夜雨聆风
十、AI的未来与主动管理
主持人：那现在，下一个“队伍最前端”的机会在哪里？
霍华德：这么说吧，未来十年，投资行业里谁能取得最大的成功？在我看来，答案是：那个最懂AI、最能看清AI的能力边界与深远影响的人。
主持人：那也可以做逆向投资，押注AI泡沫破裂啊。
霍华德：正如我所说，我说的是“最懂AI”，不是“最看好AI”。如果AI最终不及预期——现在市场对它的期望已经非常高了，你作为选股人也知道，当预期被拉得极高时，一旦兑现不了，就很容易亏钱。
所以没错，如果现在你是最懂AI的人，你完全可能因为看清了它的过热、反手做空而大赚一笔。
主持人：现在市场对AI的预期，要么是乌托邦要么是反乌托邦，我觉得挺极端的。
霍华德：不知道你有没有读过我的备忘录。尤其是最新那篇，你会知道我亲身试用AI、用Claude的体验，给了我很大的冲击。
主持人：但您也说过，您没有因为AI裁掉任何员工，也没打算这么做。
霍华德：我是这么认为的——当然我了解得还不够深，不敢说绝对正确——AI的强项在于发现历史规律、推演趋势，并且能以极强的纪律性执行计算和逻辑判断，几乎不会出错，也不受情绪波动的影响。
但我认为，优秀的投资所需要的能力远不止这些。还包括对新模式的创新判断，包括看到前所未有的事物的潜力……如果AI做的只是模式匹配、或者说基于已有数据补全模式，那面对完全没有历史先例的新生事物，它该怎么应对？我之前写过一篇备忘录——
主持人：真的存在完全没有先例的事物吗？
霍华德：当然有。大概九、十年前，我写过一篇叫《无人投资》（Investment Without People）的备忘录，在当时算很早的探讨了。里面分了三个层级：指数化与被动投资、算法/系统化投资、AI与机器学习。
凭我现在的记忆——可能记不太准了——我在那篇备忘录里提出了一些问题。就算当时没提，现在我也想问：
AI能拿着五份商业计划书，判断出哪一家会成为下一个亚马逊吗？AI能见五位CEO，判断出谁是下一个史蒂夫·乔布斯吗？这已经超出了模式识别的范畴。
主持人：我赌它不能。
霍华德：我也赌它不能。如果真是这样，那就说明人类依然有不可替代的价值。不过在你问下一个问题之前，我得补充一句：绝大多数人也做不到这件事。
所以结论是：即便在AI时代，顶尖的人才依然有价值。这就是我的观点，希望我是对的。我希望自己能成为这样的人，也希望我的公司依然是这样的机构。如果真的有些事AI做不到、但少数人能做到，那这就是我要继续深耕的方向。
你是做选股的，应该有体会。我1968年左右在芝加哥大学读研究生的时候，教授就说，大多数共同基金都跑不赢标普指数，还收很高的管理费。那为什么不直接买入标普里的每一只股票呢？那时候还没有指数基金，也没有指数化投资的概念。直到1974年，约翰·博格才把它真正推向市场。
现在，美股共同基金里的大部分资金都由被动或指数产品管理。为什么？只是因为费率低吗？不全是。另一个核心原因是，主动管理没做好。很多主动基金业绩不行，收费还高。退一步说，就算费率和指数基金一样，如果主动决策跑不赢被动，指数投资依然是更优选择。所以问题的根源不是费率低挤压了主动型基金的空间，而是主动管理的表现实在太差。
但我始终相信，有些事人类能做到，AI做不到。
主持人：会不会还有一个原因：指数基金和ETF的兴起，是因为市场一直处于上涨趋势？如果市场波动更大，主动管理的价值就会凸显？比如在萧条期，主动投资可能更有用。
霍华德：这么说吧，熊市确实会给主动管理创造机会。但这依然很难，没几个人能真正做好。
主持人：为什么熊市反而有机会？
霍华德：因为恐慌会让股价暴跌，但同样的恐慌情绪也会让大多数人乱了阵脚，也就是说，绝大多数人都没法在恐慌中果断出手买入。
有个叫沃利·迪默的老牌交易员，留下过很多经典名言，还整理成了小册子。他最有名的一句话是：“真正该买入的时候，你一定不想买。”
所以“动荡创造机会”这句话逻辑上是对的，但现实中很难落地，因为大多数人的心理障碍会让他们错失动荡中的机会。你明白吗？
主持人：或许可以把主动管理和AI结合起来，用AI帮人克服情绪干扰。
霍华德：这或许行得通。如果Claude能给你发消息说：“现在就是我们之前聊过的那种机会，别犯傻，赶紧动手买，别躲着不敢动。” 那确实会很有用。
