夜雨聆风月之暗面200亿美元。阶跃星辰50到60亿美元。MiniMax约320亿美元。DeepSeek 515亿美元。智谱约5700亿港元，折合730亿美元左右。
加起来，超过1300亿美元。将近一万亿人民币。
但是，这五家公司，没一家盈利。
一万亿人民币的纸面财富，零利润。你听到这个数字的第一反应是什么？泡沫？疯狂？还是——机会？
说实话，我也纠结过。但当我把五家的数据铺开对比之后，我发现一个特别有意思的规律：这五家的市值排位，几乎完美对应了它们在Coding这条赛道上的投入深度和时间先后。
谁在真打，谁在装打，Coding就是那面照妖镜。
先看账面
把五家放在一张表里看，差距大到你怀疑它们不是一个行业的。
最贵的智谱，5700亿港元市值，2025年营收7.24亿元，净亏47.18亿。半年股价涨了8倍。三次涨价83%，调用量反涨400%。据新浪财经报道，前十大互联网公司有9家每天调用它的GLM模型。涨价还能涨单——这个数据还挺猛的。说明客户没得选，或者说选了别的会吃亏。
然后是DeepSeek。515亿美元估值，首轮融资700亿人民币。据彭博社和36氪报道，1.6万亿参数的模型，输出6块钱一百万token，缓存命中只要两分五厘。月活1.27亿，网页流量4.86亿。270人的团队，人均估值1.9亿美元。
再往下，MiniMax约320亿美元市值。2025年营收7904万美元，净亏2.5亿美元。但有个细节很多人不知道——它是五家里最早自负盈亏的。靠C端出海产品Talkie，2024年就打平了。全模态五线并进，文本图像视频音频音乐全覆盖。
月之暗面200亿美元。据《晚点LatePost》报道，ARR从3月的1亿美元到4月就涨到2亿美元，两个月翻倍。但Kimi App的月活从3600万暴跌到967万——这个数字让我有点意外。估值翻了4倍，用户却掉了七成多。为什么？因为杨植麟做了一个判断：C端用户不是他的定价锚，开发者才是。
阶跃星辰，50到60亿美元估值，是五家里最"便宜"的。但2025年收入近5亿，2026年预计12亿——据投资界报道，收入增速在独立大模型公司里反而最快。
你看，最贵的智谱和最便宜的阶跃，估值差了十几倍。但阶跃的收入增速比智谱还快。这合理吗？
答案藏在Coding里。
为什么Coding才是照妖镜
2025年初，编程在付费模型token使用量中的占比是11%。到了11月，这个数字超过了50%。
据钛媒体报道，OpenRouter平台过去13个月超过100万亿token的真实使用数据显示：编程调用量占了一半以上。而全球编程类API调用量中，Anthropic的Claude一度占据超60%的份额。
这意味着什么？
意味着过去两年所有人在卷的那些东西——AI助手日活、投流获客成本、长文本心智——都不是这场革命的真正引擎。真正的引擎是Coding。编程就是AI的生产力落地，其他都是花活。
把五家的Coding排位拉出来看，你会发现一个惊人的相关性——
智谱GLM-5在LMArena Coding Arena排第8，1445分，是五家里最高的。市值也最高。据CSDN的实测对比，GLM-5.1编程能力在国内模型里是天花板。
Kimi K2.6排第12，1521分。市值排第三。
MiniMax M2.7在Artificial Analysis全球排名第一，但LMArena的盲测排名稍低。市值排第二——靠的是C端出海的基本盘撑住了下限。
DeepSeek V4-Pro，SWE-bench约74%，性价比无敌，但LMArena排名不如智谱和Kimi。不过DeepSeek的护城河不是Coding排名，是成本结构——它把价格打到别人的三十分之一，靠的是架构创新和国产算力。
阶跃呢？老实说，Step系列模型在Coding榜单上的存在感比较弱。这也是它估值最低的核心原因。
所以你看，Coding排位和市值排位几乎一一对应。这不是巧合。因为Coding能力直接决定了API付费意愿、开发者生态和Agent落地——而这些才是真金白银。
底牌和命门
聊完数据，说说我的个人判断。
智谱的底牌是Coding最早最深。据钛媒体梳理，GLM-4.5就开始押注Coding路线，比其他家早了将近一年。这个时间差让它在开发者心智里占了位。涨价83%还能涨单，本质上就是"你不用我，你的竞争对手会用"。这是很强的定价权信号。
但命门也在这里——如果Anthropic或者OpenAI的Coding模型突然大幅降价，智谱的溢价空间会被压缩。前十大互联网公司9家在用它，意味着如果有人跑路，就是巨大的负面信号。
DeepSeek的底牌是成本结构。据36氪报道，V4-Pro的API理论利润率545%。缓存命中0.025元/百万token——之前我写DeepSeek那篇三线战场的文章就说过，这不是降价，这是在重写AI的成本曲线。梁文锋拒绝阿里生态捆绑、限制腾讯话语权，84%的股权牢牢握在自己手里。他用独立性换来了定价权。
