夜雨聆风本文基于2025年度业绩说明会原文整理，重点解读战略方向，用大白话翻译官话，配合年报/Q1数据交叉验证。不排雷，只说人话。
首次双降定性为"主动收缩"：管理层将2025年营收、净利润首次双降定性为"主动收缩"而非被动承压，目的是维护渠道韧性、挤出体系内"虚假繁荣"，将本轮下滑定义为战略转型的"阵痛期"。
2026年不设经营目标：王莉回应年报中罕见缺失营收目标（去年设定同比增长约9%），称"过去制定量化指引主要基于供给侧的确定性，市场化改革进程中市场变化具有不确定性"。公司定位已进入"由高速增长向高质量发展的换挡期"。
海外营收-84%原因明确：针对Q1海外收入同比下降84%的疑问，王莉回应称主要系公司主动推进国际化战略转型+重拳治理"回流酒"，对部分违规渠道商采取暂停业务办理等措施。2026年海外将围绕"稳存量、拓增量、强支撑、提声量"四大方向推进，通过与国际头部电商及免税运营商合作加速新渠道落地。
合同负债环比下降62.2%：Q1合同负债余额30.27亿元，环比大降62.2%。原因：①i茅台投放加大、直销比例增大；②一季度末未按往年惯例安排社会渠道商打款；③推行物权不转移的"代售"合作新模式。余思明强调"合同负债已不再是衡量渠道信心的核心单一指标"。
否认大幅修调历史业绩风险：余思明回应营收确认规则——自营渠道以客户确认收货为准，社会经销渠道以经销商签收为准；买方信贷业务2025年累计投放41.5亿元（占营收2.46%），其中产品质押模式3.28亿元（占0.19%），需待经销商偿还贷款解除质押后在合并层面确认收入。不存在大幅修调以往业绩报表的风险。
渠道改革核心：以消费者为中心：王莉提出解决"公平、保真、便捷"三大痛点，推动"消费者平权"，从经销商主导的"推货模式"转向消费者直购、价格透明的"需求拉动模式"。
飞天提价态度明显审慎：未给出明确提价时间表，仅表示"价格策略将围绕消费者需求和市场实际情况综合考量"，与2023年11月主动上调出厂价20%时的积极姿态形成鲜明对比。当前批价承压、渠道仍在重建，提价时机不成熟。
一、管理层在业绩说明会上到底说了什么
1.1 整体定调：换了档期，不是踩刹车
「茅台已进入由高速增长向高质量发展的换挡期」
大白话：以前是跑得快，现在是跑得稳、跑得久。不是不行了，是主动换挡。
「以市场需求为导向，全力以赴推动改革落地」
大白话：以前是酒厂产什么经销商卖什么，以后是谁要什么我产什么。
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1.2 结构性调整的三个层次
① 产品结构调整（最核心）
「在产品端，构建了更加稳固的金字塔型产品矩阵」
• 塔尖（飞天茅台）：量就这么多了，通过i茅台直销，茅台赚的更多（以前分给经销商的利润，现在自己拿） • 塔身（生肖茅台、珍品、收藏级）：高溢价非标品，满足有钱人的收藏/送礼/炫富需求，毛利率比飞天还高 • 塔基（茅台1935）：次高端，茅台的增量市场，但2024年动销出问题了（库存积压、价格倒挂），2025年在修复
2026Q1数据印证：茅台酒营收+8.2%（高端集中），系列酒营收-12.8%（茅台1935主动收缩）。
② 渠道结构调整（利益重新分配）
「全面向C端」「以消费者为中心」
以前：酒厂→省级经销商→市级经销商→烟酒店→消费者，每一层都要分利润，茅台对终端价格控制力弱
现在：酒厂→i茅台/直营店→消费者（短链），茅台直接触达消费者，数据在自己手里，定价权在自己手里
「直营渠道是市场的'平衡器与稳定器'，社会渠道是'放大器与转化器'」
• 直营（i茅台、官方店）= 价格标杆，不求量，只求稳住市场价，别乱跌也别乱涨
• 社会渠道（经销商）= 帮茅台走量，靠规模转化消费者，但不能让他们乱压货砸价
③ 消费者结构调整（最长远，但最难）
「满足消费者对功能价值、体验价值、情绪价值的'三重价值'需求」
• 功能价值 = 酒本身好喝、送礼有面子（最基本需求）
• 体验价值 = 走进茅台酒厂、参加品鉴会、有专属服务（让有钱人觉得被重视）
• 情绪价值 = 喝茅台有身份认同，是圈子文化（"我喝的不是酒是阶层"，最高境界）
「需求侧已发生深刻变化，消费场景、消费习惯等呈深层次、不可逆转的转变」
以前买茅台是"办事送礼"，现在多了"收藏投资"、"自我奖励"、"圈层社交"等新场景。需求变了，茅台的产品和营销也得变。
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1.3 国际化——四大方向逐条翻译
稳存量 = 帮现有海外经销商把货卖出去，别让他们跑
拓增量 = 找新渠道：大电商平台、大型央国企的海外公司、机场免税店
强支撑 = 按市场重要程度分配资源，不能撒胡椒面
提声量 = 在海外开茅台文化体验馆、参加高端活动，让外国人知道茅台
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1.4 市值管理——管理层在用真金白银表态
「推进15-30亿元回购注销方案」（注：应为30亿上限）
2026Q1实际执行数据： • 已回购金额：13.51亿元 • 回购上限：30亿元 • 已完成进度：约45% • 回购均价：约1404元/股
大白话：茅台觉得自家股票1400元附近是便宜的，用真金白银回购注销，减少流通股，提高每股收益。这是管理层认为股价被低估的一个信号。
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二、结合年报/Q1数据的关键验证
2.1 营收增速 vs 成本增速剪刀差
解读：成本涨得比营收快，但茅台毛利率从91.97%仅微降至89.76%，仍极高。定价权还在。
2.2 合同负债——蓄水池在萎缩
解读：合同负债=经销商提前打款但还没交货的金额。大幅下降两个可能：①经销商打款意愿下降（信心不足）或②茅台主动控发货节奏（挺价）。结合"停止向渠道分销飞天茅台"政策，更可能是②——茅台主动控量挺价。
2.3 茅台1935修复进展
2026Q1系列酒营收同比增长12%，环比增长79.5%，系列酒动销好转。
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三、管理层这些话的真实意图分析
3.1 "以消费者为中心"——是真心改革还是口号？
支持真改革的证据：
• i茅台GMV持续增长
• 停止渠道分销飞天直接验证了C端转型不是说说
不确定性：
• 经销商体系仍占营收主体，转型需要时间
• "协同共生"说辞可能掩盖了利益博弈
3.2 "随行就市"——茅台终于承认可以降价了？
这是最值得关注的表态变化：
以前：茅台官方严格控价，死守1499元红线
现在：建立"随行就市、相对平稳"的动态调整机制
解读：茅台承认二级市场终端成交价是市场行为，不再硬扛死价格。"相对平稳"意味着不会大起大落，是温和的价格管理艺术。这是实质性的姿态转变。
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四、总结：管理层到底想传递什么
三条核心信息：
换了档期不是踩刹车 营收仍在增长，盈利依然极强，只是主动放慢增速
改革是认真的 i茅台+停止渠道分销飞天=彻底重构利益格局，不是说说而已
价格机制在松动 "随行就市"是重要表态，管理层不再死扛1499元控红线
需要跟踪的关键信号：
