夜雨聆风在白酒行业“三期叠加”，公司深度改革的当下，茅台此次的业绩说明会显得格外重要，吸引了广泛关注。会上，王莉总针对市场关心的热点问题一一进行了解答。
整体来看，会议内容丰富详实，干货满满，值得投资者认真阅读理解。以下是我对业绩说明会中相对比较重要的内容的梳理与解读：
问：2025年为公司首次营收、归母净利润同比双下滑，特别是2025年第四季度营收、归母净利润同比下滑较多，原因是什么？
答：受市场环境变化等因素的影响，2025年白酒企业均面临较大挑战，本公司管理层一直全力以赴、努力应对挑战，坚决遵循市场规律，实事求是，因势利导，精准施策，在行业深度调整期保持了市场稳定。同时，精准把握契机推动市场化转型与变革，为未来发展奠定了良好基础。
贵州茅台酒方面，2025年整体市场表现平稳。一季度，因“双节”旺季，高端白酒市场消费需求势能旺盛，茅台酒实现营收、利润双增长，创下历史新高；二季度，白酒行业迎来传统销售淡季，茅台酒动销放缓；三季度末，由于中秋、国庆销售旺季拉动，飞天贵州茅台酒动销环比回升显著；四季度，特别是进入十二月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定和韧性压力增加。面对市场波动，公司坚持尊重市场规律，不片面追求短期经营指标，果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。
系列酒方面，2025年是充满挑战的一年。一季度销量和营收同比实现两位数的增长，市场表现强劲；二季度为传统销售淡季，渠道端出现一定库存与动销压力；三季度，公司充分汲取前期经验，为维护渠道稳定与韧性，主动收缩投放规模，及时调整市场政策，聚焦终端动销率提升，茅台1935酒的动销环比明显回升；四季度进一步出台一揽子政策助力产品动销，市场渠道韧性得到有效修复，全线产品整体动销情况环比好转。在行业深度调整期内，酱香系列酒稳住了市场“基本面”，为2026年开局奠定了坚实基础。
国际化方面，2025年经营呈现较大压力，主要系针对“回流酒”现象以及对国内市场的扰动，公司自三季度起强化了市场管控、加大了整治力度，暂停了部分渠道的供货。
综上，公司在面对行业深度调整，消费需求疲软、消费场景减少带来的市场挑战之时，充分尊重市场规律，坚持“不唯指标”，主动收缩规模以维护渠道韧性，保持市场稳定，因此四季度营收、利润都有较大下降。但公司也从中看到了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，果断抓住机会在2026年伊始，开启了“全面向C”的市场化改革。谢谢！
侯哥解读：这么一大段其实就一个重点——市场环境的变化倒逼公司主动收缩并趁机推进市场化转型。
在我看来，这是有利于公司长远发展的好事。我在《贵州茅台2025年年报浅析》一文中聊过，这里就不再重复了。
问：一季度虽然业绩表现还不错，但是从结果来看不如动销反映的这么好，特别是利润明显慢于收入增速，是什么原因？
答：2026年一季度是公司启动“以消费者为中心”市场化改革的关键阶段。2026年1月13日，董事会审议通过了市场化改革的顶层设计方案。
这一方案是在前期对市场深度调研、充分研判市场形势、理解市场规律的基础上制定的，将是后期市场化改革的“总纲”。
一季度的主要改革任务是：
1.理顺产品体系，茅台酒回归“金字塔结构”，系列酒聚焦“2+N”产品结构；
2.理顺价格体系，形成“随行就市、相对平稳”的价格动态调整机制；
3.探索渠道运营新商业模式落地的可行性。
2026年1月1日，飞天53% vol 500ml贵州茅台酒上线i茅台，春节前线上线下大单品动销同比、环比都有显著增长，市场整体良性稳定，改革的第一步取得了良好成效。
同时，“随行就市”的自营零售价格体系在i茅台和自营店落地实施，基本覆盖所有主力产品。
2026年3月31日，飞天53% vol 500ml贵州茅台酒的价格体系在供给侧和市场侧同步不对称调整，标志着以市场为中心的价格动态调整机制基本构建完成。
一季度，公司还出台了产品社会渠道“代销”试点方案，但根据渠道监测数据，考虑渠道承载能力，一季度基本未向社会渠道投放“代销”产品。