但我依然认为，当你进入那些不是纯机械运行的领域——也就是物理规律不能决定一切的领域——人的心理就会对事态发展产生影响。这就意味着，那些深谙人性、擅长把握群体心理的人，就能获得优势。投资就是这样的领域。当然，不是所有人都能做到，永远都是“只有少数人能做到”。
我们投资圈有句话，我一位英国朋友还把它用作了书名：《简单，但不容易》（Simple but Not Easy）。我们的工作说起来很简单：找到最好的基金经理、最好的公司、最好的投资思路、最好的产品。我儿子是做风险投资的，做得很出色，他的工作就是找到最优秀的创业者。这件事的目标很简单，我十秒钟就能说清楚，但做起来一点都不容易。凭什么你能比别人更会找创业者？凭什么好的创业者愿意选你、而不是别人？
查理·芒格曾经跟我说过一句话，刚好印证了“简单，但不容易”这个道理。我写完第一本书《投资最重要的事》（The Most Important Thing）之后，和查理共进午餐。临走的时候他跟我说：“记住一件事：这一切一点都不容易。觉得它容易的，都是傻子。”
这是我听过最受用的话之一，查理一贯就是这么直率。想要比其他所有聪明人都更聪明、更自律，本来就不可能是件容易的事。有效市场假说（Efficient Market Hypothesis：市场价格已经反映了全部信息，因此想要持续跑赢市场，必须具备超凡的洞察力、专业能力与极强的自律性）讲的就是这个道理。我没见过谁这么直白地总结过：这么多聪明、勤奋、高学历、精通数字和工具、信息灵通的人，都在试图致富。
主持人：那么那张至今没人捡的 10 美元钞票现在在哪呢？
霍华德：我觉得现在的机会就在AI领域，但所有人都在为AI疯狂。如果你的认知水平、也就是洞见深度只是平均水平，那你就没有任何优势。你的业绩也只能是平均水平，随波逐流。
能不能做好，归根结底——其实我们今天聊的所有内容，包括查理说的话，本质上都指向同一件事——归根结底，靠的是超凡的洞见。
美国有个作家叫加里森·凯勒（Garrison Keillor），写过一本书叫《沃比根湖》（Lake Wobegon）。沃比根湖是个虚构的小镇，好像在威斯康星州。书里有句话：“在沃比根湖，所有孩子都在平均水平以上。”我们都知道，不可能有哪个地方，所有孩子、所有投资者都高于平均水平。
所以我自己的世界观——不是什么科学结论——是：在那些有人性参与、未来不可预测、不遵循机械规律的领域里，超凡的洞见永远有价值。但没有超凡的洞见，就不可能获得超额的成功。
十一、印度投资洞见与个人成长
主持人：霍华德，我的投资大部分都布局在印度市场。我今年39岁，我知道您近期在印度配置了约40亿美元资金，但还没有专门写过相关的备忘录。我的判断是，印度经济能保持6%-7%左右的增速，并且会持续一段时间。随着人均GDP提升，消费板块会表现向好，能源板块也会受益——毕竟人均GDP越高，能源消耗就越大。等人均GDP突破5000美元后，如果我未来二三十年都保持80%的股票资产仓位，可行吗？如果可行的话，您看好哪些行业？
霍华德：我之前就反复说明，很多领域我了解得并不深入。关于这个问题我可以说得更明确：我完全不知道印度最有潜力的行业是什么，也从不认为自己对印度股市有专业的判断。
主持人：好的。我之前看到疫情期间您和儿子安德鲁（Andrew）同住。安德鲁肯定从您身上学到了很多，那有没有什么东西，是您从安德鲁身上学到的？
霍华德：我学到的太多了。其实这刚好呼应了我们最开始聊的话题——你问我“怎么保持思维敏锐”。
和同龄人交流，我能学到什么新东西呢？和年轻人沟通才是学习的途径。他们懂很多你不懂的知识，因为他们始终在学习，接触的都是更新的认知。反过来，你也能回馈给他们一些东西——那些他们还没拥有的、几十年沉淀下来的经验。
安德鲁和你差不多大。那段共处的经历之后，我写过一篇备忘录。三代人同住一个屋檐下，其实是非常有价值的事。那篇备忘录叫《有价值的事物》（Something of Value）。我起这个标题还有另一个原因：那段时间我们聊得最多的主题，就是价值投资（value investing）。
