工业富联:AI算力王

一、330亿成交额背后

6月18日，工业富联盘中一度触及涨停，收盘报78.08元，涨幅7.49%，成交额330.6亿元，位居全市场第三。总市值1.549万亿元，动态市盈率36.56倍。

这根大阳线的直接触发因素，是市场对AI算力产业链的集体躁动。甬兴证券当日发布研报，强调公司2025年云计算板块营收同比增长88.70%，800G以上高速交换机营收同比增幅高达13倍，2026年一季度归母净利润同比增长102.55%。

但万亿市值的工业富联，到底赚的是什么钱？AI浪潮给它的基本面带来了什么变化？又有哪些被市场忽略的隐忧？今天把这些事拆清楚。

二、它到底赚什么钱

工业富联的生意，用一句话就能说透：全球AI服务器的“超级代工厂” 。

它的核心模式是OEM（代工制造）——客户把设计图纸给它，它负责采购元器件、组装、测试、交付。通俗讲，英伟达设计芯片，工业富联把芯片、散热、电源、主板拼成一整台AI服务器机柜，然后贴上客户的牌子发货。

2025年业务结构（全年营收9028.87亿元） ：

• 云计算：6026.79亿元，占66.75% ——绝对主力，含AI服务器、通用服务器、液冷机柜

• 通信及移动网络设备：2978.51亿元，占32.99%——含交换机、路由器、精密机构件

• 其他（工业互联网等） ：占比不足0.3%

云计算板块是公司2025年最大的增长来源，营收同比增长88.70%。其中，云服务商AI服务器营收同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长。

产业链位置方面，工业富联处于中游制造环节。上游是英伟达、英特尔等芯片供应商和各类元器件厂商——芯片成本占比极高，公司几乎没有议价权。下游是全球头部云服务商（AWS、微软、谷歌、字节跳动等）和网络设备商（Cisco、华为等）。

给上下游的话语权打分：对上游极弱，对下游中等。 芯片价格由英伟达说了算，工业富联只能赚加工费。对下游，凭借大规模交付能力和供应链整合优势，有一定绑定关系，但本质上仍是被动接单。

三、护城河：别人为什么抢不走

工业富联的壁垒，集中在三个维度。

规模壁垒

全球AI服务器代工市占率突破40%。2025年营收9028亿元，这个体量意味着它对上游元器件采购有规模议价权，对下游有大规模交付能力。小厂想追，光产能建设就要砸几年时间。

客户壁垒

公司深度绑定全球头部客户——云计算业务中的Nvidia、AWS、Dell、HPE，网络设备中的Cisco、华为、Apple等。作为英伟达在中国唯一的AI服务器全系列量产伙伴，拿下H200、H300等服务器订单。这些客户的认证周期极长，一旦进入供应链，替换成本极高。

技术壁垒

公司不仅是“代工”，还深度参与下一代产品联合研发——与英伟达合作开发GB200、GB300及下一代Rubin架构服务器。在高速交换机领域，产品组合已全面覆盖Ethernet、Infiniband及NVLink Switch等多种技术路线，市场占有率稳居行业第一。

但这些壁垒有一个共性：它们都是“规模壁垒”和“关系壁垒”，而不是“技术独占壁垒” 。芯片是英伟达的，设计是客户的，工业富联的核心竞争力在于“能把复杂的东西大规模、低成本、高质量地造出来”——这个能力很值钱，但并非不可复制。

四、市场在炒什么，真实情况是什么

市场的一致性预期很清晰：工业富联 = 全球AI服务器代工龙头 = AI算力基建核心受益标的 = 业绩持续高增的确定性资产。

这个预期有扎实的数据支撑。

2025年年报：营收9028.87亿元，同比+48.22%；归母净利润352.86亿元，同比+51.99%。四季度单季营收2989.56亿元，同比+73.04%。

