为AI发电第29期:安靠智电:北美变压器弹性显著,主业GIL蓄势待发

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1、公司基本概况·核心业务发展态势：公司后续发展路径清晰，两大核心板块具备充足成长空间。其中北美变压器业务具备较为明显的弹性；原有GIL主业也面临更广阔的市场，国内特高压、雅江工程等重点项目将为其提供较大市场空间。·发展历程与股权结构：公司成立时间较早，2004年正式成立，后于2017年完成上市。公司成立以来率先实现国内电缆附件领域的国产替代，先后完成从500千伏低电压等级到750千伏高电压等级电缆附件的开发，是国内电缆附件领域的龙头企业。后续公司切入GIL赛道，技术覆盖从220kV到500千伏等级，还参与了1000千伏特高压GIL的开发，技术水平走在国内及国际前列，还曾登上央视《大国重器》《大国建造》等节目，是电力领域知名度较高的企业。公司实际控制人为陈小辉、陈小玲、陈小民三兄弟，当前董事长为陈小玲，三人合计持股接近46.4%，股权集中度较高，对公司具备较强的管控执行力。·核心业务布局概况：公司当前核心产品主要分为三大板块。第一块是电缆附件，属于公司最传统的主业，应用范围广泛，主要服务于国内电力系统，参与国家电网招投标等项目。第二块是GIL输电系统，该产品投资成本偏高，过往应用场景相对受限，仅在大容量场景、电缆和架空线布设难度较大的区域使用，需求主要来自工业用户、政府及电网的少数项目，公司在电缆附件、GIL领域的技术均处于国内前列。第三块是智慧模块化供电系统及相关主设备，2020年公司切入该领域时仅能提供模块化变电站整体解决方案，变压器、开关等核心设备依赖外协生产，目前公司已具备变压器、开关自主产能，实现从原材料、零部件到整体解决方案的全链路覆盖，形成从设备制造到工程服务的一体化能力。·管理团队背景：公司管理层整体专业度较高，董事长陈小玲曾就职于江苏华鹏变压器厂，2004年参与创立公司后一直在公司任职，长期深耕电力装备和输变电领域，在技术和管理层面均具备丰富经验。副总经理钟明曾就职于江苏华丰变压器、四远东芝变压器，2002年至2003年期间加入公司，兼任董事和副总经理，在欧美等国际市场拓展方面经验充足。其余核心管理层大多具备电气装备、工程技术等相关领域的教育及从业经历，不少人员曾任职于大型电力能源央企或高校，熟悉行业发展的本质特征，能够为公司收入规模增长提供有力支撑。2、历史经营与财务表现·收入结构与海外布局：2003年之后，公司模块化变电站业务收入规模快速提升，2024年该业务在公司总收入中的占比已提升至35%，成为公司重要的新增长极。海外业务是公司另一重要增长极，当前公司海外营收占比相对较低，不足1%。公司海外布局起步较早，2004年率先实现港澳地区业务突破，2005年正式启动海外业务的布局与探索，首站选择埃及，后续逐步拓展更多布局方向，目前已在非洲、中东、东南亚、南美洲等多个地区有项目落地，海外业务布局版图持续扩大。·收入与利润表现：从历史经营情况来看，公司整体收入体量保持稳步增长态势，但收入增速存在一定波动，核心原因来自项目交付的节奏性以及业务结构的变化。其中GIL、模块化变电站两类业务的单个项目体量较大，往往在大几千万甚至小几亿元的水平，部分项目收入确认时间的早晚，会对公司整体收入增长速度产生一定影响，长期来看公司收入仍保持持续增长的态势。利润表现方面，公司从未出现亏损，利润随收入呈现波动上升的整体态势，二者变化趋势相对一致。·毛利率水平变化：公司整体毛利率水平存在一定波动。分业务板块来看，GIL业务是过去公司毛利率的主要贡献来源，近年来毛利率维持在40%-65%的区间，该业务受单个项目情况影响较大，不同项目的毛利率水平存在明显差异，整体毛利率高低完全取决于当期项目的盈利情况；模块化变电站业务同样受项目具体情况影响较大，整体毛利率水平在20%-30%区间，不同项目间的盈利差异较为明显；电缆附件业务过去毛利率水平能维持在50%以上，属于盈利能力相对较高的业务板块，近年受电缆附件行业价格变动影响，该业务整体毛利率水平有所下降。