夜雨聆风
引言：
我（主持人Nikhil Kamath）专访了橡树资本（Oaktree）联合创始人霍华德・马克斯（Howard Marks）。三十多年来，他撰写的投资备忘录，早已成为全球专业投资者的必读内容。
本次对话原本聚焦债务与市场周期，最终延伸出一个核心问题：在人人都奋力争先的当下，如何才能在投资中实现超越平均？
我们聊到了多个核心话题：
o他为何深耕债券赛道数十年，靠逆向布局冷门资产收获成功；
o标普指数长期年化收益 10%，却极少落在 8%~12% 区间的底层逻辑；
o一次对话就改变他对 AI 看法的背后思考；
o AI 无法取代顶尖投资者的核心能力；
o印度主力出口产业面临的 AI 冲击；
o当前市场中，尚未被发掘的超额收益机会藏在哪里。
主题索引：
一、开场与背景介绍
二、教育根基与日本哲学
三、可预测性、概率与博弈论
四、历史心理与市场周期
五、疫情、经济衰退与当前市场格局
六、长寿、学习与思维进化
七、从被动到主动：自我规划与创业精神
八、债权与股权之辩：高收益债券革命
九、橡树资本的投资方法论与风险控制
十、AI的未来与主动管理
十一、印度投资洞见与个人成长
十二、第二层次思维与主动改变
以下为正文：
一、开场与背景介绍
主持人：我先简单介绍一下节目的背景。我们的节目大多采用对话形式，访谈整体都比较自由流畅。受众主要是25到30岁左右的印度裔创业者，大家都对市场投资、交易、创业、从零开始打造事业这类话题感兴趣。我们今天的交流也主要围绕这些方向展开。我们能不能先从您的个人经历聊起？您是如何从纽约皇后区一步步走到华尔街的？想请您用自己的话讲讲您的故事——您的人生起点和成长经历。
霍华德：我出生在纽约皇后区，你也知道，那是纽约所谓的外围行政区之一。我在中产家庭长大，父母都没有上过大学，但我父亲非常聪慧，是一名会计师，工作做得很出色。所以我们的生活还算宽裕，是典型的中产阶级家庭。
我读的是纽约公立学校，那个年代的纽约公立学校还能提供不错的教育，我自己也确实学有所获。说来也巧，我高中时就修了商法课程，后来又学了会计。
我一下子就被会计吸引了——它的条理性和对称性特别对我的胃口，学起来得心应手。所以我决定读商学院。我申请了沃顿商学院，它是美国本科阶段最好的商学院。当时所有人都说我考不上，但我最终被录取了。刚进沃顿时我读的是会计专业，后来转成了金融专业。
之后我又在芝加哥大学布斯商学院取得了会计方向的MBA学位。读商学院的间隙，我曾在花旗银行的投资研究部工作过，很喜欢那份工作，毕业后就正式入职了。以上就是我的成长背景。
二、教育根基与日本哲学
主持人：您觉得沃顿现在还算是顶尖的商学院吗？
霍华德：当然算。我没有任何理由认为它不再是最好的本科商学院。当然也有其他优秀的研究生院，实力和沃顿不相上下。我不是这方面的专家——这话我今天可能会反复说。但我始终认为，沃顿依然是全美最好的本科商学院。
主持人：听说您在沃顿还修过日本文学？
霍华德：没错。我读沃顿的时候，学校有两项非常开明的培养要求。
你必须修一学期的外国文学课程，还得有一个非商科方向的辅修专业。
主持人：明白。
霍华德：你知道，那些一门心思钻商科的学生，一般会选统计学、经济学或者政治学来辅修。
主持人：您说的wonks是什么意思？
霍华德：就是只钻研本领域的人，满脑子只想着赚钱，只盯着数字和商业。但我修文学必修课的时候，不知怎么就选了日本研究——具体是日本文学。现在想来，可能是被它的异域感吸引了。
结果我一下子就迷上了。后来我又修了一学期日本文学，两学期日本文明史，还有一学期日本艺术。
主持人：这段学习经历给您带来了什么收获？
霍华德：收获很多，但对我影响最深远的，是日本哲学中的一些理念。
其中最重要、也和投资最相关的，叫做“无常（Mujo）”。 字面意思是“法轮的流转”。放在现实生活中，它指的是变化的必然性——变化不可避免、无法预测，也不受人掌控。我们必须学会适应变化、顺势而为，而不是妄想自己能掌控一切。
