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前言：大摩通常对估值以及公司都比较谨慎保守，谨慎保守也是好事。大摩觉得深南电路的价格已经充分反馈，所以给的是平配评级，可以看看其他大行对深南电路的看法，如果是回调比较大的话，静待好机会。龙一还是看胜宏。

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摩根士丹利《AI互联建设浪潮下的PCB投资机会》

本报告为摩根士丹利2026年6月11日发布的大中华区科技硬件行业深度研究，主题为AI互联建设浪潮下的PCB投资机会。报告核心结论如下：

1.行业逻辑：AI算力集群扩张带动光模块需求爆发，同时光模块速率从400G向800G/1.6T升级，推动PCB在材料、层数、工艺三维度价值量跃升，单模块PCB价值中枢从10美元升至25美元，毛利率从20-30%提升至40-50%+。

2.市场空间：2025-2028年全球AI光模块PCB市场规模将从6.2亿美元增长至37.73亿美元，年复合增速83%，显著高于光模块出货量60%的年复合增速；2028年市场规模将超过苹果全年HDI PCB需求。

3.标的评级：

◦臻鼎（4958.TW）：维持超配（OW），目标价从570新台币上调至666新台币，为最看好标的，核心逻辑是mSAP技术优势驱动1.6T时代份额快速提升。

◦欣兴电子（3037.TW）：维持超配（OW），目标价从1225新台币上调至1285新台币，行业龙头充分受益量价齐升。

◦深南电路（002916.SZ）：维持中性（EW），目标价从320人民币上调至400人民币，基本面向好但估值已充分反映预期。

4.风险因素：服务器需求不及预期、行业产能过度扩张、CPO技术落地加速。

一、报告基本信息

•发布机构：Morgan Stanley（摩根士丹利）

•发布时间：2026年6月11日

•覆盖领域：大中华区科技硬件（亚太区）

•行业观点：In-Line（行业表现与大盘基准同步）

•覆盖标的：欣兴电子（3037.TW）、臻鼎（shturl.，简称ZDT）、深南电路（002916.SZ）

•分析师：Howard Kao、Sharon Shih等

二、行业全景分析

2.1 需求背景：AI互联成为新增长引擎

AI投资进入新阶段，光互联的重要性与算力持平。超大规模厂商将AI集群GPU规模从数万片扩展至数十万片，光模块需求量快速增长。市场此前主要关注GPU、网络芯片、光模块厂商，PCB作为上游供应链具备差异化的长期成长机会。

2.2 增长双驱动：出货量+单模块价值量

行业增长不仅来自光模块出货量提升，更来自单模块PCB价值量的阶跃式提升，核心驱动来自速率升级下的三大技术迭代：

1.CCL材料升级：从400G时代的M6级，升级为800G/1.6T时代的M7/M8级，满足更高信号完整性要求。

2.PCB层数增加：400G为10-12层，800G升至12-14层，1.6T进一步升至14-16层，设计复杂度显著提升。

3.制造工艺升级：从传统HDI工艺，升级为mSAP（改良型半加成法），实现更密集的线路布局，适配光模块小型化需求。

2.3 市场规模预测（Exhibit 5）

全球AI光模块PCB市场规模（TAM）：

•2022年：0.27亿美元

•2023年：0.8亿美元

•2024年：3.1亿美元

•2025年：6.2亿美元

•2026E：17.8亿美元

•2027E：33.43亿美元

•2028E：37.73亿美元

2025-2028年复合年增长率（CAGR）为83%，远高于同期光模块出货量60%的CAGR。

横向对比：

•苹果为全球最大的HDI PCB采购方，年采购额约30-35亿美元；AI光模块PCB市场2027年规模将接近苹果采购量，2028年实现超越。

•全球HDI PCB市场总规模约162亿美元，2028年AI光模块PCB增量需求相当于当前市场的23%。

2.4 光模块出货量预测（Exhibit 2、Exhibit 3）

摩根士丹利全球团队大幅上调AI光模块出货量预测：

与此前预测对比：

•总出货量：2026E上调38%，2027E上调98%，2028E上调86%

•1.6T为核心增量：2026E上调52%，2027E上调233%，2028E上调226%

每只光模块对应1块PCB，出货量增长直接对应PCB的需求增量。

2.5 不同速率PCB规格与盈利对比（Exhibit 4）

速率升级带动ASP提升约2.5倍，毛利率接近ABF载板水平，具备技术能力的厂商盈利水平将显著提升。

2.6 CPO技术影响

共封装光学（CPO）为长期架构变革，但受良率、散热、成本、生态、可维护性等因素限制，2027-2028年前大规模落地可能性低。中期内可插拔光模块增长仍将主导市场，CPO与可插拔方案将共存至2028年3.2T技术过渡阶段。

