夜雨聆风
霍华德·马克斯访谈：周期、无常与AI的边界
🌿序：八十岁的他，最近改变了看法
2026 年 5 月，一间播客录音棚里，一位八十岁的老人，正在接受一位比他年轻三十多岁的印度投资家的提问。
老人的名字叫霍华德·马克斯（Howard Marks）哪些被遗忘的规律，正在重新降临，橡树资本（Oaktree Capital）的联合主席。截至今年三月底，他和团队管理着两千两百四十亿美元的资金，公司是全球最大的不良资产投资者。
提问的人叫 Nikhil Kamath，印度最大券商 Zerodha 的联合创始人，「People by WTF」播客的主理人。埃隆·马斯克、Bryan Johnson 这些名字都曾坐在他对面，这一期轮到了写过《周期》《最重要的事》的霍华德·马克斯。
两个多小时的对话里，他们聊了周期，聊了 AI，聊了一位老人对自己人生大半场「漂流」的诚实承认。但全程让我反复回味的，是马克斯不经意说出的一句话——
「我对 AI 改变了看法。能在八十岁的时候，还为某件事改变心意，是一件让人很激动的事情。」
那个画面有它的分量。一位被巴菲特公开承认「必读」的备忘录作者，承认自己被 Anthropic 野兽尚在笼中_Anthropic的影子模型Mythos与Claude Opus 4.7的 Claude 改变了想法。这不是示弱，而是一种少见的诚实。
这篇文章想做的事很简单——把这场访谈里最值得普通人记住的几句话，翻译成你在下个月、明年乃至十年后都还用得上的东西。
🏛️一、他是谁——一位用起重机数泡沫的老人
先把霍华德·马克斯这个人再介绍一遍。
他出生于 1946 年的纽约皇后区，父母都是未曾上过大学的小生意人，经历过大萧条。他从小听到的家训翻来覆去就那么几句——「鸡蛋不要放在一个篮子里」、「为雨天攒钱」、「能避开的风险尽量避开」。这些话听上去像从老电影里走出来的旧台词，但他确实把这条家训奉为终身的执业哲学。
他的职业转折点是 1978 年 8 月的一通电话。
当时他在花旗银行的研究部门，一位上司给他打来电话，让他去研究一个叫 Michael Milken 的加州金融家，以及一种刚刚出现、还没什么名字的资产——「高收益债券」。后来这种东西有了一个不太好听的别称，叫「垃圾债」。
「那一通电话把我送到了今天的位置，」马克斯在访谈里说，「四十八年前的事情。」
1995 年，他和搭档 Bruce Karsh 创办了橡树资本。这家公司身上有一个值得反复琢磨的数据——过去四十年里，全行业高收益债的平均违约率大约是 3.6% 到 3.7%，而橡树所投组合的违约率长期稳定在 1.2% 上下，约莫是行业平均的三分之一。
换算到生活里——同样投一百块，行业平均损失三块六，橡树损失一块二。这道差距乘以四十年的复利，就是那道犹如天堑的「人和人的距离」。
马克斯把这个差额归功于一件极其朴素的事——「我们的分析师在岗位上待了很多年。年头攒下来的判断，是别的东西替代不了的。」
除了管钱，他还有另一个身份——从 1990 年开始，他每隔几个月给客户写一封备忘录（memos）。这些备忘录后来被沃伦·巴菲特公开点名：「在我桌上，这是我会先读的东西。」三十多年下来，他写了一百四十多封，几乎每一封都被全球机构投资人转发、复印、做成 PPT 内训材料。
现在，这位八十岁的老人有一个个人习惯——每到一座新的城市，他要做的第一件事是抬头数街上的建筑起重机。
起重机越多，他越警惕。
在他的逻辑里，起重机是建筑泡沫最直接的提前指标。开发商相信好日子会一直延续，他们就会下单订更多塔吊；塔吊越多，意味着乐观情绪正在被钢筋水泥一寸一寸地固化下来。等到这些楼盖完，需求往往早已掉头转向。
这是一位八十岁的老人，在 2026 年依然坚持的工作方式。
🍃二、无常(Mujo)——他投资哲学的根
访谈进行到四十分钟左右，马克斯讲了一个出人意料的故事。
沃顿商学院读 MBA 的时候，他选修了一门日本研究的课程。课文里出现过一个词——「Mujo」，翻译成中文是「无常」，字面译为「法律之轮的旋转」。
这个词后来成了他全部投资哲学的根基。