主持人：人应该主动预期变化的到来吗？
霍华德：应该。变化是必然的，这毫无疑问。我们要做好变化随时会发生的心理准备，但不要试图预判具体会发生什么变化，因为它本就不可预测。
三、可预测性、概率与博弈论
主持人：我曾在某处看到一种说法：如果连续下五天雨，西方人会觉得第六天还会下雨；而东亚人——比如日本人——会觉得第六天肯定要放晴，因为就像您说的，钟摆总会回归均值。从文化差异的角度看，这个说法成立吗？
霍华德：我没法证实这一点，不清楚文化上是否真的如此。但我想说的是，假设每一天下雨的概率都是50%——
有些人觉得连下五天雨，趋势会延续，第六天还会下；另一些人觉得雨都下完了，第二天肯定晴。而我的观点是：第六天下雨的概率依然是50%，前五天的天气和第六天没有关联。
当然，现实里的天气可能不完全是这样，但我非常认同“事件独立性”这个概念。我认为“无常”的内核也正在于此：事件之间是相互独立的。抛硬币就是个更恰当的例子——天气还会受物理因素影响，抛硬币不会。如果你连抛十次硬币都是正面，第十一次抛出正面的概率依然是50%，因为每一次抛投都是独立事件。
主持人：您相信博弈论（game theory）吗？
霍华德：博弈论吗？我相信人可以制定策略，可以判断哪种行动能带来最高的预期收益，或者最高的潜在最大收益，或是最低的极端亏损概率。你甚至可以预判对手的行为，以此制定策略。
我相信策略的价值，不确定这和博弈论是不是完全一回事。但正如我之前所说，我真正不相信的是预测。我认为，出于人性本能，人天生厌恶不确定性，所以会执着于预测未来，好让自己知道将要面对怎样的环境，进而做好应对。但如果过度沉迷预测，人们就会基于自己设想的未来做决策，而这个设想的未来发生的概率，远没有他们以为的那么高，这就意味着他们的预测很可能产生误导。
大概二十多年前，我写过一篇备忘录，标题是：《你无法预测，但可以准备》（You Can't Predict, You Can Prepare）
这就是核心观点。我们无法预测未来，也无法掌控未来，但我们可以为未来做好准备。这就引出了一个很有意思的矛盾：既然连未来会怎样都不知道，又该怎么准备？答案是：你可以为“不可预测的未来”本身做准备。
四、历史心理与市场周期
霍华德：在投资中，你可以构建这样一个投资组合：它不是押注单一未来情景、追求特定行情下的收益最大化，而是能在多种潜在情景——只要其中任意一种发生——都保持稳健表现；即便遭遇多数不利情形，亏损也不会过于严重。但你无法同时为极端乐观和极端悲观的尾部风险都做好充分准备。
如果你为极端衰退行情做足防御，面对繁荣市场就会错失收益；如果你全力押注上行行情、追求景气周期下的收益最大化，遭遇极端负面环境时大概率会完全无力应对。但你可以围绕概率分布中段的多种可能结果做次优化配置，以此覆盖不同的未来情景。
主持人：这和您之前说的抛硬币例子是不是有些矛盾？您说哪怕硬币连续抛出十次正面，第十一次的概率依然是五五开。那照这么说，我们就不能依托历史数据预测未来、为未来布局了？那到底该如何做准备？
霍华德：二者的核心区别在于，抛硬币的每一次结果都是相互独立的，过往的抛投结果完全不会影响下一次的概率。但在我所从事的投资领域，这个逻辑并不成立。
其中最关键的影响因素是历史。已经发生的事件，以及人们对历史事件的反应，对未来走势具备部分可推演的影响。
主持人：核心并非历史本身，而是人们对历史的反应？
霍华德：准确来说，历史本身的直接影响相对有限。这么说吧，即便通晓历史——但历史本质上就是人类行为的轨迹。人们过往的所作所为，本身就会作用于明日、下月乃至来年的市场走向。
主持人：所以某种程度上，您是说人的心理——也就是群体心态——其底层逻辑始终未变？相较于随机的事件本身，群体心理更具规律，也更易被建模推演？
