来源：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015）
作者：Victor 温

写这篇文章之前，我看了一眼自己的持仓表——腾讯这一行的“持有时间”是2005年前后。

那几年，QQ还在跟MSN较劲，深圳科技园的腾讯总部还是个小院子，Pony还要亲自回复邮件。我们这批早期港股机构投资者，把这家公司当作“中国版的AOL+Yahoo+早期 Skype”来研究。后来一路看着它从 QQ 到 QZone、到微信、到游戏全球第一、到金融科技、到 SaaS、到云、到自有大模型——这一路，我们也跟着坐几轮云霄飞车。

二十多年了。我想我有资格写这篇文章——不是因为我比谁更聪明，而是因为我比绝大多数评论员多看了它二十年。

但今天我要说：我快不再有耐心了。

先把感谢说在前头

让我先把感谢说在前头——不是公关辞令，是真心话。

腾讯过去这二十年做了几件让人难以忘怀的事。

它没有把QQ这头现金牛粗暴变现，而是用现金流养出了微信。一个产品养出了下一个国民级产品——这是中国互联网史上最了不起的“内部二次创业”并实现了第二增长曲线，比阿里从淘宝跳到支付宝更难，因为微信是从零长出来的，不是从既有场景延伸的。

它容忍了张小龙——一个内向、有自己美学的产品经理，被给予了在中国互联网企业里几乎绝无仅有的空间。这件事需要管理层有审美、有定力、有放手。

它把投资也做成了新增长曲线——从美团到京东，到拼多多，到Spotify，到Sea，到Tesla，腾讯投资部一度是全球最被尊敬的CVC之一。

它始终维持相对克制的资本分配——回购、分红、不烂搞资本动作——这是港股投资者最看重的德行。

这二十年，我们机构投资者得到了应得的回报——你们让我们在客户面前体面，在年度业绩会上有故事可讲。

所以接下来要说的话，不是怨气，是恨铁不成钢。

但今天，我必须说话了

打破这二十年沉默的，是过去18个月里，我们眼睁睁看着腾讯一次又一次错过节奏。

ChatGPT 2022年11月横空出世——腾讯沉默。

2023年百模大战——腾讯沉默。

2024年豆包、Qwen、DeepSeek各显神通——腾讯还在打磨混元。

2025年阿里宣布三年3800亿用于云计算和AI基础设施建设，字节的资本开支冲上1600亿——腾讯2025全年资本开支只增加了3%，占营收之比从12%反而降到了10.5%。

3月18日发布2025年财报，发布会说“AI投入翻倍”——3月19日市场给了-6%的回应。因为同一会上还说：“可能适度减少股份回购。”两条信号一起发布，把一个本该提振的故事，活生生讲成了泄气。

到了现在，市值已经不到4.2万亿港元（注：截至5月19日收盘为41943亿港元）。前一阵看到新浪财经发出一篇标题文章——“看不见的腾讯”。

我读到这五个字时，心里咯噔了一下。

二十年前，市场里没人能“看不见”腾讯。

二十年后，市场里居然在用“看不见”来描述它。

这不是周期。这是管理层叙事能力的失灵。

第一个病灶：信息发布上的粗糙

二十年了，我没有见过一家在信息披露上比腾讯更“高深莫测”的科技大公司。

业绩会上的常态是这样的——你问AI战略，他答“我们以应用落地、产业实用为导向”；你问大模型路线，他答“我们坚持低成本、高效率”；你问资本开支计划，他答“我们会根据市场需求审慎评估”。

每一句都四平八稳。每一句都信息量为零。

去年底腾讯AI Lab解散并入混元——这是一项对公司未来三年技术方向有决定性影响的组织调整——通过哪一份正式公告通知投资者？没有。通过哪一次业绩会重点解释？没有。它是通过媒体侧面披露后，市场才慢慢拼凑出来的。

混元HY3 Preview4月23日发布——这是腾讯下场打基础大模型这场仗的核心子弹——发布会上花了多少篇幅讲它的差异化战略？没有真正讲透。市场至今搞不清楚“低成本路线”到底是技术信心，还是预算妥协。

我去过阿里、字节、谷歌、Meta、英伟达的投资者沟通会——他们的CFO与IR团队都会主动给市场“建模工具”：清晰的资本支出节奏、明确的应用路线图、可被量化的里程碑。腾讯的对外沟通是反向的——它把可量化的部分藏起来，把不可量化的部分模糊化。