2.7 竞争格局变化

1.6T及以上速率提升了技术认证门槛，mSAP工艺能力成为核心壁垒。行业现有产能无法满足爆发式需求，具备高端PCB制造能力、尤其是有苹果供应链mSAP技术积累的厂商，将获得超额的份额增长机会。

2.8 PCB价值占比变化（Exhibit 6）

PCB占光模块整体价值的比例持续提升：

•2022年：2.5%

•2025年：3.4%

•2028E：3.7%

体现了速率升级下PCB价值量的提升速度快于光模块整体。

三、覆盖标的评级与目标价总览（Exhibit 1）

估值优先级：臻鼎（2028E 15倍PE）> 欣兴电子（2028E 17倍PE），深南电路因2028E 25倍PE估值偏高，给予中性评级。

四、分公司详细分析

4.1 臻鼎（Zhen Ding / ZDT，4958.TW）

核心逻辑

报告认为臻鼎是本次AI光模块PCB浪潮中最具吸引力的标的，核心依托苹果供应链积累的mSAP工艺优势，在1.6T及以上高端产品中快速抢占市场份额，实现远超行业的增长。

份额与增速预测

•整体AI光模块PCB份额：2025年约7.5%，预计2028年提升至约20%

•1.6T细分市场份额：2025年约5%，预计2028年提升至约25%

•2025-2028年AI光模块PCB业务收入CAGR约177%，为三家覆盖公司中最高

盈利预测调整（Exhibit 11）

单位：新台币百万元

与市场一致预期对比（Exhibit 8）

•营收：2026E高1%、2027E高2%、2028E低3%

•净利润：2026E持平、2027E高3%、2028E高4%

•差异来源：对AI光模块PCB的份额假设更高（2026/2027/2028年分别为17%/20%/22%）

估值与目标价（Exhibit 12）

•估值方法：多阶段剩余收益（RI）模型

•核心假设：权益成本10%，中期增速15%，永续增速3%

•目标价：666新台币，对应2027E 27.5倍PE、2028E 20倍PE（0.5倍PEG）

•情景空间：

◦牛市：946新台币

◦基准：666新台币

◦熊市：386新台币

历史估值区间（Exhibit 13）

•历史PE均值：13.0倍

•+1标准差：16.3倍

•-1标准差：9.6倍

风险收益框架

•超配核心逻辑：iPhone需求相对安卓更稳健；国内AI芯片ABF载板核心供应商；拓展海外客户（谷歌TPU）；AI光模块PCB业务毛利率40%以上；深圳ABF一厂已盈利，二厂建设中，高雄厂2026下半年量产。