霍华德：诚然，事件大多由人的行为构成，而人的行为又深受心理状态的驱动。但我始终认为，未来事件具备一定的可预判性——因为过往行为的影响有迹可循，未来的行为模式也可大致推演。例如，经济与市场中已发生的事件，大概率会在未来催生特定的行为模式，我们能够从中把握部分规律。而当历史走势与过往行为走向极端时，据此推演的准确度便会显著提升。
换句话说，我写过一本关于市场周期的著作，书中还提到了我在印度旅行的经历。周期的核心驱动力是人的行为。以上行周期为例，人们往往会放大趋势、过度推演上行行情——经济运行本有一条长期趋势线，比如GDP的潜在增速。
经济有其内在趋势线，但实际增速有时会高于这一水平。原因何在？我认为核心驱动因素是乐观情绪。当市场弥漫乐观情绪时，居民会扩大消费；企业对产品需求抱有乐观预期，便会新建工厂、扩招员工、购置设备。这些行为的叠加，便推动经济进入一段高于趋势线的增长阶段。
而当企业产能扩张远超实际需求增速，居民消费需求也趋于饱和后，经济便会逐步降温，甚至可能陷入低于长期均值的增长区间。
撰写这本书的过程中，大概完成三分之二篇幅时——彼时我已研究周期近60年，亲身亲历了多轮完整周期——我曾自问：经济为何会存在周期？既然GDP的平均增速为2%，为何无法始终维持在2%的水平？为何会时而3%、4%，时而1%、0，甚至出现负增长？答案便是：过度与修正（excess & correction）。经济会走向负面极端，也就是过度下行，随后再逐步修正、回归趋势线。
因此，我们不应像多数人那样，将周期简单理解为涨跌往复，而应将其视作“过度与修正”的循环，即经济围绕长期趋势线的上下波动。
这一点在股市中体现得最为直观。以标普500指数（S&P 500）为例，过去百年间，其年化平均收益率约为10%。 (注：过去一百年间，美股标普 500 指数（股息再投入模式下）年化平均收益率达到 10.42%。)
主持人：但在这百年间，标普500的成分股已经历了多轮更迭。
霍华德：但其长期平均收益率却始终保持稳定。
主持人：说到平均收益率，我对标普500的情况不甚了解。我本身是职业股票投资者，对印度本土指数更为熟悉：过去二十余年间，印度股指年化收益约为11%，但本币每年约有4%-5%的贬值幅度。以此类推，若剔除汇率因素，我推测标普500的实际收益约为6%。此外我认为这一基准并非完全公允，因为标普指数和印度本土指数一样，均按市值规则调整成分，标的公司始终处于动态变化中。
霍华德：的确如此。但我想表达的核心是，无论成分如何迭代，过去百年间标普500的年化平均收益始终维持在10%。只是这一收益并非平稳实现的。
上世纪90年代，其年化收益率高达20%；而2000-2009年的十年间，年化收益几乎为零，走势绝非平稳。更值得深思的是，标普500的年均收益为10%，但单年度的实际收益几乎从未落在8%-12%的区间内。这是一个极具启发性的数据：为何市场的常态并非均值？答案在于贪婪与恐惧，在于过度与修正——乐观过度便会迎来回调修正，悲观过度则会触发修复回归。
五、疫情、经济衰退与当前市场格局
主持人：我想稍微岔开问个问题。如果市场里不再有人类交易者，全部由AI模型来交易，那每年的收益率会不会稳定维持在10%？毕竟AI没有乐观和悲观的情绪波动。
霍华德：这个问题我又得坦言，我没法给出确定的答案。按常理推断，应该是这样的。如果我们给AI设定程序，让它挖掘历史上促成投资成功的要素与规律，然后让它自主运行；既然AI没有贪婪、恐惧，也不存在乐观或悲观的情绪，那么收益走势理应会更平稳。我认为这个逻辑是成立的。
主持人：我听过您一年前和挪威主权基金的尼古拉的访谈，他是我的朋友。当时他问您“我们现在处于周期的哪个位置”，您回答说“大概在中间位置”。
霍华德：我记得那是两年前的事了。
