夜雨聆风AI赛道的资金流向正在发生微妙但实质性的变化。过去一个月，A股和海外市场都出现了一个显著特征：传统行业的所谓"老登股"，因为与AI产生了某种连接，股价出现了大幅上涨。这并非简单的情绪扩散，而是市场在自发寻找隐性供需缺口——当光模块、GPU等核心环节的定价已经足够充分，边际资金开始向外延伸，寻找那些原本并非AI阵营、但具备稀缺性且可能因AI受益的资产。这是"适应AI"这个主题正在取代"建造AI"的早期信号。
K型分化：底层逻辑被误读了
市场普遍将AI与非AI的对立简化为小灯和老灯的二元博弈，这种框架有根本性错误。
真正驱动当下市场结构的，是两端资金的同时扩张——一端是极度激进、害怕错失AI浪潮的资金，另一端是极度保守、涌入存款类避险资产的资金。中间地带，那些既不算激进、也不足够保守的板块和个股，定价力量正在快速萎缩。
这个结构意味着：AI过热后的资金不会天然流向消费或金融等传统赛道。更现实的路径是沿着景气链条内部进一步向核心品种集中，或者转向同样具备供需缺口的另一类资产，比如能化。
用老灯小灯的对立叙事做高切低，短期可能正确，但长期会迷失方向。
人民币升值与中报利润的灰犀牛
6月临近中报季，两个宏观因素正在形成实质压力。
一是人民币持续升值对出口和出海利润的汇兑损益冲击。这不是短期情绪波动能够消化的问题——全A非金融板块的利润增速可能因此被侵蚀5个百分点，影响集中在1000余家样本公司，涉及净利润规模的34%-35%。情绪高昂时市场忽视这点，但中报落地后，高景气板块的订单与收入可能呈现亮眼，但净利润端的收缩会形成强烈预期差。
二是输入性通胀对中下游利润率的挤压。PPI每上升1个百分点，需要对应约0.4个百分点的CPI上涨才不至于压缩全A非金融利润，而当前实际对应仅0.09个百分点。上游涨价而下游无法转嫁成本，四五月的PMI数据已经反映出被动去库和被动累库并存的状态。这个局面延续到6月，市场对通胀的解读将从乐观转向负面。
AI内部的斜率担忧开始浮现
一个被广泛讨论但尚未在硬资产价格中充分定价的风险正在酝酿——Token Maximization趋势的放缓。
2月以来，市场对AI商业化的乐观预期建立在coding agent带来代码膨胀、企业全面推行token最大化使用的基础上。最近两周，一些具体信号开始让资金变得谨慎：微软转向内部Copilot、部分企业AI账单激增至预算的数倍却没有产生可量化的价值增长、Meta和亚马逊撤下了内部的token使用排行榜。
这里存在两种可能。
一种是良性的——企业仍然需要员工AI化，但开始向模型厂和云厂转移压低成本的博弈压力，这只会影响硬件需求的增长斜率。
另一种是不良的——企业发现AI与现有业务流程的适配进程远比预期漫长，大型企业无法像初创公司那样从零开始部署AI Agent。如果是后者，市场对AI商业化斜率放缓甚至拐头的担忧会迅速向硬件端传导。
以当前市场定价的有效性和热度，等到硬件端出现明确放缓信号再去调整，已经太晚。应用端token支付意愿和支付能力的边际变化，才是更前瞻的观察点。
能化资产的博弈临界点
能化链条的供需博弈正在进入敏感区间。
3月市场因为恐慌性补库推高了价格，随后下游发现保供能力超出预期，叠加霍尔木兹海峡"每天都会开放"的预期，主动去库和观望成为主流。但如果封锁延续到6月中下旬，下游库存消耗殆尽后，将不得不被动接受上游的溢价条件重新补库。
从美国的角度看，石油石化行业对产值的拉动甚至超过AI相关的电子设备制造，因此美伊协议不会急于达成。伊朗方面社会军事层面也未见崩溃迹象。这场博弈大概率会分阶段拉长，短期可能先有一个阶段性协议，但中东局势的彻底平息可能需要更长时间。上游在6月仍然占据更强的议价地位。
适应AI：稀缺性与相关性重新定价
接下来寻找AI衍生机会的框架，已经不再是简单地找卖铲人或者卖铲人的卖铲人。需要同时满足两个条件：稀缺性，与AI的相关性。
这个框架下，具备实物稀缺性的资产——高纯度陶瓷、精密冲压、制冷剂等——以及具备信任壁垒的软件和数据服务，都有可能被重新定价。
2月市场对软件企业可能被AI颠覆的判断，已经出现了纠偏。外部数据和接口可以轻易获取，但几十年的业务理解和信任关系无法被简单替代。这一点在富士和柯达的案例中体现得也很清晰——富士并没有去卷数码相机赛道，而是将化学技术积累转移到了化妆品、医疗、光刻胶等领域，最终完成了转型。
下半年的核心命题，不是找谁在"建造AI"，而是找谁在"适应AI"且不可被替代。前者是估值和情绪的博弈，后者是产业逻辑和稀缺性的定价。
本文仅基于公开信息进行客观分析与逻辑梳理，不构成任何投资建议，不预判股价走势，不推荐任何标的。市场有风险，投资需谨慎，所有决策请独立判断、自行承担风险。
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