不要把这种姿态误读为“含蓄”。含蓄是有所保留地讲真话，模糊是用言辞代替判断。这两件事天差地远。

机构投资者最受伤的不是“你做得不够好”，而是“你不告诉我你究竟在做什么”。

第二个病灶：慢一拍

中国互联网二十年，腾讯只有一次真正抢节奏——是从QQ转向微信那一次，由张小龙带队完成。除此之外，腾讯几乎所有重大转向都是被对手逼出来的：

——短视频战场晚抖音3年才认真做视频号，付出的代价是品类失守、广告失血；

——云业务晚阿里云5年，至今份额位居第三、第四，再没有翻身机会；

——大模型晚ChatGPT15个月才发布混元正式版，晚字节豆包8个月，晚通义千问10个月；

——AI Lab整合直到2025年底才完成，整整慢了行业18个月；

——资本开支转向AI直到2026年3月才宣布“翻倍”，这时阿里的3800亿计划已经实施一整年。

特朗普1987年的《交易的艺术》里有一句话——“机会不是来的，是抢的”。腾讯在QQ时代是抢机会的人，在微信时代是抢机会的人。但过去5年，它变成了等机会的人。

一个抢机会的公司，市值打的是“AI期权价值”——所以阿里2025年涨了接近80%，腾讯只有45%。

一个等机会的公司，市值打的是“现金牛折现”——所以腾讯2026年股价从600港元以上跌到目前460左右。

这就是市场的算术。它没有偏见，它只看姿态。

第三个病灶：商业逻辑叙事的迟钝

一家公司会做事不会讲事，比不会做事还危险。

腾讯的真实业务底盘其实没有外界想象的那么差。微信全球14亿多的月活、企业微信渗透率持续上升、视频号商业化加速、游戏出海稳健、SaaS与云毛利结构改善。如果有人愿意把这些事讲成一个故事——比如“微信Agent：14亿人的AI操作系统”——它本可以是中国AI应用层最大、最性感的叙事。

但腾讯不讲。或者说，讲不清。

为什么讲不清？因为讲清的前提是承认自己要押什么。而腾讯管理层迄今为止，仍未在公开场合做出一个清晰的押注：

是押基模？——不像，混元的投入相对克制；

是押Agent入口？——不公开承认，元宝/WorkBuddy/QClaw 各自为战；

是押云算力？——不像，资本开支节制；

是押“安静地用AI赚钱”？——又不肯放下“科技龙头”的身段。

任何一种押法都比“什么都没押”更好。市场最难定价的，是一个“不押”的公司。

3月19日那一天的股价-6%，不是因为业绩差——业绩其实不差。是因为市场希望听到一句“我们要去哪里”，结果听到的是“我们会审慎评估”。

一个值5万亿的公司，是不能再用“审慎评估”四个字打发市场的。这四个字十年前可以，五年前也可以——今天，它已经成了一种贬值的语言。

谦谦君子面具下的骄傲

写到这里，我必须说一句重话。

腾讯管理层一向以“低调、克制、内敛、不争”的形象示人。在公关层面，这是一种了不起的人格设定。但在AI时代，这种姿态发生了质变——它从谦虚，变成了傲骄。

谦虚的人会说：“我们落后了，我们正在追。”

傲骄的人会说：“我们以应用落地、产业实用为导向。”

谦虚的人会问：“市场为什么不理解我们？”

傲骄的人会觉得：“市场会等我们的。”

谦虚的人会主动调整姿态。

傲骄的人会期待对方调整姿态。

腾讯今天面对市场的姿态，是后一种。

这种傲骄的根源不是恶意，是对过去二十年成功路径的过度信任。“我们曾经从QQ跳到了微信”——这种历史成就的回声，让管理层相信“AI这一仗，我们也可以从容应战”。

但QQ到微信那一跳成立的前提，是当时的对手也在以同样的速度想清楚事情。今天的字节、阿里已经不是当年的米聊——它们的节奏快了不止一个数量级，它们的资本投入大了不止一个数量级，它们的全球化野心也现实得多。

当傲骄遇上Move Fast的时代，傲骄就成了刻舟求剑。

我和腾讯管理层的几位高管都见过面，私下里都是温和、有教养、有判断的人。但“温和、有教养、有判断”这八个字，在2026年的AI战场上，不再是优势——它甚至可能是一种被对手利用的姿态弱点。