他在访谈里这样解释——「变化是必然的、不可预测的、不可控的。我们不能阻止变化，我们也很难精准地预见变化。我们能做的，是为多种可能的未来都做好准备。」
为了说明这件事，他举了一个简单到近乎天真的例子。
一枚硬币，你抛出去十次，十次都是正面。下一次抛出去，正面的概率是多少？
还是百分之五十。
不会因为前十次都是正面，所以第十一次更容易是正面；也不会因为前十次都是正面，所以第十一次「该轮到反面了」。每一次抛掷，都是独立事件——这是统计学的常识，但人的本能不是这样工作的。
市场也是同一回事。连续上涨五年的股票，不会因为「涨太久了」就更容易跌；连续下跌三年的资产，也不会因为「跌得够惨了」就该反弹。
但是几乎所有的散户，在面对市场时，都会下意识地把自己代入「趋势会延续」或者「均值会回归」的假设里。
马克斯的清醒之处，正在于他坦然承认这种本能完全靠不住。
❝I believe in strategy. What I really don't believe in is predictions.❞▎ 我相信策略。我真正不相信的，是预测。——Howard Marks，接受 Nikhil Kamath 访谈，People by WTF, 2026年5月
这话听起来很拗口——既然不相信预测，那策略是什么？
策略，是不押注于任何一种特定的未来，而是把组合搭建得在多种未来之下都还活得下去。
预测，是赌一个具体的明天；策略，是为多个可能的明天准备好不同的应对方式。
活得久的钱，从来不是预测得最准的钱。
是承认自己预测不了、然后把组合搭得在各种情况下都还能呼吸的钱。
🌊三、周期不是上下波动，是「过激」与「修正」
马克斯研究市场周期已经将近六十年。他写《周期》(Mastering the Market Cycle)这本书，写到三分之二的时候，戛然停下，问了自己一个最根本的问题——
「为什么会有周期？如果美国 GDP 的长期平均增长是百分之二，为什么不是每年都增长百分之二？」
他给出的答案，是两个词：过激与修正。
乐观情绪累积到顶峰的时候，生产者会过度铺货，消费者会透支未来，资产价格会脱离基本面飘到难以为继的高位。这就是「过激」。然后某一天，某个看似不起眼的事件，把那张紧绷的弓弦戳破——情绪反转，人们从过度乐观一脚踩到过度悲观，资产价格不是回到趋势线，而是冲到趋势线下方。这就是「修正」。
周期不是机械的钟摆，周期是人类心理的产物。
为了证明这一点，马克斯给出了一个特别让人印象深刻的统计——过去一百年里，标普500 的年化回报率平均约为 10%，但落在 8% 到 12% 这个「平均区间」内的年份其实寥寥无几。更常见的情况是：大涨 25% 以上，或者大跌 20% 以上。他的原话很直白——「常态从来不是平均值。」
这一句话值得反复咀嚼。我们一直被告知股票的长期回报是 10%，然后下意识地把它想象成「平均每年涨百分之十左右」。事实上，真正落在那条线附近的年份，在过去一百年里寥寥可数。
市场的常态，要么是泡沫期的过度兴奋，要么是熊市期的过度恐慌。
所谓的「平均回报」，只是无数个极端年份在数学上加权之后的产物——它是一个统计幻象，不是任何一年真正的样子。
对普通投资者最实用的提醒在于：
当某一年市场涨了百分之三十，不要觉得这是「常态」，这是过激；当某一年市场跌了百分之二十五，也不要觉得这是「世界末日」，这是修正。把这两种状态都看成周期的常规演出，你的心态会平稳很多。
这一节最值得记住的一句话，马克斯是这样说的——
贪婪推高估值，恐惧压低估值。
乐观让生产者过量铺货，悲观让消费者紧抓现金。
趋势从来不会平稳延伸，它总是被自己的过激拉到极致，然后被自己的重量压回到深渊底部。
🏗️四、起重机与「模式之外」——AI 的天花板在哪里
回到那个起重机的故事。
卡马斯在访谈里直接问马克斯——
你怎么看现在的 AI 投资热潮？会不会是泡沫？
马克斯没有给出肯定的答案。他的原话是：「没有人能告诉我们这是不是过激。我们能确定的只是，这是一片沸腾。」
说完，他微微一笑，补了一句——「我每去一座城市都会数街上的起重机，这是我判断建筑泡沫的方法。在 AI 这件事上，我看到处都是起重机。」
