夜雨聆风
一、业务概览：立足航天，拓展AI
SpaceX于2026年5月向美国证券交易委员会（SEC）提交Form S-1招股说明书，拟首次公开募股（IPO），计划发行500万至750万股A类普通股，融资规模介于17.5亿美元至20亿美元之间。此次IPO标志着这家长期被视为私营航天巨头的企业正式走向公众资本市场。招股书详细披露了SpaceX的三大核心业务板块：航天发射（Space）、星链（Connectivity）以及人工智能（AI），并展示了其从单一发射服务商向综合性科技巨头的转型路径。
在航天发射领域，SpaceX通过猎鹰9号、猎鹰重型和星舰等火箭产品，构建了全球领先的低成本入轨能力。公司利用第一性原理思维，通过火箭复用技术大幅降低发射成本，并在价值链上进行纵向整合，持续提高产量和成本效率。星链业务则通过构建大规模低轨卫星星座，提供全球宽带互联网服务，目前已实现持续盈利，成为公司重要的现金流来源。人工智能板块由xAI主导，旨在通过开发Grok大模型及建设超算基础设施，重塑公司的估值逻辑，开拓万亿级市场空间。
二、航天发射：复用技术驱动成本下降与运力提升
SpaceX的航天发射业务主要依托猎鹰9号、猎鹰重型和星舰三款主力火箭。猎鹰9号自2010年首次成功发射以来，已成为全球最活跃的运载火箭。截至2026年3月31日，猎鹰9号累计部署入轨有效载荷质量达7,400吨，较2025年同期增长80%。其近地轨道（LEO）运力为22.8吨，地球同步转移轨道（GTO）运力为8.3吨，复用次数最高可达15次。2025年，猎鹰9号发射次数达165次，其中157次实现了助推器复用，复用率高达95%。通过复用技术，SpaceX将每公斤发射成本从2010年的2,700美元大幅降低，降幅超过80%，显著优于传统一次性火箭。
猎鹰重型火箭于2018年首飞，具备64吨LEO运力，截至2026年3月31日已执行11次任务，复用率100%。星舰作为完全可重复使用的超重型运载系统，设计LEO运力超过100吨，GTO运力同样超过100吨，旨在实现大规模太空运输。星舰V3版本计划于2026年下半年发射，将进一步优化性能，包括采用3D打印的猛禽发动机和更高效的燃料系统。2025年，SpaceX总发射次数为170次，有效载荷入轨质量达2,200吨，显示出其发射频率和运力的持续增长态势。
三、星链业务：用户增长与ARPU下降并存，V3卫星升级
星链（Starlink）是SpaceX的 Connectivity 业务板块，旨在通过低轨卫星星座提供全球高速互联网服务。截至2026年3月31日，星链已发射9,600颗卫星，覆盖164个国家，拥有1,030万订阅用户，月活跃移动终端设备达740万个。自2019年启动以来，星链用户数量呈现指数级增长，2023年至2025年间用户数从230万增至1,030万。尽管用户规模迅速扩大，但每月平均收入（ARPU）呈下降趋势，从2023年的99美元降至2026年一季度的66美元，降幅约33%。这主要得益于卫星制造和发射成本的降低，以及市场竞争加剧。
为提升网络容量和性能，SpaceX计划于2026年下半年发射V3版星链卫星。V3卫星将显著增加下载容量，预计单星容量可达60Gbps，较前代产品大幅提升。V3卫星的发射将有助于缓解网络拥塞，提升用户体验，并支持更多高带宽应用场景。星链业务的持续盈利为SpaceX提供了稳定的现金流，支撑其在航天发射和人工智能领域的巨额资本开支。
四、人工智能板块：xAI主导，算力与模型双轮驱动
人工智能是SpaceX估值重塑的关键驱动力，主要由xAI团队负责。xAI致力于开发通用人工智能（AGI），其核心产品Grok大模型已集成至X（原Twitter）平台，拥有3.5亿月活用户。Grok系列模型不断迭代，从Grok-1到Grok-4.3，性能持续提升，并推出了Grok Voice和Grok Imagine等多模态应用。xAI还计划推出AI Macrohard，进一步拓展AI在硬件和软件领域的应用。
在算力基础设施方面，xAI正在建设Colossus和Colossus II超算集群。Colossus II位于田纳西州孟菲斯，旨在提供大规模AI算力支持。xAI已与Anthropic等公司合作，计划到2029年部署12.5万个GPU，其中Colossus II将配备30万至45万个GPU。此外，SpaceX还计划建设轨道数据中心，利用卫星在轨提供AI计算服务，目前已获FCC批准建设100颗AI卫星，预计2026年1月启动。轨道数据中心的建设将打破地面算力限制，为AI应用提供新的范式。
五、财务分析：星链盈利，AI烧钱，资本开支激增
从财务表现来看，SpaceX收入持续增长，但经营利润受AI板块巨额投入影响而承压。2023年至2025年，公司总收入从103.87亿美元增至186.74亿美元，年复合增长率约30%。2026年一季度收入为46.94亿美元，同比增长15%。其中，星链业务收入占比最高，2025年达113.87亿美元，占总收入61%，且实现盈利。航天发射业务2025年收入为32.01亿美元，同比增长22%。AI业务2025年收入为35.57亿美元，但经营利润为-63.55亿美元，主要由于GPU采购和数据中心建设的高额资本开支。
2026年一季度，AI板块经营利润亏损扩大至-6.62亿美元，而星链和航天发射板块仍保持盈利。资本开支方面，2025年SpaceX总资本开支为127亿美元，同比增长126%，其中AI板块占比64%，达81.28亿美元。2026年一季度资本开支为77亿美元，同比增长201%，AI板块占比仍超60%。巨额资本开支主要用于GPU采购、数据中心建设和星链卫星发射，反映出SpaceX在AI领域的激进扩张策略。
六、市场空间与估值逻辑
招股书显示，SpaceX各业务板块市场空间巨大。航天发射市场空间约3,700亿美元，星链市场空间约1.6万亿美元，而AI市场空间高达26.5万亿美元，占总市场空间93%。AI板块的庞大市场潜力是SpaceX估值重塑的核心逻辑。传统航天估值主要基于发射次数和运力，而AI业务则引入了软件、算力和大模型等高科技估值因子，显著提升公司整体估值上限。
SpaceX坚持第一性原理，通过技术创新和垂直整合降低成本，提高产量，并将现金流再投资于新市场。星链的盈利为AI扩张提供资金支持，而AI的成功将进一步反哺航天业务，形成良性循环。IPO融资将用于加速星链部署、AI算力建设和星舰研发，巩固其在全球航天和AI领域的领先地位。
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（报告来源：中航证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
