夜雨聆风摩根大通——药明康德（WuXi AppTec）：2026年一季度业绩巩固了利润率的持久性与全面增长——目标价上调至155元人民币/172港元
翻译精华
1. 核心观点与评级
• 评级：维持增持（Overweight, OW）评级。
• 目标价：A股目标价从150元上调至155元人民币；H股目标价从150港元上调至172港元。
• 业绩表现：2026年一季度业绩在多方面显著超预期（A/H股次日分别大涨10%/14%），盈利质量干净，且管理层暗示可能在二季度财报时上调全年指引。
2. 订单与需求：增长全面且坚实
• 订单势头：持续经营业务积压订单（Backlog）同比增长约29%（固定汇率），一季度新签订单增长超25%，三大业务板块新单均呈高双位数增长。
• 需求质量：需求增长呈现“全面性”（Broad-based），并非单一依赖口服GLP-1药物，小分子D&M（工艺研发与生产）及其他多个项目均有贡献。
• 全年指引：管理层暂维持全年营收513-530亿元（持续经营业务增18%-22%）的指引，但摩根大通基于强劲的一季度表现，将持续经营业务营收增长假设从18%上调至24%。
3. 利润率：改善具备持久性
• 一季度数据：调整后非国际财务报告准则（non-IFRS）毛利率达50.4%（vs 去年同期41.9%），净利率达37.0%（vs 去年同期27.7%）。
• 驱动因素：利润率提升源于业务结构变化（后期及商业化项目占比提升）、收入规模保持高位以及产能效率改善，而非短期波动。摩根大通将2026-2028年的毛利率预测上调2-3个百分点。
4. 分业务板块动态
• 小分子药物（WuXi Chemistry）：营收同比增长43.7%至106.2亿元，其中D&M营收同比增长80.1%至69.3亿元。管理层强调小分子平台正受益于更广泛的管线进展，仍是核心长期增长引擎。
• TIDES（寡核苷酸/多肽）：营收同比增长6.1%至23.8亿元（一季度相对平缓主要因交付时间错配，而非需求弱），全年仍预期增长约40%，今年产能预计达13万升，常州产能建设提前启动。
• 测试业务（WuXi Testing）：营收同比增长27.4%至11.3亿元，其中药物安全评价增34.8%，量和价共同驱动增长。
• 生物学业务（Biology）：营收同比增长10.1%至6.7亿元，显示早期资金正在恢复，尤其在亚太和中国地区，早期阶段询单和订单出现好转迹象。
5. 财务预测更新
• 营收：上调2026-2028年销售额预测约5-7%。
• 盈利：上调同期盈利预测14-16%（2026年调整后EPS从5.90元上调至6.74元；2027年从6.71元上调至7.80元）。
• 估值参数：基于H股相对A股更强的表现，上调A股Beta假设约10%至1.24，H股Beta维持1.11（隐含A-H折价4%）。
6. 投资逻辑与风险
• 投资逻辑：药明康德是国内最大的合同研发生产组织（CRDMO），在小分子CRDMO领域竞争适中且持续扩产，业务板块多元，TIDES业务受益GLP-1需求增长强劲。尽管美国关税带来不确定性，但市场已过度抛售，当前价位有显著上行潜力。
• 主要风险：2H26地缘政治风险（如美国中期选举）；8月可能发布的全年指引低于市场预期；海外CDMO竞争；产品研发失败影响声誉；生物科技投资损失。
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