这是一个八十岁的债券投资人，对这个时代留下的、最克制也最有分量的一句提醒。他没有断言 AI 是泡沫，他只是说——
当所有人都在抢着盖楼的时候，危险不一定来自楼本身，危险来自所有人都在同一时间相信「这次不一样」。
但这一节真正核心的部分，是马克斯关于 AI 边界的思考。
他坦然承认，过去半年自己对 AI 的看法发生了一次「翻天覆地的改变」。这件事的契机，是他和 Anthropic 的 Claude 进行了一次相当长的深度对话。他说——
「我儿子 Andrew 跟我讲过一句话，那句话几乎是一种启发：'容易获取的、关于当下的量化信息，不可能是投资成功的钥匙——因为大家都拿得到。'AI 帮我把这句话验证了一遍。」
Claude 能在转瞬之间告诉他任何一家公司的财务数据、任何一个行业的竞争结构、任何一段历史的趋势曲线。但这些信息对所有人都是开放的——这意味着，在这些数据上做的任何分析，都很难产生超额收益。
于是他追问的问题变成了——AI 不能做什么？
他给出的答案，我认为是这场访谈里最重要的一句话——
❝If what AI does is pattern matching, then how will it deal with something where there's no pattern, something that's brand new?❞▎ 如果 AI 做的事情是模式匹配，那它要怎么处理一件根本没有模式、彻底崭新的事情？——Howard Marks，接受 Nikhil Kamath 访谈，People by WTF, 2026年5月
为了让这句话更具体，他举了两个例子。
「假设我给 AI 五份商业计划书，告诉它，这五个里面有一个是下一个亚马逊。AI 能挑出来吗？」马克斯说，「我相信很难。因为亚马逊在 1995 年的时候，世界上没有任何一个先例可以拿来对照——它正在创造的，是一种之前不存在的模式。」
「再假设我给 AI 五个创始人的画像，告诉它，这里面藏着下一个史蒂夫·乔布斯。AI 能挑出来吗？也很难。乔布斯的'模式'是后来才被定义的。在他还是个二十多岁、刚被赶出苹果的年轻人的时候，他不符合任何已有的成功模板。」
这就是 AI 的边界——
它擅长在历史里找规律，却不擅长辨认那些第一次出现、尚无先例可循的事物。
而恰恰是「第一次出现的东西」，才是真正的超额收益的来源。
投资的金科玉律之一是「第二层次思维」——
如果你的判断和市场共识一样，你只能拿到平均回报；要拿到超额回报，你必须在某些事情上和共识不同，而且要正确。
AI 帮所有人都站到了「第一层次思维」的同一个高度。
这意味着，「第二层次思维」会比以往任何时候都更稀有，也更值钱。
这是马克斯给 AI 时代留下的最深的一道印痕。当所有人都在追逐「AI 能做什么」的时候，他在认真追问「AI 不能做什么」。前者是存量竞争，后者才是增量收益的源头。
🌧️五、不预测，只准备——一蓑烟雨任平生
既然不肯预测，那他究竟在做什么？
马克斯反复使用了一个词——「次优化」。这个词并不优雅，但分量极重。
普通的投资逻辑是「优化」——在某种特定的市场情境下，追求收益最大化。
但马克斯认为这是一种危险的姿态，因为你必须押注于一个具体的未来，而未来本质上是不可预测的。一旦押错，损失往往是毁灭性的。
「次优化」是另一种姿态——不在任何一种情境下做到最好，但在所有情境下都还过得去；不追求最高的山头，只确保自己永远不会从牌桌上被踢下去。
听起来并不耀眼，但这就是橡树资本过去四十年违约率压在行业三分之一的真正秘密。
为了让人们记住这种姿态的重要性，马克斯回望了 1969 年。
那一年他大学毕业，初入金融行业。当时美国市场最热的概念叫「漂亮五十」(Nifty Fifty)——市场公认的五十家最伟大的公司，可口可乐、IBM、宝丽来、施乐这些。当时华尔街流行一句话：「这些公司，价格再高也不算贵。」
结果是什么？接下来的几年里，这些股票平均下跌了 95%。一个在 1972 年高点重仓「漂亮五十」的人，要苦等到八十年代后期才能勉强回本。
「价格再高也不算贵」——这句话每隔十几年就会以新的面孔出现一次。今天会不会以 AI 的面孔再说一次？马克斯没有给答案，他只是把这段往事讲得不疾不徐、字字清晰。
