI数据中心空间、政策支持等方面均显著优于美国。从落地路径来看，尽管国产单一计算die性能存在差距，但通过多die封装、扩大服务器集群、增加晶圆厂产能等方式，国产芯片仍有能力满足国内尤其是AI推理侧的算力需求。
3、利基型存储行业周期分析
•DDR4行业走势分析：评级调整方面，3月20日首次对DDR4相关股票转为谨慎态度，下调华邦、南亚科评级；3月31日进一步下调华邦、南亚科、力积电、兆易等利基型存储相关股票目标价。
本轮DDR4涨价核心驱动为供给端收缩：2025年3月至2026年2月DDR4合约价上涨超7倍，主流存储厂商三星、海力士等为应对强劲AI需求，集中资源扩产主流存储、减产DDR4，导致供给出现缺口。
当前供给端已出现明显变化，供给不足的问题将得到极大缓解：
a. 长鑫计划2027年扩产DDR4产能至1万片/月，较当前约6000片实现翻倍以上增长，该规划于3月份首次获悉，与此前认为长鑫将集中布局HBM和DDR5的认知存在冲突；同时2026年兆易从长鑫采购DDR4金额达57亿人民币，较2025年增长5倍，其中仅小两位数的增长来自出货量提升，其余大部分来自价格上涨，说明长鑫2026年DDR4供给已有所释放。
b. 三星原计划2026年完全退出DDR4市场，但2026年二季度DDR4出货量将与此前预期持平甚至微增，供给策略出现调整。
c. 利基型厂商方面，华邦2026年DRAM出货量将实现翻倍增长，南亚科计划2027年将DDR4产能提升至1.5-2万片/月。
需求端疲软进一步缓解供给压力：
a. 消费端需求受冲击明显，中低端手机、PC等消费产品对DDR4应用较多，且消费者对价格敏感度高，存储价格上涨已导致部分需求被挤压。
b. 利基型存储厂商的中小型客户表示当前存储价格难以承受，处于观望状态等待价格回落。
c. 部分厂商已开始优化DRAM利用率，通过技术手段用更少的DRAM达到同等使用效果，反映当前DRAM价格已处于极高水平。由于DDR4无直接强劲AI需求兜底，因此对DDR4相关标的转为谨慎。
•MLC NAND行业前景：MLC NAND的行业逻辑与DDR4类似，受三星、Kioxia等主流厂商减产影响，2025年3月至2026年2月价格上涨5-6倍。但与DDR4产能大幅扩张的趋势不同，当前MLC NAND领域无大规模扩产计划，同时下游需求保持相对稳定，供需格局具备较强支撑，因此相关标的行情有望持续向好，对MLC NAND板块保持乐观态度。
•LTA协议影响分析：当前市场流传部分存储厂商正与客户洽谈长期协议（LTA），LTA存在多种类型，部分协议仅约定价格保底价，部分协议仅约定出货量不涉及价格。固定价格类LTA的达成难度较高，因为存储厂商与客户对价格走势的看法通常相反。若高价格的固定价格LTA最终落地，将对DDR4厂商形成较好的支撑效果。
4、半导体核心产业链展望
•台积电业绩与产能展望：台积电即将召开季度业绩会，当前对其业绩的预期与市场共识无较大差异：预计Q2营收实现高个位数增长，毛利率超过64%。尽管智能手机领域晶圆订单有所砍减，但相关缺口已快速被光通讯等网络领域需求、AI加速芯片CPU需求填补，全年业绩无下调风险；不过由于台积电经营风格偏保守，叠加当前宏观经济情势尚不明确，本次法说会大概率不会上调全年业绩指引。工艺竞争方面，英特尔的EMIB可支持更大的垂直尺寸，是行业主流趋势；台积电当前采用的CoWoS工艺生产时，9.5英寸晶圆仅可切割4颗芯片，面积浪费约40%，关于Rubin Ultra的封装设计，若台积电技术落地大概率会采用每封装四个带的方案，该方案符合英伟达原本的路线图，但目前相关规划尚未最终确定。资本支出规划方面，2026年资本支出大幅上调难度较大，但2027-2028年SoIC晶圆前端需求较为强劲，目前台积电除晶圆厂外，SoIC领域需求已明显上升，台积电及其供应链均是长期看好的标的。
•联发科TPU业务分析：针对市场关注的博通与谷歌战略合作对联发科TPU业务的影响，不同应用场景下的芯片选型逻辑存在差异：a. 谷歌内部自用TPU若仅需满足自身需求，选择联发科方案更具经济性，优先级更高；b. 若谷歌服务第三方云厂商，且客户需要网络及无服务器支持，则目前仅博通具备相应能力，选择博通方案的概率更高。目前谷歌到2030年全量切换使用联发科TPU的乐观情况发生概率有所下降，但中性预期下联发科的性价比优势仍然存在。当前博通未上修业绩指引，联发科也未下修业绩指引，2026年联发科TPU出货目标为400K，无延迟风险可顺利达成；2027年出货目标为250万颗，当前配套ABF载板供应较为充足，可为出货目标达成提供支撑，联发科是除台积电外芯片设计环节的首选标的。
