夜雨聆风信息来源：2026 年 6 月 2 日高盛 Exchanges 官方播客完整实录、Fortune 专访、高盛全球权益研究白皮书；Jim Covello 为高盛全球股票研究主管，华尔街公认 AI 板块第一审慎派
导语
ChatGPT 爆发三年，全球五大云厂商 2026 年 AI 资本开支预估逼近 7000 亿美元，一级市场 AI 独角兽估值动辄数百亿，算力、大模型、机器人板块股价持续冲高。但高盛内部最坚定的 AI 风险观测者 Jim Covello（业内中文通称高盛凯）在 6 月初最新深度对话中抛出尖锐结论：当下 AI 投入与实际回报的背离程度，比两年前进一步拉大；资本狂热已经脱离商业盈利底层逻辑，泡沫分化行情即将到来。 不同于泛泛看空，高盛凯完整拆解泡沫分层结构、真实收益流向、盈利滞后根源、安全投资区间，同时区分互联网泡沫与本次 AI 周期的异同。本文完整还原他 2026 年最新全套核心观点，拆解对 A 股、美股创业者、投资者、企业决策者的实操启示。
一、2026 最新核心定调：投资必须回归一句底线 —— 企业终究要赚钱
高盛凯开篇抛出贯穿整场访谈的核心判断原话：At some point you’ve got to make money（任何生意，到最后必须能盈利）。
周期对比验证：2024 年他首次预警 AI 回报兑现至少需要 18-24 个月；到 2026 年 6 月，两年过去，整体经济回报不仅没有兑现，投入产出失衡反而加剧。巨额算力采购、模型训练、人才薪酬持续吞噬现金流，绝大多数 AI 企业、云厂商、终端落地项目，仍处在纯烧钱扩张阶段。
宏观冰冷数据佐证：2025 年数千亿级 AI 整体投入，对美国 GDP 增量几乎贡献为零；80% 企业部署 AI 后未测算出可量化的生产效率提升；头部云厂商 AI 订单积压庞大，但转化为稳定高毛利收入的比例极低。
澄清极端误区：他并非全盘否定 AI 长期价值，明确 AI 十年内有望释放 8 万亿级别全球生产力红利；但短期资本给的估值，已经提前透支未来 5-8 年增长，容错空间被压缩到极小，一旦增速放缓，估值会快速重估下跌。
二、分层拆解 AI 泡沫真实结构：三类标的冰火两重天
高盛凯把整个 AI 产业链划分为三层，清晰界定哪里是泡沫、哪里具备扎实基本面支撑，拒绝一概而论看多或看空。
第一层：纯上游算力芯片，短期唯一实打实盈利板块，但不可长期独涨
现状：英伟达等芯片厂商是整条产业链目前唯一稳定赚取高额利润的环节；云厂商、模型公司、企业客户持续大额采购算力，所有资本开支成本最终向上游转移。
风险预警（关键 2026 新观点）：芯片不可能永远独自吃掉全部红利。一旦下游开始严控资本预算、缩减无效算力采购，芯片需求增速会快速回落；当前市场默认算力永远供不应求的预期本身就是一种泡沫幻觉。
约束条件：只有下游 AI 应用大规模变现、企业愿意为 AI 服务稳定付费，芯片长周期景气度才能持续；单纯靠烧钱堆算力的繁荣不可持续。
第二层：通用大模型独角兽（OpenAI、Anthropic 等），泡沫重灾区，IPO 承压巨大
致命矛盾：数百亿估值背后，持续巨额亏损、算力成本高企、订阅提价空间有限、企业付费转化不及预期；依靠持续融资输血维持运转，自身造血能力薄弱。
上市压力：几家头部模型企业都有 IPO 时间表，但二级市场投资者已经开始排斥无清晰盈利路径的高估值科技标的；一级市场估值与二级市场容忍度出现巨大裂口，推迟上市、估值打折将成为常态。
隐形隐患：递归 AI 造 AI 看似迭代提速，但安全对齐、人力审核成本同步攀升；模型迭代越快，人力风控开销越大，进一步挤压利润空间。
第三层：落地型企业 AI 生产力方案、垂直行业应用，泡沫最轻、长期最稳健
价值逻辑清晰：这类公司不追逐通用大模型军备竞赛，直接针对制造业、金融、医疗、物流做降本增效工具；每一笔 AI 投入都能换算成人力节约、营收提升、坏账下降，现金流改善可量化。
高盛内部实操：2026 年高盛自身 95% 文书、风控初稿由 AI 生成，直接削减后台人力成本；这类可立刻兑现效率的场景，才是 AI 真实价值载体。
市场错配：当下资金疯狂涌向算力、通用模型，垂直落地小公司反而估值偏低，属于被低估的安全地带。
三、深度剖析：AI 投入高、回报慢的四大底层根源（高盛凯完整归因）
1、算力刚性成本居高不下，边际成本很难快速下滑
大模型训练、持续推理是长期固定高开销；哪怕模型效率提升，企业为了竞争仍会持续扩容算力池；不像软件互联网，复制一份服务边际成本趋近于零，AI 算力消耗随调用量线性上涨，天然压制利润率上限。
2、企业 AI 落地大量停留在试点，规模化复制难度远超想象
多数大企业只做小范围 AI 测试，不敢全流程替换原有工作体系；组织架构、员工技能、流程改造存在巨大隐性成本；试点有效不等于全公司推广盈利，试点数据存在严重乐观偏差。
3、人才薪酬泡沫推高整体运营成本