这也是他后来选择债权而不是股权的根本原因。
股权依赖梦想，依赖故事，依赖「想象力」。它的回报上不封顶，但下不保底。
债权不一样——债权是契约性回报，你借出去一笔钱，对方按合同付利息、还本金。它的回报上有天花板，但下面有合同保护。
马克斯的原话是：「Predictable outcome, achieved almost every time.(可预期的结果，几乎每一次都能实现。)」
他刻意与「想象力」保持距离，转身与「契约」站到一起。这不是悲观，这是一个亲历过太多次「漂亮五十」的人，留给自己的纪律。
写到这里我想起苏轼的《定风波》。
✦莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行苏轼写这首词的时候，是被贬黄州的第三年。沙湖路上，他和同伴遇雨，没带雨具，同伴狼狈奔走，他独自吟啸徐行。后面那一句更出名——「竹杖芒鞋轻胜马，谁怕？一蓑烟雨任平生。」 他不去预测雨什么时候停，也不去判断自己会不会被淋湿。他做的事很简单——平时就准备好一蓑、一竹杖、一双芒鞋，等到风雨真的来，他不需要狼狈，他可以吟啸徐行。 马克斯讲的「准备而非预测」，本质是同一件事。 不去揣测明天的雨势，只是让自己永远拥有那件可以「任平生」的蓑衣。
一千年前的中国词人，和一位八十岁的美国债券投资人，在「不预测、只准备」这件事上，姿态出奇地一致。
🪜六、回到普通人——下周一可以做的三件事
读到这里，你或许会有些泄气。
「这都是管两千两百四十亿美元的人在说的话——和我下个月的工资条有什么关系？和我手里这几十万存款有什么关系？」
这种焦虑很真实——
我下个月还能不能拿到工资？
我三十五岁了，重新学一项技能还来得及吗？
我手里这点积蓄，在 AI 这股狂风里到底该买什么、躲避什么？
我的孩子十年后，能找到什么样的工作？
这些焦虑，不应该被嘲笑，也不应该被那种「未来一片光明」的鸡汤轻易稀释。
但马克斯说的话里，有三件事，是普通人下个周一就可以开始做的。它们不是口号，它们是具体的、可执行的、不需要你有两千亿美元也能落地的动作。
路径一把自己从「执行者」一端，向「统筹者」一端慢慢挪移
AI 越擅长执行，「判断」就越值钱AI替你解忧，替不了你做人 ｜Vibe Coding 时代的三字心法 —— 品·断·悟 ｜TJU。
每一个能被 AI 完整接管的工作流——写邮件、做表格、整理资料、改代码——都意味着上一层的能力变得稀缺：拆解任务的能力、把模糊的问题理清的能力、为最终结果担责的能力。
具体怎么做呢？
不妨从这一周开始，把自己每天做的事拆成两堆——一堆是「我能想清楚交给 AI 做」的，一堆是「我必须自己做」的。第一堆，强迫自己派活给 AI，然后承担最终输出的对错；第二堆，仔细想想，为什么这件事必须是你来做。
一个月之后，第一堆里你亲自做的部分应该越来越少；第二堆里，你的判断质量应该越来越清晰。这个练习的意义不是「学会用 AI」，是让你慢慢看清自己真正不可替代的那块肌肉长在哪里。
机器越快，判断越贵。
执行越廉价，统筹越值钱。
路径二把多年的经验，沉淀成 AI 可以调用的「上下文」或SKILL给小龙虾写岗位说明书_Skill入门指南
还记得马克斯把橡树资本的违约率压到行业三分之一的秘诀吗？「分析师在岗位上待了很多年。」
这种由时间慢慢沉淀下来的东西——你做过哪些项目、踩过哪些坑、行业里谁是谁、什么样的合同条款会出问题、什么样的客户表情背后藏着什么意思——是 AI 的模式匹配很难复制的。这些东西没有公开数据，没有训练样本，它们存在于你一个人的记忆和直觉里。
具体怎么做呢？
挑一个安静的周末，把自己工作中那些「不写下来很难传给别人」的判断，认真整理一遍。哪怕只是一份 Notion 文档、一个 Markdown 文件——把它做成你的「私人上下文库」。
等下次你和 AI 协作的时候，把这份上下文喂给它。AI 能调用的，是天下人都能调用的公开知识，但你独有的判断、品味、行业 know-how，只能从你这里出。这部分，会在 AI 时代变得越来越值钱。
公开信息让所有人站在同一条起跑线。