谦谦君子的面具下，今天遮不住的那一份傲骄，恰恰是腾讯目前最大的认知风险。

机构市场已经不忍了

这一节，我想把机构投资者的资金变化说给“看得见的腾讯管理层”听。

今年1月2日，腾讯股价收盘为617港元，目前460港元左右，显著跑输阿里巴巴（股价从156美元跌到133美元，截至5月18日收盘），也未能跑赢恒生科技指数。

投资者真正担心的还不是绝对跌幅，而是腾讯在“AI概念再定价”这一轮里失去叙事主导权。

更要紧的是结构性资金的姿态变化。我和我的同行们这一两个月做的事是：

——降低腾讯在中国互联网篮子里的权重：从过去35–40%调降到25%左右；

——把腾讯的角色从“成长股”重新定义为“现金牛+防御股”：估值倍数中枢从20x永久性下移至14–15x；

——开始按“防御性GP”的标准要求腾讯：分红率、回购、ROE，而不再要求AI期权价值；

——更彻底的同行已经把腾讯从“主动管理Alpha组合”调出，进入“被动指数对标”组合。

这不是情绪，是仓位的真实位移。

腾讯过去二十年最忠诚的一群股东——不是散户、不是短线、不是ETF——而是像我们这样从QQ时代就一直拿着、跨越了几个估值周期都没卖的港股老钱机构。这群人的耐心是腾讯估值的最底层支撑。

这群人现在开始动了。

如果这群人完成减持轮动，腾讯的市值将进入下一个5年的低估值平台期——不是5～6万亿区间，而是3.5～4.5万亿区间。

机构市场不忍了，不是说一句气话，是已经开始用脚投票。

社会责任=贡献价值+勇于担当

到这里，我想转一个角度——这一段，是给Pony，也是给所有腾讯高管的。

腾讯一直对“社会责任”四个字非常在意。每年的CSR报告做得精美，公益基金会项目颇有口碑，乡村振兴、教育资助、青少年保护都做了不少功夫。

但腾讯似乎没有意识到——对一家这样体量的公司而言，最大的社会责任不是慈善，而是承担技术普及与产业升级的角色。

中国14亿人，微信在国内的月活有13亿多。

这意味着什么？意味着中国AI普及最大的杠杆，不在阿里云、不在字节豆包、不在百度文心——在你们手里。一个嵌入微信生态的Agent，比任何一款独立App都更有机会让普通人真正用上AI。这件事别人做不到，腾讯做得到——腾讯不做或不快做，就是对社会能力的浪费。

更深一层：对你们的几亿股东（直接持股+通过基金间接持股）而言，腾讯的“勇于担当”也是社会责任的一部分。中国资本市场过去十年最大的痛苦，是缺乏可被信任的“压舱石资产”。腾讯本应该是那块压舱石——但压舱石不是“不动”，是“在大风浪里也能让船稳住”。

不动≠稳。

稳=你知道它要去哪，而且它正在那个方向上有所作为。

机构投资者今天对腾讯失望，不是因为它不挣钱——它挣的钱比绝大多数公司都多；而是因为它在中国AI时代的关键节点上，选择了沉默、选择了克制、选择了“我先看看”。

社会责任=贡献价值+勇于担当。

价值不只是利润，是对时代命题的真实回应；

担当不只是回购，是敢在你最不确定的时刻，明确告诉股东“我赌这一条路”。

一封迟到的呼唤

写到结尾，我想把语气放低一点。

亲爱的腾讯话事者——还有这一批跟着腾讯一起长大的高管们——我们这群二十年的股东，不希望换股，希望换姿态。

我们不要你们突然变成马斯克，每天在X上发推；

我们不要你们突然all-in，像字节那样把资本开支推到1600亿甚至更多；

我们也不要你们放弃“克制”这个最珍贵的企业品格。

我们要的是——

一份清晰的AI战略蓝图：未来三年要把腾讯做成什么、押什么、不押什么——白纸黑字写出来；

一次主动的对外叙事：搞一场高规格的发布会，把“微信Agent+14亿用户+应用层撒手锏”讲清楚、讲透、讲出气势；

一份对得起股东的资本开支计划：哪怕是1000亿，也比“翻倍”两个字让人安心；

一次真诚的姿态调整：在公开场合承认“我们慢了，但我们想清楚了”——一句承认，比一百句解释更值钱；

一个被授予真正权力的AI战略负责人：不是部门VP，是直接向Pony汇报的、有资源调度权的、有Public Face的领军者。

做到这五件事中的任何三件——市场会给你们一次重估。

一件都不做——市场会给你们一次再下调。

机构投资者已经不忍了。这种“不忍”不是愤怒，是心疼——心疼一家本可以更好的公司，正在用“谦谦君子”四个字把自己关进一个越来越小的房间。

打开门吧。外面的风很大，但14 亿用户都在等一个国民级的AI答案。

如果你们走出来，我们这群二十年的老股东，会重新把肩膀借给你们。

如果你们继续待在房间里——我们就只能换肩膀了。

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