全球顶尖 AI 算法、安全研究员薪资溢价夸张；初创企业为抢人才不计成本抬薪，人力开支成为第二大现金消耗项；一旦融资收紧，裁员降本会快速冲击模型迭代速度。
4、资本市场叙事先行，基本面验证被无限延后
投资人习惯用 “未来空间” 定价，容忍长期亏损；对比 2000 年互联网泡沫，当前美股七大科技巨头有稳定现金流做缓冲，但大量中小 AI 初创完全依靠故事估值，抗风险能力极弱。
四、对比 2000 年互联网泡沫：相似狂热，但存在三大关键差异
高盛凯专门做周期对标，客观区分两者风险烈度，不渲染崩盘恐慌，而是理性判断波动幅度：
相似点（泡沫共性）
资本不计成本涌入赛道，大量无清晰商业模式的企业拿到高额融资；
市场把技术长期空间直接折算为当下估值，透支数年增长；
产业链上游硬件最先吃到红利，下游应用兑现滞后。
核心不同点（决定不会复刻 2000 年毁灭性崩盘）
头部巨头基本面扎实：微软、谷歌、Meta 具备海量自由现金流，可自给 AI 投入，不用完全依赖外部融资；2000 年大量互联网企业零营收、全靠烧钱。
AI 生产力真实可验证：大型企业、金融、制造已经出现实打实降本案例，不是纯概念炒作；互联网早期多数项目长期看不到盈利场景。
资金结构更成熟：养老金、长线主权基金占比提升，短线投机资金占比低于 2000 年；市场对亏损企业的容错度已经在主动收缩。
结论：不会出现 2000 年全盘暴跌，但无盈利支撑的中小 AI 标的估值压缩 30%-60% 是大概率事件，结构性分化远大于系统性崩盘。
五、2026 三大趋势预判：AI 市场正式进入从 “烧钱扩张” 到 “盈利筛选” 的切换年
趋势 1：资本开支全面收紧，盲目堆算力时代终结
五大云厂商上调资本开支的节奏会放缓；中小企业不再无脑采购顶级 GPU，转向量化算力投入回报；性价比高的中端芯片、国产算力、蒸馏量化小模型迎来需求红利。
趋势 2：估值定价逻辑彻底改写，盈利 > 增速 > 故事
过去市场比拼谁烧得多、谁模型参数大；未来资金只愿意溢价给三样指标：可量化 AI 带来的利润率提升、稳定企业复购付费、正向经营现金流。只谈技术不谈变现的公司，估值持续阴跌。
趋势 3：并购潮替代新融资潮，弱小企业被头部整合
融资窗口收窄，无法自我造血的初创难以拿到新一轮资金；头部云、行业龙头会低价收购有垂直场景、成熟落地能力的小 AI 团队，独立独角兽数量增速大幅下滑。
六、分人群落地实操策略（适配投资者、创业者、企业经营者）
一、股票投资者（美股 + A 股双参考）
避雷方向：无落地场景、持续大额亏损、仅堆砌大模型参数的纯通用 AI 初创；估值远超营收增速、全靠融资续命的标的。
优先布局两条安全主线： ① 垂直行业 AI 工具（工业质检、金融风控、医疗文书、供应链调度），AI 直接增厚利润； ② 国产算力整机、光模块、成熟制程配套硬件，性价比承接下沉市场需求；
仓位原则：不重仓单一 AI 赛道，均衡搭配实体产业 + AI 落地标的；规避高位纯题材炒作。
二、AI 创业者（一人公司 / 中小团队）
完全贴合萨希尔《小而美》逻辑，避开通用大模型红海军备竞赛：
放弃自研千亿通用大模型，直接调用成熟基座，聚焦细分行业非标痛点；
起步第一优先级：3 个月内跑通付费闭环，拒绝长期无收入烧钱；
人力控制到最小规模，用 Agent、轻量化 AI 工具替代招聘大量算法工程师，压缩固定成本。
三、传统企业管理者
AI 投入实行 “预算回报绑定制度”：每一笔算力、AI 采购必须约定 3-6 个月可量化降本指标，未达标缩减后续预算；
优先落地后台标准化环节（财务、客服、文案、数据统计），见效快、风险低；复杂核心业务谨慎全面替换；
不跟风炒作 AI 概念，不为了讲故事盲目扩招 AI 团队，能用外部 SaaS 工具绝不自建大模型。
七、辩证平衡：高盛凯不是 AI 空头，而是理性价值派
市场容易简化解读成 “高盛凯看空 AI”，实际他完整立场分为三层：
长期十年维度：AI 是堪比电力、互联网的生产力革命，万亿级增量真实存在；
中短期 1-3 年：资本泡沫明显，估值与盈利错配，必然迎来一轮价值回归；
胜负终局：能把 AI 转化为持续现金流的企业穿越周期；纯技术炒作、靠融资输血的玩家会被出清。 他补充：真正的长期赢家，不会是参数最大、烧钱最多的公司，而是用最低成本，稳定给客户创造可量化收益的落地型玩家。
结语
高盛凯 2026 年访谈最珍贵的价值，不是唱衰 AI 行情，而是戳破全行业回避的核心真相：技术伟大不等于商业立刻赚钱。 前三年市场沉浸在算力军备、模型跑分、估值暴涨的狂欢里；2026 年成为分水岭，资本、企业、创业者都必须回归商业本质 —— 盈利才是所有技术长久生存的基石。 对普通人而言，不必恐惧 AI 泡沫破裂，只要避开纯炒作赛道，深耕垂直场景、控制成本、先跑通变现，就能在 AI 周期分化中拿到稳健复利；盲目跟风烧钱、追逐宏大概念，才是泡沫破裂里最大的风险承受者。