但命门是：DeepSeek至今没有真正的商业化闭环。1.27亿月活是免费用户，700亿融资是为了AGI不是为了赚钱。这条路OpenAI走了8年还没走完。梁文锋能比Sam Altman更快吗？说实话，我持谨慎乐观。他的团队确实精干——270人做出1.6万亿参数模型，人均产出极高——但AGI不是光靠人效能解决的。
月之暗面的底牌是增长速度。据《晚点LatePost》和美团龙珠合伙人王新宇透露，ARR两个月翻倍，从1亿到2亿美元只用了60天。K2.6开源后开发者生态快速膨胀，Kimi Claw的智能体产品也踩中了Agent风口。海外营收占比超50%，不再被国内C端价格战卡脖子。
但命门是：月活从3600万跌到967万，说明C端用户用脚投票了。Kimi押注的是"中国版Anthropic"——纯模型公司，不卷C端。但如果模型能力追不上Anthropic，估值就撑不住。200亿美元，对应的是"下一个Anthropic"的预期，不是"又一个国产模型"的现实。
MiniMax的底牌是全模态+出海。据高盛研报，Talkie年营收约7000万美元，是五家里唯一有C端现金奶牛的。Lightning Attention架构让它做到了400万token上下文窗口——据remoteopenclaw.com的评测，这是全球所有生产模型中最长的。技术上有独门绝技。
但命门是Coding转身太晚。2025年10月M2才第一次明确按Coding导向设计基础模型，据钛媒体梳理，比智谱晚了将近一年。闫俊杰在2021年押注的是C端娱乐+全模态+出海，这条路在2024年看起来最聪明——2024年MiniMax就自负盈亏了。但错过Coding的窗口，代价是市值只有智谱的一半。
阶跃的底牌是产业绑定。据投资界报道，腾讯三轮跟投，华勤、龙旗、豪威、中兴集体站台，"模型-终端-用户"的通路是其他家没有的。姜大昕和印奇的组合也很强——一个管技术，一个管资本运作。
但命门也最明显：Coding排位最弱，收入虽然增速快但绝对值最小，而且估值垫底意味着容错空间最小。如果IPO后市场不买账，阶跃可能第一个出局。
270人 vs 800人
这个角度我特别想聊。
DeepSeek 270人做研发，48人做商业。据新浪财经报道，研发离职率不到4%。人均估值1.9亿美元。1.6万亿参数模型、全球最低的API价格、1.27亿月活——270人干的活。
阶跃400+人，80%是研发。MiniMax 415人。智谱和月之暗面的团队规模没公开精确数字，但从公开信息推断都在800人左右的量级。
我忍不住想：270人为什么能干出515亿美元的估值？
因为DeepSeek做的事极度聚焦。不做多模态，不做语音模型，不做视频模型——V4.1才开始试水图像和音频。梁文锋把所有资源砸在一个点上：用最低的成本，训出最强的语言模型。
这和OpenAI的做法完全相反。OpenAI什么都做，GPT、DALL-E、Sora、Whisper，全线铺开。人越多越好，钱越多越好。但DeepSeek走的是另一条路：人少、聚焦、极致效率。
270人对应515亿美元。800人对应730亿美元。你算算人效差距——DeepSeek的人效是智谱的4倍多。
当然，这不意味着人少就一定好。智谱做了40+款国产芯片适配、1.2万企业客户、全栈API服务——这些活270人干不了。但DeepSeek的例子至少证明了一件事：在大模型这个领域，规模不是一切，焦点才是。
谁先出事
最后说说我最关心的问题：这五家里，谁最可能先出问题？
我的判断是：阶跃和MiniMax的风险最大，但风险类型完全不同。
阶跃的风险是时间。据投资界和财经报道，它计划6月30日前递表，年底上市。目标基石定价100亿美元。但Coding能力在五家里最弱，估值最低，产业绑定虽然看起来漂亮，但"AI终端入口"这个故事能不能说服港股投资者，是个大问号。更关键的是，智谱和MiniMax已经被纳入恒生科技指数，投资者有更好的选择——阶跃凭什么拿到溢价？
MiniMax的风险是天花板。全模态+出海的路线让它在2024年看起来最聪明，但2025到2026年市场的主叙事已经变成了Coding。据钛媒体报道，M2.7技术上追平了第一梯队，但在开发者心智和Agent生态上慢了至少两个季度。市值2500亿港元，只有智谱的一半——市场已经给出了答案。
智谱和DeepSeek，短期内反而最稳。智谱有Coding先发优势+涨价能力+字节深度绑定，基本盘最扎实。DeepSeek有成本结构+开源生态+国家队入场，不太可能出事。
月之暗面比较特殊。它是五家里商业化增速最快的——ARR两个月翻倍——但也是最依赖"预期"的。200亿美元估值对应的是"中国版Anthropic"的故事，如果下半年K2.7或者后续模型没有持续拉开差距，估值可能回调。
说到底，AI五虎的2026年中局，最核心的判断就一句话：谁能把Coding能力转化成持续的API收入和开发者生态，谁就能活下去。
不能的，就是下一个"AI四小龙"——商汤、云从、依图、旷视的剧本，才过去不到三年。
上一代AI公司上市后的结局，还热乎着呢。
