夜雨聆风
我们拆开了利润表，发现了一个反直觉真相：规则下巨头们构建了一个自循环增高的闭环，不是虚假，但确实有泡沫了。
文丨陆媛
市场共识似乎已经形成。
Alphabet以今年一季度同比增长22%的营收1099亿美元，和同比增长81%的净利润626亿美元，给了华尔街惊喜，几乎是华尔街预期的两倍的每股收益5.11美元，令股价盘后涨了7%。
Amazon也交了一份看起来完美的成绩单。分析师们在研报里写下了同一个判断：AI 投资终于开始兑现了。
本来也想这么写，但是我想我的价值是，在于带你到达市场尚未达成共识的地方。
然后我们拆开了利润表，发现了一个反直觉真相：规则下巨头们构建了一个自循环增高的闭环，不是虚假，但确实有泡沫了。
这和我们实验室产业链上下游二阶逻辑的投资方法论是本质一致的，这跟专栏第一篇文章《AI投资捷径：顶级实验室财报》，和上一篇文章《宇树科技BOM清单上的68万：强脑科技需要IPO前回答的一个问题》在总体上思路一致，只不过这次是向更上游看到股东方的财报。
来自Athropic投资：虽然一毛钱没收到，但利润已计入287亿美元
626亿美元利润里，有一个数字需要被单独拿出来看。
据Fortune援引财报数据推算，约287 亿美元——将近一半——不来自搜索广告，不来自 YouTube，不来自增长强劲的 Google Cloud。它来自一笔从未产生过一分钱现金回报的投资：对AI初创公司 Anthropic 的股权重估。
Amazon 的情况几乎一样，其财报原文写得很清楚：“一季度净利润中包含 168亿美元的税前收益，计入非经营性收入，来自我们对 Anthropic 的投资。” 这超过了Amazon当季税前利润的一半。
两家万亿市值的公司，在同一个季度，因为对同一家未上市公司的持股重估，各自在利润表中确认了数百亿美元的投资收益。Anthropic没有向它们分配过一美元。
云行业分析师Corey Quin在X上指出了一个被忽视的对照：Amazon同期的自由现金流暴跌了95%——“基本上每一美元进来的钱都变成了混凝土、GPU和变电站出去了。净利润303亿美元，其中168亿是标记Anthropic持股的纸面收益。”
换言之，如果去掉纸面收益，Amazon的利润数字远不如看起来那么耀眼。
这不是操纵。这不是造假。这是一条会计准则在特定条件下的正常运作。
但正是因为它是“正常的”，我们才应该认真看看它到底在说什么。
技术机制其实不复杂
美国会计准则ASC321规定：当上市公司持有私有公司的少数股权（通常低于20%，无法施加"重大影响"），可以选择"measurement alternative"——以成本计量，直到发生"observable price change"。
什么是可观察的价格变化？被投公司完成新一轮融资就是。
2026年2月，Anthropic完成 Series G，估值从前一轮的约615亿美元飙升至3800亿美元：五个月，六倍增长，这是触发事件。
关键在下一步ASC321要求投资方按新的公允价值重新计量股权，而这笔价值变动直接计入利润表——计入earnings——而不是其他综合收益（OCI）。
这意味着什么？它不是一个藏在资产负债表角落里的注脚。它直接进入了每股收益的分子。当市场看到EPS 5.1美元“大幅超预期”并据此买入时，推高这个数字的主力是一笔永远不会变成现金的估值调整。
Alphabet的资产负债表提供了全貌：截至2025年底，non-marketable securities余额为 687亿美元；到 Q1末跃升至1069亿美元。单季增长382亿美元。
现在我们来做一道简单的减法
Alphabet报告EPS 5.11美元，市场预期2.63美元。看起来超预期将近一倍——这是盘后涨7%的直接原因。
但是，如果剥离Anthropic带来的约287亿美元税前收益（考虑约20%税率后，税后影响约230亿美元），调整后每股收益约为3.2美元。“超预期近一倍”变成了“超预期两成”。叙事从“AI 利润奇迹”变成了“还不错的一个季度”。