•牛市情景（37倍2027E PE）：谷歌TPU载板表现优异，拓展更多海外ASIC/GPU客户；英伟达AI PCB份额提升至20-30%。

•基准情景（27.5倍2027E PE）：FPCB/SLP需求稳定，BT/ABF载板份额提升，AI服务器PCB持续增长。

•熊市情景（16倍2027E PE）：iPhone需求不及预期，FPCB份额流失；谷歌TPU载板落地不及预期；英伟达AI PCB份额不足5%。

•上行风险：iPhone FPCB价值量提升超预期；SLP良率与份额表现超预期。

•下行风险：iPhone销量不及预期；FPCB价值量提升不及预期；SLP良率不及预期；中国大陆厂商竞争加剧。

•主动机构持股比例：65.6%

4.2 欣兴电子（Unimicron，3037.TW）

核心逻辑

行业 incumbent 龙头，光模块PCB存量份额领先，充分受益行业量价齐升；同时ABF载板业务2027年起进入供不应求周期，双重驱动业绩增长。

增速预测

2025-2028年AI光模块PCB业务收入CAGR约62%。

盈利预测调整（Exhibit 16）

单位：新台币百万元

与市场一致预期对比（Exhibit 9）

•营收：2026E高2%、2027E高4%、2028E高8%

•净利润：2026E低20%、2027E低17%、2028E高8%

•差异来源：ABF载板涨价假设低于市场一致预期，导致短期利润率预测偏低。

估值与目标价（Exhibit 17）

•估值方法：剩余收益（RI）模型

•核心假设：权益成本9.2%（无风险利率1%，股权风险溢价8.7%，beta 1.0），中期增速15%，永续增速3%

•目标价：1285新台币，对应2028E 25倍PE（0.25倍PEG）

•情景空间：

◦牛市：2190新台币

◦基准：1285新台币

◦熊市：430新台币

历史估值区间（Exhibit 18）

后疫情时代盈利下滑导致估值出现周期失真：

•+1标准差：35.8倍

•-1标准差：6.3倍

风险收益框架

•超配核心逻辑：ABF载板市场2027年起供不应求，2030年供需缺口达5-10%；AI芯片大尺寸ABF载板需求驱动增长；T玻璃短缺主要影响中低端产品，产能优先保障AI芯片客户；目标价对应估值高于上一轮周期，源于规格升级与涨价能力。

•牛市情景（87倍2027E PE）：AI服务器、通用服务器、PC需求大幅超预期；2026-2027年产品涨价30%以上，利润率大幅扩张。

•基准情景（51倍2027E PE）：ABF载板2026下半年起加速增长，AI GPU/ASIC需求强劲，高端ABF供不应求；PC需求疲软，通用服务器维持双位数增长。

•熊市情景（17倍2027E PE）：AI与通用服务器需求走弱，PC需求进一步下滑；ABF供过于求，2026-2027年降价15-20%。

•上行风险：PC与服务器ABF需求超预期；厂商缩减资本开支；替代技术出现良率问题。

•下行风险：需求突发下滑；非ABF替代技术出现；竞争加剧；新产能爬坡良率问题。

•主动机构持股比例：68.8%

4.3 深南电路（Shennan Circuits，002916.SZ）

核心逻辑

国内PCB与IC载板龙头，充分受益于半导体国产替代与AI光模块需求增长，但当前股价已充分反映乐观预期，因此给予中性评级。

增速预测

2025-2028年AI光模块PCB业务收入CAGR约54%。

盈利预测调整（Exhibit 21）

单位：人民币百万元

与市场一致预期对比（Exhibit 10）

•营收：2026E高4%、2027E高7%、2028E高13%

•净利润：2026E低5%、2027E高5%、2028E高15%

•差异来源：AI光模块业务的收入贡献与盈利假设更高。

估值与目标价（Exhibit 22）

•估值方法：剩余收益（RI）模型

•核心假设：权益成本6.7%（beta 1.1，股权风险溢价5%，无风险利率1.3%），中期增速7%，永续增速4%

•目标价：400人民币，对应2027E 36倍PE、2028E 25倍PE

•情景空间：

◦牛市：555人民币

◦基准：400人民币

◦熊市：230人民币

历史估值区间（Exhibit 23）

•历史PE均值：26.9倍

•+1标准差：34.4倍

•-1标准差：19.4倍

风险收益框架

•中性核心逻辑：当前估值已充分反映汽车、数据中心PCB的增长预期；国产替代长期逻辑成立；5G基站PCB需求持续疲软；国内云厂商服务器/光模块PCB需求边际改善。

•牛市情景（50倍2027E PE）：5G基站市场份额提升至20-25%；汽车、服务器PCB业务两年内翻倍；IC载板2026年增长40-50%；2025-2028年营收CAGR达55-65%。

•基准情景（36倍2027E PE）：5G基站份额稳定在15-20%；服务器、汽车PCB稳步增长；IC载板跑赢行业，国内份额持续提升；2025-2028年营收CAGR 30-35%。

•熊市情景（21倍2027E PE）：5G基站份额降至5-10%；服务器、汽车PCB增长停滞；IC载板仅略跑赢行业；2025-2028年营收CAGR 0-15%。

•上行风险：5G与数据中心PCB需求上升；市场份额进一步提升；半导体国产替代加速带动IC载板需求。

•下行风险：行业竞争加剧；5G网络部署延迟；中美贸易摩擦升级。

•主动机构持股比例：85.3%

五、行业共性风险

1.通用服务器与AI服务器需求弱于预期

2.行业产能大规模扩张，导致供需格局恶化

3.CPO（共封装光学）技术普及速度快于预期

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