•半导体产业链标的推荐：当前核心看好三类半导体产业链标的：一是晶圆制造龙头台积电，其高端制程需求有支撑，SoIC业务长期成长空间明确，自身及供应链均具备较高配置价值；二是芯片设计厂商联发科，TPU业务出货目标明确，供应链支撑充足，是芯片设计环节的首选标的；三是中国AI GPU产业链相关标的，虽然暂未覆盖设计厂商，但半导体设备、晶圆制造环节的优质标的均具备较高景气度，其中中芯、华宏均是重点看好的标的
Q：中国光模块行业对2026-2027年需求的展望如何？
A：行业对2026-2027年光模块需求展望保持乐观。尽管CPO技术进展较快，但对现有光模块需求不构成颠覆性影响。光模块企业正同步推进1.6T/3.2T可插拔产品研发，并在OFC展会上展示NPO/XPO实际样品，标志技术从实验室阶段进入试生产送样阶段。市场传闻的NPO大单数量可能偏高，但NPO/XPO技术发展将加速，预计2027年上半年可能出现商业化案例，且与CPU发展形成协同推进态势。Arista组建的联盟包含多家A股光模块公司，体现产业协同趋势。整体来看，光模块行业前景积极，既涵盖传统可插拔产品机会，也包含NPO/XPO、OCS等新技术演进带来的增量空间。
Q：中国互联网公司与模型公司在AI业务拓展中面临的核心瓶颈是什么？
A：芯片供应不足是当前制约AI相关收入增长的核心瓶颈，而非需求端问题。阿里云设定五年后对外收入达1000亿美元目标，但后续增速高度依赖芯片供给；模型公司Minimax与智谱当前ARR约2-3亿美元，目标年底达10亿美元，但因算力短缺已暂停部分客户计划。多家参会企业均反馈，若能获得充足芯片，AI相关收入可实现显著提升，凸显算力资源对业务扩张的决定性作用。
Q：阿里云与腾讯在应对AI芯片短缺方面分别采取了哪些策略？
A：阿里云依托阿里巴巴集团内部平头哥及早期资本开支布局，在海外进口与国产芯片采购方面具备先发优势，预计云业务收入增速将加速至45%。腾讯当前芯片供给相对紧张，计划下半年通过参投公司燧原定制芯片，并采购华为、寒武纪、百度昆仑芯等国产方案补充供给。模型公司Minimax与智谱亦启动国产芯片适配工作，Minimax因云业务基础较早推进迁移，智谱处于追赶阶段，两家公司正逐步降低对英伟达芯片的依赖。
Q：模型公司Minimax与智谱的收入结构、客户分布及市场表现如何？
A：智谱ARR中90%来自国内需求，10%来自海外，体现其模型能力获头部企业认可；Minimax收入结构相反，70%来自海外，30%来自国内，在海外coding、agent及OpenCL等应用场景占据一定份额。OpenRouter平台token使用量追踪显示，两家公司均处于行业领先水平且持续增长。尽管阿里通义千问3.6、小米模型等新玩家入局，但国内外token需求保持快速扩张，预计ARR将加速增长至年底。
Q：如何全面评估中国AI GPU的发展路径与竞争力？
A：评估中国AI算力发展需超越单一制程视角，采用系统级与基础设施综合框架。在系统层级，中国在无服务器计算、光网络及软件自动化方面与国际水平并驾齐驱；在基础设施层面，电力供应、AI数据中心空间及政策支持具备显著优势。尽管单芯片性能存在差距，但通过多芯片封装集成、扩大服务器部署规模及晶圆厂建设，国产芯片有能力满足国内AI推理场景的算力需求。Minimax等企业开始评估国产芯片亦印证技术路径可行性。
Q：当前DDR4存储芯片市场周期变化及转为谨慎态度的核心依据是什么？
A：过去12个月DDR4合约价上涨超7倍，主因主流厂商为聚焦AI存储而减产DDR4。近期供给端显著改善：长鑫计划2027年将DDR4产能提升至1万片/月，兆易创新2026年采购额达57亿人民币；三星2026年二季度出货量持平或微增；华邦2026年DRAM出货量计划翻倍，南亚科2027年产能目标15000-20000片/月。需求端受抑：内存涨价已传导至终端，中低端手机需求敏感度高；中小型客户因价格高企持观望态度；云厂商积极优化DRAM利用率。供需格局逆转，故对DDR4转为谨慎。
Q：对MLC NAND市场的观点为何保持乐观？
A：MLC NAND因三星、Kioxia等主流厂商减产导致32G合约价过去一年上涨约5-6倍，但与DDR4不同，目前未观察到大规模扩产计划，且下游需求保持相对稳定。供需结构支撑价格韧性，因此对MLC NAND相关标的维持乐观判断。
Q：长期协议对存储厂商的实际影响如何评估？
A：LTA存在多种模式：部分仅约定出货量，部分设定价格下限而非固定价格。固定价格LTA达成难度较高，因厂商与客户对价格走势预期常呈反向。若能以较高价格签署含价格保障条款的LTA，将对DDR4厂商形成短期支撑，但当前具体条款细节尚未明确，需待南亚科等公司法说会进一步验证。