私人经验，才是你独自拥有的那段加速带。
路径三给自己的财务，搭一个「次优化」结构
马克斯反复强调的「次优化」——任何一年都不出彩，但任何一年都不掉队。这件事，普通人完全可以学。
不要全仓押 AI(哪怕你本职就是 AI 行业)。也不要全部躲开 AI(哪怕你不喜欢它)。
想象三种未来——
第一种，AI 加速到来，五年内大量岗位被改写；
第二种，AI 继续渐进，有惊喜也有反复，十年内才看到清晰的格局；
第三种，AI 在某个时点遇到瓶颈，热度回落，资本撤退，行业进入冷静期。
一个合格的资产组合，应该是在这三种未来下都还能活得下去的组合。具体的配置可以参考之前那篇钱也要有个去处 | 当存款利率开始跟通胀贴着走, 从95岁巴菲特那里借几句老话——现金、红利股、黄金、海外分散——这些不是用来「赌赢」的，这些是你最坏情况下穿在身上的那件蓑衣。
最坏的时候不被踢出局，比最好的时候多赚百分之二十重要得多。
🌅结语：八十岁的勇气，是承认自己曾经漂流
回到访谈的开头。
马克斯不仅承认自己对 AI 改变了看法。他还承认了一件更不容易说出口的事——自己的职业生涯，前三十五年其实是「漂流」。
从沃顿到花旗，从国债到可转债，从可转债再到高收益债——
他承认这些选择大多不是他自己规划的，是机构的安排和偶然的电话把他安置到了那些位置。直到 1995 年他和 Bruce Karsh 创办橡树资本，他才第一次「主动、有意识地」接管自己的方向。
一位八十岁的老人，在长达两小时的播客里，坦白自己前三十五年都在随波逐流——这件事本身就有它的重量。
我们大多数人，大约也都在随波逐流而不自知。在公司的安排里、在父母的期待里、在「别人都在做」的暗示里。漂流本身并不可怕，可怕的是漂了一辈子还以为是自己在掌舵。
马克斯这场访谈，把三件事讲清楚了——
真正的成熟，不是看清未来。是承认看不清，然后认真做准备。
真正的勇气，不是三十岁的孤注一掷。是八十岁的时候承认前三十五年都在漂流。
真正的护身符，不是某一次预测对了。是无论什么情况都还在桌上。
下次走在城市里，不妨抬头看看那些起重机。看看市场，也看看自己脚下。
那件可以「任平生」的蓑衣，你准备好了吗？
💬 你有没有过这种「漂流」的感觉？如果给你一份「次优化」的资产组合，你会怎么搭？留言聊聊，我们一起看看自己的蓑衣。
「用AI工具，看见时代的底牌。」
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⚠️ 本文为投资思想科普，不构成任何具体投资建议。市场有风险，决策需谨慎，请结合自身情况独立判断。
信息来源
[1] 「People by WTF」播客 / Nikhil Kamath 与 Howard Marks 对谈，2026年5月
[2] Howard Marks，《Mastering the Market Cycle》(掌握市场周期), Houghton Mifflin Harcourt, 2018
[3] Howard Marks，《The Most Important Thing》(最重要的事), Columbia Business School Publishing, 2011
[4] Brookfield Oaktree Holdings, AUM Disclosure as of March 31, 2026
[5] Moody's Investors Service, Long-term Speculative-Grade Default Rate, 1983-2025
[6] passionateinmarketing.com, "Howard Marks Joins Nikhil Kamath on People by WTF", May 6, 2026
[7] ibtimes.co.uk, "Howard Marks: 48 Years in Bonds", May 2026
[8] Anthropic, Claude 与 Howard Marks 的对谈记录(由 Marks 在访谈中提及)
[9] 苏轼，《定风波·莫听穿林打叶声》, 1082年作于黄州