整体来看，受电缆附件业务毛利率下滑、GIL业务毛利率波动的共同影响，公司整体毛利率呈小幅下降趋势，过去平均水平约为50%，2024年整体毛利率下降至34.16%。·费用与盈利水平：公司费用主要来自管理费用和研发费用，二者在总费用中的占比相对较高。其中研发费用占比突出，体现出公司对技术研发的投入力度较大，持续的研发投入支撑公司不断推出新的产品和技术，为业务增长提供动力。随着公司收入规模的不断扩大，规模效应逐步显现，整体费用率呈现稳步下降的态势。目前公司销售净利润水平保持在15%-30%的区间内宽幅波动，受项目结构、业务毛利率波动等因素影响，公司整体盈利能力也具有一定的波动性。3、开变一体业务布局与空间·开变一体战略定位：公司核心业务升级方向为开关与变压器一体化协同发展模式，该模式以智慧模块化变电站为基础，将变压器和开关设备直销作为核心发展方向，与此前单纯的模块化变电站业务形成差异。开变一体为当前北美市场最紧缺的产能，是公司重点推进的业务方向。·产能建设与项目落地：公司于2020年5月与南京新源合作设立合资公司江苏安靠智能电站有限公司，布局智慧模块化变电站整体解决方案。该业务除变压器、开关外均采用预制舱模式，由工厂生产模块化组件，可大幅缩短施工周期、减少占地面积与整体投资，是国内外变电站发展的主要方向，目前110千伏、220千伏变电站均可采用模块化生产。2020年9月公司发布定增公告，募资16.07亿元，其中11.56亿元投入城市智慧输配电系统项目，项目达产后可形成120公里/年GIL产能、14座/年模块化变电站产能，主要用于增加高压变压器与高压开关产能。该项目2021年9月开工，2025年12月31日达到预定可使用状态并结项，因2021年以来原材料价格下降及项目优化，结余约6亿元资金可投入其他相关领域。此外公司与南瑞继保签订战略合作协议保障二次设备舱供应。目前公司模块化变电站业务已拓展至数据中心、建材制造、钢铁冶金、交通基础设施等领域，代表性项目包括：a.2022年3月中标的腾讯仪征东升云计算数据中心1.34亿元PC总承包项目，已投运，是公司在数据中心领域的首个模块化变电站业务；b.2025年7月中标的青海海东绿算产业园110千伏模块化变电站项目，合同金额3000余万元。·海外市场开拓进展：公司海外业务按规划稳步推进，2023年年报首次提出海外开拓战略，2024年年报进一步明确要搭建国际化渠道、开发海外代理，挖掘GIL与模块化变电站的海外市场机会。订单拓展方面，2024年公司实现GIL销售从零到一的突破，中标俄罗斯莫斯科电网建设项目；2026年初海外业务再获重大突破，先后中标巴基斯坦电力公司项目、为北美客户A数据中心提供变压器的6300万元订单，海外开拓成果已通过公告验证。当前全球变压器、开关市场订单饱满，日立、西门子、GE等海外核心电力设备厂商在手订单持续创新高，交付周期从过往的2-2.5年已升至3年以上，2025年末三家厂商交付周期分别达3.09年、3.79年、3.6年，其中变压器交付周期预计将达4年，即当前下单要到2029年才能交付，海外产能十分紧张。而公司新产能可实现3个月以内交付，在海外产能紧张、交付周期拉长的背景下竞争力十分突出。·北美市场需求空间：北美市场电力设备需求核心增量来自数据中心领域，当前七大云厂商已与白宫签署自主供电承诺，监管层面北美监管机构及各州政府正推动数据中心自建电源加速并网，带动电力设备需求大幅增长。需求测算显示，2026年若新建25GW自建数据中心，对应变压器需求将达100GW左右，未来该需求还将升至250GW以上，数据中心下游变压器需求复合增速接近30%，增长空间广阔。北美数据中心市场是公司当前最容易切入的下游市场，叠加公司交付速度优势，业务拓展潜力充足。