综上，一季度围绕产品体系、价格机制、运营模式稳步推动市场化改革，贵州茅台酒回归“金字塔”型产品结构，根据市场需求，产品投放以飞天53% vol 500ml贵州茅台酒为主，考虑社会渠道承载，精品、陈年等其他产品主要以自营渠道投放为主。由于产品结构调整及价格体系“随行就市”，吨酒收入回归适配市场需求的水平。
同时公司持续加大品牌建设和市场费用投入，不断拓宽品牌护城河，扩大消费者接触面。因此，吨酒收入、利润有所下降，但对于未来发展来说，更加健康良性。下一步，公司将持续做好成本管控、投资问效，精准投放资源，持续为股东、合作伙伴和消费者创造长期稳健价值。谢谢！
侯哥解读：第一季度增收不增利的原因很简单，公司几乎停止了售价和利润较高甚至可以说很高的非标茅台酒的供货。
所谓非标茅台酒，即除了飞天茅台酒以外的包括精品茅台酒、陈年茅台酒等根据不同需求定制的价格更高的茅台酒。它们使用更多的陈年基酒调制，品质更好，价格更贵。
重要的是，其成本的增加远远低于售价的增加（无非就是基酒多存几年的事情）。因此，他们可以带来更多的收入和利润，从整体上拉高公司的吨酒收入和利润。
过去，非标茅台酒的主要销售方式是搭售飞天茅台酒。也就是经销商要购买飞天茅台酒必须同时也购买一定数量的非标茅台酒。
然而，这种模式本身就不健康：一方面，它很容易成为调节收入和利润的手段；另一方面，行业上行周期没有问题，但一旦进入下行周期，问题就会暴露无遗——价格倒挂，经销商资金压力巨大分等。
这不，最近几年的白酒行业深度调整就将问题暴露了出来，公司“不得不”进行市场化改革。
需要强调的是，虽然非标茅台酒价格倒挂很严重，但主力产品飞天茅台酒的价格依然比较稳健——即使最近几年跌了很多，依然稳定维持在零售指导价之上，公司甚至还提高了零售价。
换言之，飞天茅台酒的需求依然强劲，现在挤出了非标茅台酒的水分，将更加有利于公司未来的发展。
问：2026年公司整体经营基调与预期展望大概是什么水平？2026年为什么没有按照往年惯例设定经营目标？
答：2026年公司发展的主基调是“以消费者为中心”的市场化改革，全面向“C”。回顾过去的发展历程，公司的市场化之路由来已久，1998年就初步构建了营销体系，在2013年又对渠道进行了优化扩容，2019年构建完善自营体系，基本形成了相对扁平化、网络化的渠道体系。
与此前围绕渠道的市场化改革不同，本轮改革聚焦于“以消费者为中心”，重点在供给侧能够切实形成与“C端”适配的能力，具体来说在于产品体系、渠道生态、商业模式、供应链组织的全面转型适配，这是公司乃至行业前所未有的一次以市场需求为驱动的深入探索。
目前，公司市场化改革与转型的整体推进节奏与落地效果均符合预期，我们对此保持信心。
过去，公司制定经营目标量化指引，主要是基于供给侧的确定性。但在市场化改革进程中，市场的变化与挑战具有一定程度的不确定性，需要顺应市场规律而不只是决定于供给侧。
茅台已进入由高速增长向高质量发展的换挡期，生产经营一定会围绕高质量、可持续发展这一目标，以市场需求为导向，全力以赴推动改革落地，为股东创造更大价值，也真诚希望获得广大股东的关心支持。谢谢！
侯哥解读：一方面，公司改革效果符合预期；另一方面，不设经营目标的原因是改革进入深水区，市场不确定性增加，公司进入“由高速向高质换挡期”，不再盲目冲供给侧指标，而是以真实市场需求为导向。
事实上，设置经营目标这事一直以来也是我不太理解，或者说我不太认同的地方，主要原因在于，万一市场变化达不成目标，管理层可能为了目标而做下损害公司长远利益的事情。
比如，非标茅台酒的搭售模式，在行情不好的时候导致经销商资金压力巨大，如果不改革，时间长了是要出大事的，毕竟经销商对于公司来说也很重要，都撂挑子不干了，短期内上哪找人去。
另外，正如段永平所说：“ 比如20年后回头看，每个季度或者每年的业绩指引都是要花不少时间的，但对业绩成长却没有一丝一毫的作用。业绩指引是有副作用是：万一（早晚会发生的）有一次出现达不到导致的股价大跌，还会引来官司。”
一方面，业绩指引要花费很多的时间和精力，却对公司的业绩成长没有一毫一毫的作用；
另一方面，业绩指引是有副作用的，而且可以肯定是早晚会发生的，因为谁也不能够预测未来会发生什么黑天鹅事件。而一旦发生，不仅会导致公司的股价大跌，甚至管理层还会因此引祸上身。
所以，不设业绩目标，是有利而无害的正确举动，我举双手赞成。