主持人：好的，那您觉得我们现在处于什么位置？
霍华德：你想，两年过去了。
这是我唯一能确定的事。我记得那次访谈是2024年4月，从那之后市场一路上涨，一直到2026年1月都在走高，相当于又涨了21个月，点位比当时高了不少。
当然，说到经济，大家都会关注本轮复苏的时长。如今经济复苏又多走了两年，股票牛市也延续了近两年。所以我认为……首先，要给本轮周期定位、判断它走了多久其实非常难，因为疫情期间我们做了一件前所未有的事：为了遏制疾病传播，全球经济按下了暂停键。
这打乱了经济的正常运行规律。按照官方判定，那一轮出现了经济衰退，但这是一次极不寻常的衰退——只持续了一个季度。我一直以为，衰退的定义是连续两个季度GDP负增长。而且它的成因也不是常规的“乐观过度引发修正”，而是人为导致的。并且它很快就得到了修复。2020年第二季度是全球GDP史上表现最差的季度，到了第三季度就成了史上最好的季度。
所以，从周期运行的实质来看，这到底算不算真正的衰退？还是只是一次短期扰动？
主持人：我想再追问一个问题。在我看来，GDP代表的是经济的总产出，而消费者会尽可能消费。我认为真正的衰退，应该是经济体中产能过剩、而消费内生性不足的状态。所以您觉得GDP是判断衰退的合理基准吗？毕竟当时的消费下滑是人为造成的，并非内生性的。
霍华德：我觉得你对衰退的定义不太准确。你说衰退是产能过剩、消费不足——消费下滑确实是衰退的核心要素，但产能过剩不是主因。在我看来，衰退的本质是需求萎缩，进而导致企业减产。
生产收缩才是衰退的直接表现：就业人口减少，商品的生产和消费双双下降。疫情期间，生产确实下滑了，但消费需求本身并没有真的下降，只是市场暂时关停了——等管控一放开，消费立刻就反弹了。
主持人：是这样的。底层需求并没有消失，只是……人们本来想办派对，却不被允许。所以从心理层面，人们对派对的需求还在，但从经济层面，场地租赁、乐队、餐饮、礼服这类相关需求暂时消失了。
霍华德：就是这么回事。所以我才说，当时的GDP下滑本质上是政府政策导致的人为压制。那这样的话，当我们讨论“本轮复苏持续了多久”时，首先要回答：那到底算不算真正的衰退？如果算，那本轮复苏到现在已经六年了。如果不算—— 那本轮复苏就已经十七年了，会是史上最长的复苏周期。
主持人：为什么是十七年？
霍华德：因为上一次衰退是2009年，距今已经十七年了。但我们不能简单用时间长短来定义衰退和周期，这也是我不相信预测的原因之一。不过市场似乎确实存在某种常态。
我们常说，经济复苏的平均时长是八年。2010年代的那轮复苏持续了十年以上，当时我们就称它为史上最长复苏。通常来说，如果某一年出现了衰退，我们不会预期两年后又来一次，因为复苏总会持续数年，平均下来大概是八年。我解释不了为什么，我想也没人能给出确切答案。或许可以说：平均而言，八年的时间足够让上一轮衰退的影响消化完毕，为下一轮衰退积蓄条件。
但我不认为可以靠时间来预判周期。我写过关于周期的书，有位英国读者跟我说：“这不算周期，因为它不可预测。” 像无线电波、正弦波那样的才叫周期，因为它们有规律可循。我认为现实世界——非科学、非机械的世界——里的规律，当然不会这么规整。但涨跌循环确实真实存在。我们知道周期一定会发生，只是没法精准预测它的时间和幅度。但周期本身的存在，是确定无疑的。
主持人：霍华德，我们绕回刚才的问题……刚才聊到哪了？哦对，我们现在处于周期的哪个阶段？
霍华德：我认为，本轮复苏已经持续了相当长一段时间。它既不是萌芽期，也不是成长期，但也没到垂暮之年，我觉得正处在中年阶段。美国经济——如果你问的是美国的话——整体是健康的，表现相当不错。
如果说经济下行的前兆是上行阶段的过度繁荣，那目前我们还看不到太多这类信号。我每到一个城市，都会抬头看天上的塔吊数量，以此判断是否存在建设热潮。大多数热潮最终都会伴随泡沫破裂。但在美国大多数城市，我都没看到这种迹象。我也没看到库存大幅增长。