·产业集群与资源优势：常州是国内唯一以输变电装备冠名的国家产业基地，2007年被授予国家火炬计划常州输变电产业基地称号，当地变压器产量占全国1/3，电线电缆、智能电网二次设备等产业规模均居全国前列，已形成从头部变压器企业到上游原材料配套的完整产业链。当地核心企业江苏华鹏是唯一入选北美变压器十大品牌的中国企业，产品覆盖配电产品到850千伏变压器，出口占比达60%，在欧美、中东等市场优势显著。出口渠道方面，2025年江苏省对北美出口规模达25亿元，领先全国其他省份。公司根植于常州溧阳，与江苏华鹏同属当地企业，现任董事长陈晓林、副总经理钟敏均曾在江苏华鹏长期任职，核心员工与江苏华鹏渊源深厚，可共享出口渠道，未来发展空间清晰。4、GIL业务增长空间·GIL产品特性与优势：GIL是可放置于地面的金属输电通道，结构较为简单，外部为铝合金外壳，内部为铝合金导体，导体与外壳之间通过盆式绝缘子支撑，内部充斥六氟化硫绝缘气体实现绝缘，与只能架在空中、依靠空气绝缘的架空线存在明显差异。从造价来看，500kV GIL造价4000万元/公里，远高于其他输电方式：高电压等级架空输电造价约800万元/公里，西北地区建设成本更低，约500-600万元/公里；电缆造价约1000余万元/公里，均低于GIL的初始投资。从性能维度对比：通流能力方面，GIL与架空线处于同一等级；安全性方面，GIL表现最优，架空线裸露在空中易受天气、风筝等外部环境影响出现故障，地下电缆虽布置在隧道内，但本身存在起火风险，GIL爆点率极低、抗灾能力强；使用寿命方面，GIL可达50年以上，同时输电损耗低，运维难度小，基本无需运维。整体来看，GIL虽然初始投资相对较高，但全寿命周期综合成本效益突出，未来在全球具备较好的发展空间。·中期特高压项目需求：GIL业务已落地多个代表性项目，在设备供应、总包领域拥有较好的市场口碑。过往落地的大型项目包括曹山旅游度假区地下管廊GIL迁改入地工程，合同金额达5.7亿元；2019年投用的苏通GIL综合管廊是世界上首个特高压GIL工程，总投资47.63亿元，隧道长度达5.5公里，该项目投用后特高压工程暂未采用GIL，目前GIL项目主要依靠重点工程推进。中期来看，特高压领域采用GIL的概率持续提升，过江穿山、路径条件较差的区域均需使用GIL，当前已明确采用GIL的特高压项目包括浙江特高压环网、甘肃-浙江特高压、蒙电入沪三类。从项目推进进度来看，甘肃-浙江项目已开工，2026年将启动GIL招标；浙江特高压环网2026年下半年启动GIL招标，相关项目落地将逐步释放GIL市场空间；蒙电入沪项目预计2027-2028年启动招标，体量相对更大。近年还实施了600千安电解槽置换的330千伏GIL项目，业务经验丰富，可充分承接中期特高压领域的GIL需求。·远期雅江工程需求：远期来看，雅江工程将为GIL业务带来巨大增量，打开行业成长天花板。雅江工程外送路径周边多为雪山，地理条件特殊，国网将采用GIL进行电力外送。从市场空间来看，雅江工程自身的GIL设备采购需求约300亿元；外送环节虽回路数相对较少，但输送距离更远，整体投资规模预计约1000亿元。从建设周期对应的年均贡献来看，若按10年建设周期计算，雅江工程对应的GIL年均市场规模达100亿元以上；若按5年建设周期计算，年均市场规模可达200亿元以上，是GIL业务重要的远期增长极。5、电缆附件业务基本盘·行业地位与国内需求：电缆附件业务可布局出口方向。电缆附件行业竞争格局清晰，根据CNPP发布的十大电缆附件品牌排行榜，长缆科技、安靠智电分别位列行业第一名、第二名，是国内电缆附件领域排名前二的龙头企业。从需求端来看，电缆附件的市场需求与国内下游电缆市场需求高度相关，而电缆需求本质上与国内电力工程、电网投资高度绑定。从过往发展趋势来看，国内电缆附件市场整体处于逐步扩容的态势，增长确定性较强。