问：关于市值管理：公司三年股东回报规划即将到期，后续中长期现金分红比例、分红稳定性将如何统筹安排？未来三年公司是否持续实施股份回购并注销？中长期股东现金分红+回购注销整体回报策略如何规划？
答：茅台是负责任的企业。前期已公告的2024-2026年现金分红规划及15-30亿元回购注销方案，公司将严格按照承诺内容有序落实。关于后续市值管理安排，公司将充分遵循所处发展阶段的基本规律，持续完善市值管理体系，提升市值管理水平。
公司将结合经营发展实际、资本开支需求及行业竞争态势，科学运用市值管理工具，在确保可持续发展的前提下，保障市值管理工作的连续性、稳定性与可持续性。谢谢！
侯哥解读：显然，回购和高分红大概率会持续下去。
问：公司开展市场化改革，是不是有弱化经销商，进一步扩大自营体系的趋势？
答：本轮开启的市场化改革，聚焦于“以消费者为中心”，重点在供给侧能够切实形成与“C端”适配的能力。与以往单纯聚焦于“渠道”的市场化改革不同的是，本轮改革是产品体系、渠道生态、商业模式、供应链组织的全面转型适配。其中，韧性、稳定、高效、协同的渠道生态体系的构建完善是改革重点。
公司在改革中会统筹好发展与稳定的关系，在转型中坚定信心、保持定力，巩固共赢基础；会贯通历史、现实与未来，在尊重历史经验、应对当前挑战的同时布局长远未来；会筑牢诚信共赢的合作基石，在提升整体运营效率中兼顾公平，构建可持续的健康生态。
此次改革所面临的消费侧发生的结构性变化，给厂商上下游“线性”关系、以渠道为中心的产品运营传统模式带来了极大的挑战，需要以消费者为中心进行深刻变革。
“厂”方将从产品供给、政策支持等“上游”角色，逐步走向“品牌运营商”的统筹角色，以产品、数据及用户运营，驱动渠道生态体系构建和协同发展，以不断提升供给效率，适应和满足消费侧的快速变化。
改革进程中，“厂”需要提升品牌运营能力，统筹构建协同渠道生态，“商”需要提升消费侧触达、转化、服务能力。厂商之间链接的商业模式也会更多元，仅代表一种商业模式的“经销商”需要加快适应新的形势，向“渠道合作伙伴”转型。
同时，渠道生态体系中各个渠道也将不再是单纯的“点”与“点”关系，更应互利互补、共生共赢。线上与线下渠道早已不是对立博弈的关系，两者的边界也已打通，融合协同共生是发展方向。具体而言，线上负责效率与用户触达，线下负责成交转化与服务体验，最终打造线上线下融合的立体化立交桥式渠道格局。
茅台与各类渠道商，从来都不是此消彼长的竞争关系，更不是相互替代的取舍关系，而是各有优势、合作共赢的协同关系，是紧密相连的命运共同体、利益共同体。
直营渠道担当市场的“平衡器与稳定器”，稳定、平衡市场秩序，防止过度炒作，保持市场稳定；社会渠道则担当市场“放大器与转化器”的作用，将品牌服务和消费体验触达千家万户。
简单说，直营渠道稳大盘，社会渠道做下沉，两者协同配合，构建四通八达的市场渠道“立交桥”体系。不论哪一类渠道，存在的意义和作用都在于是否能够有效拥抱市场，最终所有目标都回归以消费者为中心、以市场需求为驱动。
过去这四个月的市场化改革工作，得到了广大渠道商合作伙伴的大力支持，我们表示衷心感谢！此前的5月10日和5月8日，陈华董事长和我分别在长沙、杭州与部分贵州茅台酒、酱香系列酒渠道商进行座谈，就市场化改革的意义、路径和成效，改革进程中“厂商关系”的重新认识与定位，进行了深入探讨，形成了一致意见。相信公司“以消费者为中心”的市场化改革能在大家的共同努力下顺利实施、富有成效。
侯哥解读：市场化改革的目的不是去经销商，而是重新分工。一方面，直营渠道定位为平衡器与稳定器，负责稳价、触达、树标杆；另一方面，社会渠道，即经销商定位为放大器与转化器，负责下沉与服务。
简单来说，直营是“定海神针”负责控盘稳价，经销商是“神经末梢”负责贴身服务，两者共同构建起线上线下融合的立交桥体系。
换言之，经销商的核心职能正从“资金蓄水池/囤货中转站”转变为“终端服务网络/履约节点”。
以前经销商是先买断货，再找客户卖，需要承担资金压力、库存风险，现在推行的“代售/寄售”模式，则是物权不转移，卖完结算，卖不完甚至可退，意味着经销商不再需要重金压货。
他们的仓库更像是一个前置履约仓——货还是厂家的，但由经销商负责把酒送到客户手中，无论是i茅台线上下单门店自提，还是企业团购配送。