库存增长通常有两个原因。一是消费疲软，企业生产的商品卖不出去，库存被动累积。二是消费旺盛时，企业为了预判中的需求激增而扩大生产，主动加库存；一旦后续需求不及预期，这种库存高企往往就会成为下行的前兆。目前我没看到这种情况。
主持人：某些行业会不会有这种情况？比如……
霍华德：我没有细化到分行业的数据，没法给你确切答案。
主持人：AI行业呢？
霍华德：AI行业当然不谈库存。但AI领域的资本支出热潮是真实存在的。
主持人：可以把硬件、能源、算力看作一种“库存”吧。
霍华德：没错。如今AI相关的基础设施建设规模非常大。
主持人：就像当年的房地产建设热潮一样？
霍华德：对，没错。这就是当前美国经济中的热门领域。至于这场热潮会不会破裂，得由比我更懂AI的人来判断。核心问题是：当前的建设，或者说其中一部分建设，是不是过度的、没有实际需求支撑的？我想没人能给出答案。我们能确定的是，这确实是一个处于热潮中的领域。
六、长寿、学习与思维进化
主持人：霍华德，您这个年纪还能保持如此敏锐的思维，是怎么做到的？我做了一辈子股票投资者，多年来看过您很多访谈、读过您很多文章，总能从中收获良多。想知道您如今是如何保持这份思维锐度的？
霍华德：我觉得主要是运气好，基因加持。我父亲活到了101岁，直到晚年思维都很清晰。
我们每个人的认知能力终究会衰退，区别只在于什么时候开始、衰退的速度有多快。你看沃伦·巴菲特、查理·芒格——他们都是我的榜样，也是我的朋友——他们在90多岁、近百岁的时候，思维依然非常敏捷。
所以这真的是运气。你问我怎么保持敏锐，我也没做什么特别的训练……当然，我会做很多益智谜题，保持阅读，还会读很多非投资领域的书。我一直在主动吸收新知识、拓宽自己的边界，也在努力开拓新的认知领域。问题只在于，人到了哪个年纪会停下这件事。
比如我最近的两篇备忘录——希望你的听众都知道我的投资备忘录——一篇写于去年12月9日，另一篇大概是今年2月25日，主题都是AI。为了写这两篇备忘录，我做了大量的学习。
主持人：您对AI的看法发生了转变？
霍华德：是的，我改变了想法。但更重要的是，我首先主动挑战了自己的固有认知。尤其是写第二篇备忘录的时候，我和Claude进行了大量深度对话，学到了非常多东西。快80岁还能开拓全新的领域，这种感觉很振奋。
主持人：您觉得这背后是不是野心和求知欲在驱动？
霍华德：求知欲肯定是有的。是一种想要学习、想要跟上时代、想要保持思维活跃的渴望。你说的“野心”，通常是和金钱挂钩的。
主持人：也不一定。
霍华德：对。这是一种想要保持自身价值、保持思维敏锐，而不是放任自己退化的追求。
主持人：我觉得保持自身价值是每个人的核心追求。金钱可能只是人们初期选择的手段，而非最终目标。
霍华德：我认为大多数人的野心最初都源于对金钱的追求。境界更高的人，会慢慢转向非物质的追求。当然不是所有人都这样，人和人是不一样的。马克·吐温好像说过：“所有的概括都是错的，包括这句话本身。” 我们不能一概而论。
主持人：就像您常说的，运气在人生中扮演了重要角色。那您觉得，能完成这种认知转变的人，是靠“境界”还是靠“运气”？
霍华德：这个问题就很深了，涉及决定论和主观能动性的讨论。我觉得两者都有。这些东西其实很难拆解清楚。
有些人的转变是自然而然发生的。随着阅历增长、智慧增加，他们慢慢意识到，世界上有比金钱更重要的东西，或者说，除了钱之外，还有很多值得追求的事。这种转变是自发的，不是刻意为之。
当然也有人是主动选择转变——比如隐居山林、潜心修行，最终想通“人生到了这个阶段，我该转移重心了”。
主持人：您有过类似的体验吗？我一直对“归隐山林、获得思想跃升、进而主动完成人生转型”这件事很着迷。您有过这种顿悟的时刻吗？