我从他身上收获了很多，他总能推动我看到很多原本看不到的视角，也容不得我松懈，总督促我保持敏锐、不断进步。你想，人到80岁要怎么保持前进？这确实是个难题，但我不认为这是不可能的事。
有个例子我印象特别深，我也写进了那篇2021年1月的备忘录里。他提出了一个观点，对我很有启发：那些唾手可得的、关于当下的量化信息，不可能是成功的关键，因为所有人都能拿到。
投资的成功，本质是比别人做得更好。投资这个行业很有意思：做到平均水平轻而易举，但要做到平均以上难如登天。而人人都能获取的公开量化信息，不可能帮你超越平均水平——原因很简单，所有人都拥有它。
我在备忘录里也聊了这点。巴菲特能抢先一步、成为今天的巴菲特，原因之一就是他在别人还没意识到的时候，就沉下心去研究这些基本面信息。
我刚入行做研究的时候，信息获取的难度和今天天差地别。
打个比方，假如我今天走进一家店，买了件产品，觉得产品很不错，认为这家公司有前途，想深入了解一下。你会怎么找信息？换作是你今天在纽约有了这个想法，你会怎么做？
我们当年是怎么做的？我们会给公司写一封信，索要一份年报。信寄过去要一周，公司收到后堆在待处理文件堆的最下面，按顺序处理，轮到我们的请求又要一两周。然后他们把年报装进信封，写好地址，贴好邮票寄回来，路上又要一周。我说得可能有点夸张，但核心是：等你拿到年报、可以开始研究公司的时候，一个月已经过去了。
那时候没有互联网，没有维基百科，也没有各类信息渠道。唯一的替代工具是《穆迪手册》（Moody's Manuals）。每本都特别厚，用的是极薄的半透明纸，字体特别小，得戴着眼镜才能看清。上面只有每家公司的财务数据，没有多少文字叙述，也没有任何关于未来的讨论，就只有财务数据。在年报寄到之前，你能拿到的信息就只有这些。
等拿到年报，你才能开始研究公司的业务和潜力。所以，如果你是巴菲特，坐在奥马哈的办公室里，抱着《穆迪手册》一页一页啃——别人都嫌枯燥不愿做这件事——你就能建立信息优势。
主持人：他真的是这么做的？
霍华德：至少我是这么理解他的做法的，或许他做的远不止这些，我也不确定。
十二、第二层次思维与主动改变
主持人：霍华德，我本不该班门弄斧，但我还是想说：您快80岁了，还能保持思维的灵活度，还愿意主动改变认知，这是我最佩服您的地方。我接触过很多非常成功的人，我觉得这个特质，比其他所有品质都更能决定一个人的高度。
霍华德：谢谢你的肯定，希望我真的能做到。但这不是理所当然的吗？愿意修正想法、更新认知、学习新事物，本身就是超凡洞见的一部分，也是投资者必须具备的素质。
投资是一场竞争游戏，就像打高尔夫。你说“我今天打了74杆”，我也说我打了74杆，你根本没法判断谁赢了。唯一重要的是：其他人打了多少杆？对吧？
如果我告诉你我的股票组合去年赚了13%，这是好是坏？听起来好像还不错，毕竟标普的平均年化收益是10%。但去年标普指数涨了18%，那13%的业绩就很糟糕了。
所以投资是场比拼。它无关绝对的对错，只关乎你是不是比别人更正确，或者比别人更少犯错。
主持人：您能做到主动改变，是不是因为您有意识地放下了自我（ego）？
霍华德：我觉得这确实有帮助。如果一个人自我意识太强、又用错了地方，大概率会固执地认为“我一直都是这么做的，过去也一直有效，我这么成功，身家这么高，凭什么要改变方法？” 但人必须不断改变，不创新，就会被淘汰。
主持人：那是什么触发了这种改变？如果给我们的观众一点建议的话，要怎么才能让自己意识到，人必须持续迭代？
霍华德：这其实是个很有意思的问题。过去九个月我一直在思考这个主题，每次被问到这类问题我都会说：最难回答的问题，都是以“如何”开头的。
如何才能意识到进化和成长的必要性？如何才能比别人看得更准、更透彻？如何才能成为一名比所有人都更懂违约概率的信用分析师？如何才能成为我所说的“第二层次思考者”（second-level thinker）——站在更高维度、比别人理解得更深刻？
所有这些“如何做到”，我都给不出答案。如何在80岁依然保持思维敏锐？我也说不清楚。我可以告诉你你需要做到哪些事，才能成为一名优秀的投资者，但我没法告诉你要怎么才能做到。