这就需要经销商利用本地人脉，做品鉴会、做企业拜访、做婚宴服务。酒送到客户手里时，配套的开瓶指导、存酒服务、场景营销才是价值所在，目的是把i茅台引流来的流量变成复购的留量。
这是因为直营渠道很难铺到每一个县城、乡镇和细分圈层。未来经销商就是厂家的“神经末梢”，负责把“最后一公里”延伸到直营人力覆盖不到的盲区。
而厂家通过直营定好价、引好流，经销商负责把这张网织密，确保无论客户在哪，都能有实体节点来承接配送和服务。所以，本地化服务交付是未来经销商存在的根本逻辑。问：请问余总，五粮液对2025年业绩报表做了大幅修调，同样作为同步企业，茅台是否也存在营收、利润确认混乱的问题？未来是否会存在大幅修调以往业绩报表的风险？如果没有，公司是如何保证业绩真实可信呢？
答（余思明）：尊敬的投资者，您好！我司严格按照财政部《企业会计准则第14号——收入》要求,公司在客户取得相关商品控制权时确认收入。其中自营渠道（含i茅台）以客户确认收货为准，社会经销渠道以经销商签收货物为准。
为了应对白酒行业周期调整，缓解经销商的资金压力，公司控股子公司茅台财务公司开展买方信贷业务向部分符合条件的经销商提供资金用于购买公司产品。
2025年度，财务公司买方信贷累计投放额为41.5亿元，占公司营业收入的2.46%；其中，产品质押模式投放额为3.28亿元，占公司营业收入的0.19%。
结合实质重于形式和谨慎性原则，待经销商偿还财务公司贷款，完成解除产品质押手续提货获取完全控制权后，公司才在合并层面确认收入。
公司严格按照企业会计准则规范开展公司会计确认、计量和报告行为，公司财务会计报告真实、准确、完整反映了公司的财务状况、经营成果和现金流量等信息。历年来公司年度财务报告经财务审计机构审计并出具了标准无保留意见审计报告。谢谢！
侯哥解读：五粮液出了“涂改液”的事情后，投资者自然也非常关心茅台会不会出现类似“造假”的情况。再加上前董事长离任与财务总监因违规被带走调查等，使这种担忧更甚。
于是，业绩说明会上，很多人提问茅台会不会也忽然更改收入确认原则，重塑之前的业绩。而茅台管理层显然有备而言，专门让新任财务总监于思明来回答这个问题。
于思明则说的很清楚，无论是日常的直销、经销，还是买方信贷模式，其确认收入的时间都是在客户确认获得产品控制权之后。这既是法律法规要求的确认原则，更是企业应该自觉遵从的原则。
事实上，在我看来，凡是不按照这种原则确认收入的，特别是提前确认收入的都属于“造假”，投资者应该远离这种公司。毕竟，今天可以更改确认收入的原则，明天就可能更改其他原则而损害股东利益。所以，一经发现直接pass。
当然，这并不代表做这种事情后，公司的业绩不会好转，公司的股价不会上涨，但是正如巴菲特所说：“我们的态度是，选择适合我们的个性以及我们想要的方式度过一生。英国前首相丘吉尔曾说："你塑造你的房子，然后，房子塑造你。"我们知道何种方式是我们所希望被塑造的。为了这个原因，我们宁愿与我们喜欢与尊重的人合作，获得100％的回报，也不愿意与那些无趣或不喜欢的人合作，获得110％的回报。”
与优秀者为伍才能变得更好更优秀。
问：王总您好，35岁年轻人并不是白酒的消费主体对象，当所有的头部酒企都在推低度酒向年轻人示好的时候，有独立思考能力的酒企是应该专注于35岁的人群才是正确的方向？方向选错，越努力越南辕北辙？
答：尊敬的投资者，您好！茅台的“年轻化”不是“为年轻化而年轻化”，而是以分龄运营、科技创新与生态包容为核心，构建可持续的品牌发展体系。
我们紧扣“活力、创新、包容”发展主线，持续打破文化认知、口味偏好、渠道触达、价值认知与消费场景五大壁垒，精准区分不同年龄段群体的消费特征与成长规律，依托茅台体验馆、三代门店及i茅台线上平台，不断升级沉浸式体验服务，陪伴消费者依次步入“品牌美誉触达期”“饮酒导入期”“主动选择成长期”及“品质稳定期”，逐步从产品接触到价值认同。谢谢！
侯哥解读：我非常喜欢这句“不能为了年轻化而年轻化”，就好比腾讯一样，很多人都认为腾讯在AI上落后了，但腾讯其实一直都在布局，只不过没有那么激进而已。他们在做的是不能为了AI而AI，关键看如何利用AI来提升效率和创造价值。
全文完！如果觉得不错，就点个赞吧！
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