然而，如果你用更严格的口径——剥离全部非经营性项（包括SpaceX等其他持股标记收益），Fortune援引的调整后EPS约为1.56美元。这数字低于市场预期。
也就是说，同一份财报，同一家公司，取决于你是否把纸面收益当作"利润"，结论从“大幅超预期”变成了“不及预期”。
现在我们到了反直觉的部分
传统逻辑说：因为利润创新高，所以AI投资见效，那么下一步这些公司值得更高估值。
但如果你刚才跟着我们走了一遍会计机制，你会意识到因果链可能恰好反过来：不是AI 投资创造了利润，而是 AI估值泡沫通过会计准则被"注入"了利润表。利润越高，不是说明核心业务越强，而是说明AI私募估值越疯狂。
更让人不安的是，推高估值的人和报告利润的人之间存在一个闭环。
Alphabet和Amazon对Anthropic同时扮演三重角色。
第一，投资者——Alphabet持有约14%的股权，Amazon累计投入约80亿美元，现值超过700亿美元。
第二，云服务供应商——Anthropic的模型训练和推理大量运行在AWS和 Google Cloud上，而Amazon的投资中有相当部分以AWS云计算额度的形式提供。
第三，追投者——Alphabet刚宣布向Anthropic追加400亿美元投资承诺。
管理这笔投资的是Alphabet总裁兼首席投资官Ruth Porat。她 2023 年从 CFO转任这一角色后，统管Alphabet所有公司级投资——包括GV、CapitalG和战略直投。她的团队在2023年向Anthropic投入约30亿美元，如今纸面价值约1120亿美元。
37倍回报，三年时间--X上有人感叹：“Google内部有个团队打败了地球上所有顶级 VC。”
但这里有一个值得玩味的对照：2014年，Google花了5到6亿美元全资收购了 DeepMind——那是Anthropic联合创始人Dario Amodei的前东家。DeepMind被整合进Google，成为Gemini和整条AI产品线的技术引擎，但在资产负债表上，它是一个持续烧钱的成本中心，年亏损曾高达十几亿美元。它的回报体现在产品竞争力中，不体现在利润表上。
Anthropic恰好相反。Google没有控制权，没有技术整合，没有产品协同——但因为只持有14%的少数股权，适用ASC321，反而在利润表上收获了远超DeepMind的纸面回报。
这里还有一个参照系。巴菲特从2016年开始买入苹果，十年间累计投入约350亿美元，到今天包括股息在内的总回报约1128亿美元。Ruth Porat 的团队投了Anthropic30亿美元，三年后纸面价值约1120亿美元。
几乎一模一样的数字。但一个花了十年，经历了苹果无数个季度的真实经营、真实分红和公开市场数百万投资者的定价博弈。另一个花了三年，没有收到一美元现金，价格由少数几家机构在私募融资轮中商定——而定价的人，恰好就是持股的人自己。
追投推高估值。估值触发会计重估。重估增加利润。利润推高股价。股价证明“AI投资见效”。于是继续追投。
需要说明的是，Anthropic的收入增长确实惊人——其年化收入（ARR）从2024年底的约 10亿美元飙升至2026年Q1的约190亿美元。一位美国二级市场投资人表示，“我们内部做投研的同事都配备了Claude Code Max的额度，确实是所有模型里面顶级。”
估值飙升并非毫无基本面支撑。但即便如此，从615亿到 3800亿没有的估值跳跃仍然远超收入增速所能解释的幅度。
税务顾问Robert Willens在接受 Fortune采访时点出了这个循环的核心矛盾：“有意思的是，他们能够控制或影响自己资产的价值”。
虽然无法确定这是有意设计的，但这个机制确实存在，而且正在以每季度数百亿美元的规模运转。
一个有用的对照组：Microsoft
Microsoft对OpenAI持有约49%的权益，达到了“重大影响”门槛，因此使用权益法——OpenAI的亏损按比例拖累Microsoft的利润表。
同样是重注AI。同样是百亿美元级别的投资。但会计处理的差异让利润表面目全非：Alphabet和Amazon在AI估值上行时收获暴利，Microsoft在被投公司亏损时承担减记。