2026年一季报：营收2510.78亿元，同比+56.52%；归母净利润105.95亿元，同比+102.55% 。AI GPU机柜出货量同比增长3.8倍，AI ASIC服务器出货量同比增长3.2倍。经营活动现金流净额250.24亿元，同比暴增1826.20%。

业绩确实在爆发。但市场忽略了三件事。

第一，毛利率持续下滑，赚钱越来越“薄”。 2023年毛利率8.06%→2024年7.28%→2025年6.98%，连续三年下行。AI服务器属于组装代工模式，上游芯片成本占比极高，公司只赚加工费。2025年净利率仅3.91%——营收9028亿，净利353亿，每100块钱收入只赚不到4块钱。2026年一季度毛利率回升至7.35%，液冷高附加值机型放量有所对冲，但改善幅度有限。

第二，2025年经营现金流断崖式下跌。 2023年经营现金流430.84亿，2024年238.20亿，2025年仅52.38亿元，同比下降78.01% 。原因是扩产备货、上游原材料预付款增加，存货和应收账款同步走高。好消息是一季报现金流已修复至250.24亿，但这个剧烈波动说明公司的资金链对订单节奏高度敏感。

第三，存货增速远超营收增速。 2025年存货同比增长超过70%。在AI服务器技术快速迭代的背景下（GB200→GB300→Rubin），存货减值风险不可忽视。

预期差的核心：市场把工业富联当成“AI卖铲人”来给估值，但它的商业模式本质仍是“薄利多销的代工厂” 。英伟达毛利率75%，工业富联毛利率7%——同样是AI产业链，利润分配的天壤之别，源于产业链位置的根本差异。

机构预测2026年归母净利润均值为611.67亿元。以当前1.55万亿市值计算，对应2026年预期市盈率约25倍。考虑到公司2026年一季度净利润已超百亿、增速翻倍，这个估值放在AI赛道里不算贵。但前提是：业绩承诺必须兑现，且市场情绪不能降温。

五、接下来盯什么

三个需要跟踪的节点：

1. Rubin架构服务器的量产进度。公司正从GB200向GB300/Rubin切换，部分订单确认节奏阶段性后移。下半年Rubin放量节奏，直接决定全年业绩能否达到机构预期的611亿。
2. 毛利率能否持续修复。一季度已回升至7.35%，液冷机型占比提升是关键观察指标。如果下半年毛利率能站稳8%以上，利润弹性会进一步释放。
3. CPO交换机订单落地。1.6T CPO全光交换机样机已开始出货，这是通信设备板块从“稳健”走向“高增”的关键变量。

两个必须警惕的风险：

毛利率天花板风险。代工模式的本质决定了毛利率有天然上限。即使液冷等高附加值机型放量，毛利率能修复到8%-9%已是不错，很难突破10%。这意味着利润增长必须依赖规模扩张，而规模扩张又需要持续的资本开支和现金流支撑。

客户集中度风险。前五大客户贡献了绝大部分收入。如果某一大客户（比如英伟达）调整代工策略或引入第二供应商，对公司的影响将是巨大的。目前公司确实是英伟达核心伙伴，但“独家”地位能否持续，需要持续跟踪。

此外，机构预测2026年净利润均值611亿，同比增速需达73%。一季度的翻倍增长开了个好头，但下半年能否维持同等增速，存在不确定性。

六、投资赚的是认知的钱

工业富联不是一家“坏公司”。它是全球AI服务器代工领域当之无愧的龙头，业绩增速、客户质量、规模壁垒都是实打实的。

但1.55万亿市值、36倍市盈率的背后，隐含的是市场对“AI持续爆发+公司持续受益”的双重乐观预期。代工模式的低毛利本质、现金流的季节性波动、客户集中的潜在风险，这些藏在K线下面的细节，决定了它在波动中的抗压能力。

看懂生意，算清账，想明白自己买的到底是什么。这才是硬核投研该有的样子。

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