霍华德：我没有真的去山里隐居，但我认为关键在于……我已经开始写一本书的开篇了。
我认为人生最关键的，是带着思考、保持觉知地活着。不要随波逐流，要去思考正在发生什么、为什么会发生、这意味着什么、为什么会走到这一步、对我自己有什么影响、我该如何应对。
换句话说，就是睁大眼睛过这一生。只有这样，你才能主动地走向人生更高的阶段。我脑子里总会浮现一个画面：你是任由河流带着你漂流，还是会主动寻找更好的彼岸，然后努力划向那里？我这辈子大概有一两次，真切地看清了自己身处的这条河流。
到了现在这个阶段，我已经能很建设性地思考这种人生的进阶了。回想我人生的前几十年——不是几年，是几十年——大概从1960年上高中，到1995年创立橡树资本，这35年里，我一直是随波逐流的状态。我没有做过主动的决策，都是被人生的河流推着走。
我很幸运，这条河在人生的好几个方面都把我带到了不错的地方。但回头看，我不认为当时的自己是有思考、有规划的。能走到今天，更多是运气好，而非主动经营的结果。创立橡树资本，大概是我人生中第一件真正主动做出的重大决定。从那之后，我才试着更有规划地生活。
回头看我选择职业、选择第一份工作、决定读研究生，还有1978年从股票部门转到债券部门、刚好赶上高收益债券（high-yield bonds）兴起的浪潮……所有这些都是机缘巧合、运气使然，是被动的选择。那段时间我根本没有主动做过什么决策。
主持人：是什么让您发生了转变？创立橡树资本时，您是如何从“被动随流”变得“主动掌控”的？其他人或许能从中学到经验，我也想知道该怎么抓住这种转变的契机。
霍华德：最简单的答案是，我妻子推动我去认真思考这件事，鼓励我独立创办橡树资本。我和我的合伙人布鲁斯·卡什一起创立了公司，他的加入也给了我很大动力。但这件事本身，需要人做出主动的决定。
在那之前，我职业生涯里最大的变动是1985年从花旗银行跳槽到TCW集团，但那也是对方主动来找我的。
那不是我主动争取的。真正的转变不是创立橡树资本这件事本身，而是我从“随波逐流”，变成了“看清河流的走向”。
七、从被动到主动：自我规划与创业精神
霍华德：当我决定参与创办橡树资本之后，我就没法再随波逐流了，因为我是公司的领导者，必须主动做决策。这成了我的本职工作。或许我也慢慢享受上了这种状态。
在主动决定创立橡树资本、并且把公司做起来之后，我可能意识到：“哎，这种感觉不错，我好像挺适合做领导者的。” 而领导这件事，本质上就是主动作为。“被动地领导”本身就是个矛盾的说法，这两个词完全相悖。
万幸的是，我抓住了那个机会，和布鲁斯还有其他合伙人一起离开TCW，创办了橡树资本。但我从来没有刻意想过“从现在起我要掌控自己的人生，我要主动规划，我要成为一个领导者”。我觉得这一切更像是水到渠成、身不由己的结果。
主持人：这个观点很有意思。听起来您是想说，创业和承担风险，会把人从“随波逐流”推向“主动掌控人生”。
霍华德：有些人天生就有创业驱动力。我认为创业是主动性的极致体现，就像我们常说的“迎难而上、主动掌控局面”。所以创业者天生就不会随波逐流。
但我本身不是个有创业天性的人。我当时挺喜欢在TCW的工作。在布鲁斯·卡什和我妻子的鼓励下，再加上TCW的一些待遇让我觉得不如人意，我才最终克服了自己的惰性。我是这么看待这件事的：这不是一个“我要主动干一番事业”的决定，而是我的固有惰性被意外打破了。
主持人：这个故事和通常听到的很不一样。这就像先有鸡还是先有蛋的问题。
霍华德：没错，确实是鸡生蛋、蛋生鸡的关系。但我想对你的听众来说，重点是：我离开TCW、创办公司，最初并不是源于创业精神。
我认识一些人，他们从小就梦想赚大钱、梦想经营自己的公司，受不了给别人打工，一定要出来自己创业——我从来不是这样的人。所以我会说，我算是“阴差阳错”做了件创业的事，而不是出于天生的内驱力。
八、债权与股权之辩：高收益债券革命