持股比例低于20%，适用ASC321的measurement alternative，享受上行时的利润爆发。持股比例接近50%，适用权益法，承受被投公司的实际经营结果。
这不是谁对谁错的问题。这是同一笔投资在不同会计框架下产生截然不同财务叙事的问题。而市场——至少在这个季度——只看到了叙事，没有看到框架。
如果你认同上面的分析，那么第二层推演几乎是不可避免的。
同样的ASC 321机制，在估值上行时制造了287亿（Alphabet）和168亿Amazon）的利润。如果Anthropic的下一轮融资估值低于3800亿美元——无论是因为DeepSeek等低价模型的冲击、AI应用层变现不及预期，还是IPO窗口收窄——同样的机制将触发减值，利润表将出现对称的巨额亏损。
这不是假设。这是会计准则的字面意思。
日本软银在2019-2022年已经演示过一次。愿景基金投资组合的估值波动导致软银在连续多个季度录得巨额亏损，净利润从万亿日元级别的盈利骤降为同等规模的亏损。当时市场上最常被问到的一个问题是：“软银到底是一家电信运营商还是一只投资基金？”
今天，同样的问题摆在Alphabet面前。市场策略师Samantha LaDuc公开表示：“有没有人从 Alphabet的财报里把AI作为业务和 AI作为投资拆分开来看过？这些公司已经不再靠经营利润来支撑资本开支了，它们在靠融资。”
Alphabet到底是一家搜索广告公司，还是一个AI初创股权基金的壳？ 当非经营性收入在一个季度内超过了经营利润，这个问题就不再是修辞。
中国投资者：有趣的视角错位
腾讯长期持有美团、京东、拼多多、Sea Limited等公司的大量股权。联营投资的公允价值变动在多个季度显著影响过腾讯的净利润。中国投资者对此并不陌生。
但有两个关键差异：
腾讯的被投标的大多是上市公司，有公开市场价格。投资者可以自行验证估值是否合理。Alphabet和 Amazon的被投标的是私有公司，估值由融资轮决定——而推动融资轮的，就是投资者自己。
一位长期持有腾讯的投资者对笔者表示：“之前投资腾讯，后来分拆时候，直接赠送了美团的股票。”
更重要的是，中国A股有“非经常性损益”的强制披露要求。投资者习惯看“扣非净利润”来判断核心盈利能力。美股没有类似的强制拆分机制。
这意味着：在这一特定维度上，A股投资者拥有美股投资者不具备的分析工具。 当看到 Alphabet EPS 5.11美元“大幅超预期”时，投资者本能应该是去找“扣非”——但美股的制度设计不会主动帮你做这一步。
让我们回到开头的那个市场共识
AI投资似乎终于开始兑现了。市场的乐观情绪有其合理性。
一条获得33万次阅读的X帖文这样总结 Alphabet的投资战绩：“Google内部有一个团队打败了地球上所有顶级VC。2023年投了Anthropic 30亿美元，现在值1120亿。2015年投了SpaceX10亿，现在值1070亿。”
Google Cloud的增长确实强劲。AWS的AI相关收入确实在加速。核心业务的故事可能完全成立。
但当看到626亿美元的利润数字时，投资者需要知道：其中将近一半不是这个故事的一部分。它是另一个故事——一个关于AI私募估值、会计准则选择和自我强化循环的故事。
这两个故事目前指向同一个方向。但它们的驱动力完全不同。而当周期反转时，第二个故事不会帮你——它会伤害你。
市场共识可能没有错。但它说的，不是你以为的那件事。
巴菲特花了十年投资350亿美元，从苹果那里赚至1128亿美元——每一美元都经过了公开市场的检验和真实的股息回报。Ruth Porat的团队花了三年投了30亿美元，在Anthropic身上创造了1120亿美元的纸面价值——迄今没有一美元变成过现金。
几乎一样的数字，完全不同的含金量。在投资者决定为哪个故事买单之前，先分清楚看到的是利润，还是利润的倒影。
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