·出口增长逻辑：当前电缆附件的核心增长增量来自出口端，电缆出口规模扩张将直接带动电缆附件的出口增长，这是当前行业十分明确的发展趋势。我国电力电缆出口体量正处于快速增长通道，2021年到2025年出口同比增速分别达到31%、47%、20%、36%、33%，复合增速保持在30%以上。从规模来看，此前国内电力电缆出口体量仅为50亿元左右，到2025年出口体量已达到200多亿元。不过目前我国整体电缆生产规模较大，电力电缆市场规模达数千亿元级别，200多亿元的出口规模对应的海外市场占比仍然较低，后续电缆出口有望持续加速放量，电缆附件行业也将充分享受到海外市场扩张带来的增长空间。6、氟材料新兴业务布局·产能建设规划：公司氟材料业务投资规划与产能布局明确，2024年9月正式发布公告，对外投资建设新型环保绝缘气体C4产品项目。该业务以安靠新材料为运营主体，选址江苏淮安投建相关产能，核心产品为年产500吨全氟异丁腈（即C4环保绝缘气体，用于替代六氟化硫），同时配套布局产业链上下游产品产能，包括1000吨六氟丙烯二聚体、1000吨全氟异丁基甲醚，项目整体投资金额不超过2亿元，部分资金来源于此前的结余资金。2026年2月，公司调整结余资金使用规划，从总额为5.8亿元的结余资金中划出1.5亿元，专项投入年产2500吨高端氟材料项目，扩大氟材料业务产能规划。目前该年产2500吨高端氟材料项目处于中试阶段，后续将逐步推进整体产能建设落地。·产品应用与政策驱动：公司布局的氟材料各产品应用场景清晰，市场空间广阔，政策驱动与业务协同性为业务增长提供双重支撑。产品层面，全氟异丁腈（C4气体）是替代六氟化硫的核心环保气体，是当前可靠性最高、最有望大规模应用的六氟化硫替代方案，全氟异丁烯相关产业是全球行业发展的共识方向。六氟丙烯二聚体为C4气体合成的上下游配套产品，可应用于变压器冷却场景，也可作为数据中心浸没式液冷产品的原料，应用空间较大；全氟异丁基甲醚属于高端清洗剂，主要应用于半导体清洗领域，后续发展潜力较大。政策层面，欧盟2024年一季度正式生效的含氟温室气体法规明确规定，2026年1月1日起全面禁止24千伏及以下新建中压开关设备使用六氟化硫，2030年禁止范围将进一步扩大到52千伏及以下相关设备，该政策直接推动六氟化硫替代需求释放，为C4环保气体带来明确增长空间。业务协同层面，公司现有核心设备GIL、GIS均需充入六氟化硫，气体变压器也采用气体绝缘，环保趋势下六氟化硫采购将受到限制，自研C4环保气体可保障供应链可靠性、实现成本最优，后续可逐步完成GIL、GIS、气体变压器等设备的气体替代，高端氟材料业务整体增长空间充足。7、公司发展逻辑与投资价值·整体发展逻辑总结：公司整体发展逻辑围绕产业趋势布局、业务分层定位与投资价值挖掘三个维度展开，各环节逻辑清晰、协同性强。在产业布局层面，开变一体协同是当前产业发展的核心趋势，公司依托这一趋势在海外市场拥有较大可为空间，美国市场是公司重点布局的核心市场方向。公司凭借常州地区成熟的输配电产业环境，以及完备的人员配置、成熟的运营团队支撑，切入北美市场具备充足的落地基础，业务拓展顺理成章。在业务分层定位层面，公司各业务板块承担差异化的增长职能，形成了清晰的梯度增长结构：a. 电缆附件业务是公司的业务基本盘，尽管该业务的增长节奏需跟随电缆出口本身的推进节奏，但目前业务仍保持盈利状态，可作为公司的现金流基本盘，为其他业务拓展提供稳定的资金保障。b. GIL业务能够为公司提供中期及远期的巨大增长空间，是公司核心的增量来源。同时，开变一体协同、GIL两块业务是公司核心增量的核心组成部分，共同构成中短期增长的核心驱动力。c. 氟材料业务具备较大的远期市场空间，将成为公司长期增长曲线的重要补充，进一步夯实公司的长期发展韧性。在投资价值层面，当前北美市场缺电的行业背景下，安靠智电是AI发电相关领域的核心推荐标的，具备较高的投资价值，建议市场各方多多关注。