说起来也有意思，我的第一本书《投资最重要的事》一共有21章，每一章的开头都是“最重要的事是……”，每一章讲的都不一样，因为投资里重要的事实在太多了。我跟哥伦比亚大学说起这本书的构想，他们愿意出版。
他们说“给我们一章样稿看看”。我就写了一章，主题就是“第二层次思维”（second-level thinking）。写之前我其实没认真梳理过这个概念，就是突然有了灵感，就写了下来。
这个概念说起来很简单：如果你和所有人想的都一样，你就会和所有人做一样的操作；如果你的操作和所有人都一样，你的投资业绩就只能是平均水平。所以想要获得超额收益，你就必须和大众不一样。这个道理听起来很直白。
怎么才能成为第二层次思考者？我在书里也说了：问我第二层次思维有多重要都可以，但问我“如何成为第二层次思考者”，就像篮球界的那句老话——“身高是教不出来的”。再多的训练，也没法让你的球队长高。
所以我可以告诉你，要想投资成功，你必须成为第二层次思考者，但我真的没法教你怎么才能成为这样的人。
主持人：我能不能这么推演：第二层次思维某种程度上就是逆向思维（contrarian thinking）。那本质是做预测的AI，未来能不能被训练出逆向思考的能力？
霍华德：这就是难点所在。因为第二层次思维也好，逆向思维也罢，都不只是“和大众不一样”这么简单。光不一样是不够的，你得在不一样的同时，还比大众更正确。
我不知道怎么给AI写程序，但理论上你可以跟Claude说：“你对每家公司的判断，都必须和市场共识不一样”，或者“必须和共识相反”——当然“相反”太绝对了，就说“必须偏离共识，我不要随大流的判断”。
你当然可以让它给出不一样的答案，但你能让它给出更正确的答案吗？这才是关键。
你要知道，你在投资场上的对手，同样是聪明、受过良好教育、会用工具、动力极强的人，他们都很优秀。大多数时候，市场共识已经是大多数人能做到的最接近正确的答案了。
所以如果你默认共识已经是相对最优解，然后让AI“只给我非共识的答案”，那这个答案出错的概率就会很高，这可不是什么好事。
主持人：某种程度上，如果所有投资者都用AI，AI在投资里反而能发挥作用？
霍华德：我不这么认为。如果所有人都用AI，而且假设大家的AI都是一样的——
主持人：不一定一样，会有差异。
霍华德：话说果真如此吗？这才是关键问题。如果情况是这样…… 或许我的合伙人布鲁斯・卡什（Bruce Karsh），这位半路转行的律师，会把这类问题称作 “门槛性核心问题”（gating question）。
是不是有的AI模型就是比别的更聪明？既然它们都有超高的智商、超强的算力，训练用的又都是同样的历史数据，那真的会有高下之分吗？我也不知道，得有懂行的人告诉我。
但如果它们都一样聪明，所有人都让AI“写一套能获得投资成功的方法论”，理论上它们写出来的会是完全一样的东西。因为它们一样聪明，接受的训练也一样。
如果所有人都完美执行这套方法，最终所有人的业绩都会一模一样，没人能获得超额收益。
主持人：那所有人都赚10%，没人赚8%也没人赚12%，对吧？
霍华德：但问题是，赚10%的话，你凭什么收管理费？
主持人：但AI本身不需要报酬啊。
霍华德：话是这么说，但用AI的人需要赚钱啊，没有人用AI是为了好玩，对吧？大家用AI都是为了赚钱。投资里的超额收益，来自于你的优势，而不是平均水平。优势从哪来？
主持人：我本来不想问这个问题，您也可以选择不回答：您觉得世界会不会走向社会主义，而AI会是导火索？
霍华德：我不认为自己是未来学家，我不会做这类天马行空的设想。这种想法属于我们说的“空泛畅想”（blue sky thinking：提出理想化、富有创新性的构想，暂不考量该构想在现实场景中的落地可行性）。
我更认同爱因斯坦说过的话，大概是：“我从不思考未来，它来得已经够快了。”
主持人：那您会思考过去吗？
霍华德：我思考过去，是为了从中学习。
我很喜欢引用名言，关于这个话题，我最喜欢的是马克·吐温（Mark Twain）的那句——虽然后人考证他可能没说过，但大家都这么传：“历史不会重演，但总会押韵。”历史的每一次上演，都有相似的脉络和主题。
这些相似的主题，大多都和人性有关。我认为人性是不会变的，或者说变化得极其缓慢。我们现在聊的“战或逃”本能，还在沿用石器时代人类在水源边的反应模式，对吧？那都是几百万年前的事了，这些本能到今天依然适用。
