夜雨聆风核心要点：
人工智能泡沫是一种不同类型的泡沫。它主要是盈利泡沫，而不是估值泡沫。像所有泡沫一样，人工智能泡沫终将破裂。然而，目前我们的人工智能需求指标并未显示这一情况即将发生。
股市泡沫通常表现为市盈率的迅速上升。然而，偶尔泡沫也会出现在盈利中。
• 在全球金融危机暴发前，房产建筑商和银行就出现了这种情况。他们的市盈率保持在低位，被不可持续的利润增长所掩盖。
• 更普遍地说，盈利泡沫在那些易受繁荣-萧条周期影响的行业中很常见。这些行业包括自然资源、航空公司、航运公司，以及对当前环境来说非常重要的半导体行业。
• 华尔街分析师并不特别擅长预测盈利泡沫何时破裂。在几乎所有情况下，股票在盈利预期被下调之前很久就开始下跌。
• 我们的AI需求指标涵盖了采用率、代币支出、AI编码助手的下载量以及GPU和内存价格。尽管它们指出了一些值得关注的领域，但总体而言，它们仍然令人放心。
盈利泡沫仍然是泡沫
泡沫在“E”，而不在“P/E”
大多数股市泡沫的特征，是股价相对于盈利出现不可持续的上涨。在互联网泡沫时期，正是如此，当时盈利的增长远远被股价的上涨所掩盖。然而，有时泡沫的根源在于盈利本身的不可持续增长。
这种情况发生在2008年金融危机前夕的银行和房地产开发商身上（图1）。在2004年至2006年期间，银行的预期市盈率基本维持在11到13的相对狭窄区间。到了2007年和2008年上半年，随着投资者对该行业信心逐渐减弱，市盈率开始下降，尽管盈利预期仍然较高。随后，在2008年末至2009年初，当分析师终于开始大幅下调盈利预测时，市盈率迅速飙升。银行指数从高点到低点最终下跌了80%。
类似地，在房地产泡沫的大部分时期，房屋建造商的预期市盈率一直低于10倍，因为盈利的增长抵消了股价上涨的影响。该行业的预期市盈率在2006年年中触底，约为5倍，而此时股价已经下跌了约40%。与银行业一样，该行业最终也经历了从高点到低点约80%的价格跌幅。
易出现盈利泡沫的周期性行业
在经历繁荣与萧条周期的行业中，盈利泡沫很常见。大宗商品就是一个典型例子。2000年代，能源和材料领域中多家公司的盈利预期迅速增长，帮助其市盈率维持在相对可控的水平（图2）。但这并未使它们在大衰退期间免于经历痛苦的熊市。
疫情在2020至2021年推动了居家办公类股票及其他受益于新冠的公司形成盈利泡沫，而这一泡沫在随后的几年中大体回落（图3）。疫情期间对制成品需求的增强也使航运公司的利润大幅飙升。在2022年的周期顶点，这些公司仅以约4倍的预期市盈率交易（图4）。
俄乌冲突引发了多种商品短缺。煤炭和化肥股票因盈利预期被大幅上调而受益，但在2023年这些预期转为下调（图2B和2C）。
航空业也是另一个典型的周期性行业。2014年下半年油价暴跌提升了航空公司的利润，这促使航空公司增加运力，最终对票价形成下行压力（图5）。
半导体周期
对当前环境而言，一个重要的事实是，半导体公司经常经历盈利泡沫。回顾过去30年，以下几个阶段尤为突出：
• 1993–96年存储周期：美光在1993财年的净利润为1.04亿美元，到1995财年跃升至8.44亿美元。此后净利润开始走低。除了2000财年的短暂盈利外，公司在1998年至2003年间每年都处于亏损状态（图6）。现代电子（后更名为SK海力士）以及在较小程度上的三星，在该时期也经历了困难。
• 1999–2001年互联网/电信周期：英特尔的销售额在1990年代增长了近十倍，至2000年达到337亿美元。随后在2001年销售额下降21%，净利润率从31%暂时降至仅5%。全球范围内，半导体销售额在2001年下降了32%（图7）。
• 2016–20年GPU加密挖矿热潮：英伟达的净利润从2016财年的6.14亿美元增长至2019财年的41.4亿美元，但随后在2020财年下降至28.0亿美元。英伟达后来承认其芯片产量相对于终端需求过高，需要消化库存。
• 2017–19 年内存周期：美光在 2016 年亏损后，于 2018 年实现了 141 亿美元的盈利。随后利润在 2020 年骤降至 27 亿美元。三星和 SK 海力士的盈利也经历了类似的周期性大起大落。
• 2021–23 年新冠疫情期间，由于学校关闭、远程办公普及以及消费从服务转向商品，电子产品需求激增。半导体销售在 2021 至 2022 年大幅增长，但在 2023 年随着 PC、智能手机和云计算客户开始削减订单而下滑。
•2024 – ?：我们可以说正处于史上最强的一轮半导体周期之中。今年第一季度，全球半导体销售额是两年前的两倍。
参考研报：BCA - Earnings Bubbles Are Still Bubbles
参考研报来源：www.nlg.news
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