所以我认为，人确实可以从历史中学习，而最值得学习的，就是关于人性的规律。
主持人：马克·吐温说过这句话。拿破仑也说过：“历史是由明天的胜利者书写的。” 所以我们能看到的历史，到底有多准确，其实也不好说。
霍华德：但至少数字是不会骗人的。
主持人：金融史的数字。
霍华德：对。金融领域的历史数据，相对来说没有那么强的主观性。但催生这些数字背后的市场心理，可能就没那么容易还原了。
主持人：没错。
霍华德：对了，我刚读完安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin）的新书《1929》，写得非常好。
主持人：是的，我也很喜欢。
霍华德：我这周要发一篇关于私募信贷的备忘录，里面也提到了这本书。他把大崩盘前的种种事件写得非常生动，读起来很有画面感。
我觉得从那段历史里能学到很多东西。在这篇2026年发布的新备忘录里，我也试着总结了一些1929年大萧条的教训。我希望索尔金写的这段历史是真实的，不然总结出来的教训也就站不住脚了。我只能说这么多。
主持人：霍华德，最后还有什么话想对我们的观众说吗？给大家一点建议。
霍华德：关于投资，我一直都跟大家说：投资是一道谜题，一道充满挑战的谜题。我对投资的定义是：配置你的资本，从未来的发展中获利。
但我也始终认为，未来的发展是无法被精准预测的。所以你需要超凡的洞见，才能比大多数人判断得更准确，但你不可能每次都对。如果你容不得自己出错——骨子里就是接受不了犯错，一犯错就难受——那不要做投资者。
塔勒布（Taleb）在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）里，对比过投资和牙医的区别。他说，你去读牙医学院，学会补牙的技术，每次都按标准流程操作，你每次都能成功。所以如果你追求每次都成功，那就去做牙医，或者土木工程师。你说“我要在这建一座桥”，工程师算好要用多少钢材、多少混凝土，每次建出来的桥都不会塌。但在我看来，这份工作没什么意思。
投资的魅力就在于，你要解一道充满魅力的谜题，努力比别人解得更好，而这道题没有绝对正确的公式和定律。
太有意思了，我热爱这份事业。它永远是一道解不完的谜题，就像剥洋葱，一层一层剥开，永远没有尽头，也正因如此才充满乐趣。适合做投资的，就是享受这个过程的人。
主持人：有意思的是，您居然会认同塔勒布。我读您的作品和他的作品，总觉得你们是两个极端。塔勒布管理基金的时候，会买深度虚值的看涨和看跌期权，押注黑天鹅事件；而您刚好相反，您买入不良债务，赌黑天鹅事件发生的概率比市场定价的更低。
霍华德：从这个角度看，我们确实不一样。我之前也说过，我的理念是构建一个投资组合，在概率分布的主流区间里都能获得不错的收益。而他主张的是尾部风险保护，因为这类保护只覆盖极少发生的尾部事件，所以价格很便宜。
大家往往低估了被低估的尾部保护的价值。花很少的钱，为小概率事件买一份保障，理论上是件好事。但正因为事件发生的概率太低，这份被低估的保护的价值，也很少有机会兑现。
我记得他书里也打过一个比方——我都是22年前读的了，他的书我都读过，我很欣赏他——他说投资就像俄罗斯轮盘赌，但不是6个弹仓，而是100个弹仓里只有一颗子弹，所以枪响的概率极低。
所以你可以每年花1%的资金买尾部保护，但这样的话，你的投资日常就会很无聊，因为极端事件太少发生了。
主持人：他还说过，就连新冠疫情都算不上黑天鹅事件。如果连新冠都不算，那到底什么才算？
嗯……确实，新冠显然不是人类历史上第一次大流行，但它是现代社会的第一次大流行，也是第一次撞上数字经济、全球化等诸多新变量的大流行。所以它在很多层面都是独特的，是前所未有的。
而我认为，正因为有人应对得好、有人应对得差，这件事才变得有意义。
在我看来，一件事之所以有意思，恰恰是因为它能分出高下，能看出谁处理得更好。
主持人：非常感谢您今天抽出时间，霍华德。这次交流太有价值了，我真的学到了很多。
霍华德：我也从和你的交流中学到了很多，聊得很开心。你的很多问题都很有新意，也很有启发性。
主持人：谢谢您，非常感谢您的分享。再会。