主持人：霍华德，我做了20年股票投资，而您几乎一辈子都在做债权投资。债权类资产的收益上限是固定的，下跌空间看起来也有限——最坏情况也就是本金归零。相比之下，股权能带来指数级的上涨空间。您为什么会选择债权这个资产类别？
霍华德：这是个很好的问题，以前很少有人这么问我。我的回答可能有点长，你慢慢听。如果站在纯理性、客观的角度，这个问题确实值得探讨，但人做选择难免会受个人特质的影响。我后面会说到这一点。
首先，我不是一开始就做债权的。我在股票部门待了九年，其实也不算短了。1978年我从股票部门转到债券部门，这并不是我自己的决定，也不是我预判到做债券会更有前途。
我1969年9月入职花旗银行的时候，银行是“漂亮50”（Nifty Fifty）的投资者。
所谓漂亮50，就是当时美国公认的最优秀、成长最快的五十家公司。大家觉得这些公司永远不会出问题，股价再高都值得买。我1969年9月入职那天，如果有人买入这些股票并坚定持有五年，最后会亏掉大概95%的本金。整整95%。
因为其中很多公司终究还是出了问题，而且所有公司的股价都被炒得太高了。我记得它们的市盈率（P/E ratio）大多在60到90倍之间。对投资漂亮50的机构来说，那是一场彻头彻尾的灾难，而当时大多数大型银行都重仓了这些股票。
70年代中期，我已经是研究总监了，全程参与了这个过程。后来银行来了位新的首席投资官（CIO），他想换一位研究负责人，我还帮他招到了我的继任者。然后他问我：“你接下来想做什么？”我说：“我也不确定，做这个也行，做那个也可以。” 和以前一样，我没怎么认真思考，也没好好评估自己的优缺点。
然后他说：“我想让你转到债券部门，发起一只可转换债券（convertible bond）基金。” 他之前任职的机构有这类产品，做得很成功，而我们银行还没有。我当场就答应了。
你看，这就是我当时的主动性——基本等于零。现在我常开玩笑说，当时没被开除就已经算幸运了。不过那个年代的美国公司，基本还是终身雇佣制。
所以第一点，我转入债券部门并非主动选择，当然我本来也可以拒绝。第二点，你说债券收益有上限、还会因违约产生亏损，这当然没错。但它很适合我，因为我从小就被教育要保守。我的父母都是大萧条时期长大的成年人。
你的父母大概率没经历过大萧条，我认识的很多同龄人，他们的父母在大萧条时期也还只是孩子。但我的父母在大萧条时已经是成年人了，所以我从小听到大的就是：“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”、“未雨绸缪”、“规避风险” 之类的话。
主持人：我觉得印度父母经历了国家的准社会主义时期，心态也类似，只是没那么极端。
霍华德：对，没错。所以你作为做股票的人，看债券会觉得“上涨有限，还有下跌风险”。但在我看来，债券的结果是可预测的，而且绝大多数时候都能如期兑现。
主持人：但事实真的如此吗？您投资的很多不良债券，票面利率很高，它们的下跌风险真的为零吗？
霍华德：我说的是“绝大多数时候”。话说回来，我1978年5月转入债券部门，同年8月，我接到了一通改变我人生的电话。债券部门的负责人跟我说：“加州有个叫米尔肯之类的人，在做一种叫高收益债券的东西，你能不能去研究一下？” 因为有客户提出想配置这类资产组合。
主持人：就是垃圾债券？
霍华德：迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。对，就是垃圾债券（junk bonds）（注：垃圾债券是由经营状况堪忧、违约概率较高的公司发行的高息债券）。我当时一口答应了。
而这个决定，让我走到了48年后的今天。如果你读过马尔科姆·格拉德威尔（Malcolm Gladwell）的《异类》（Outliers），就知道“天时地利”有多重要。我刚好在对的时间、出现在了对的地方，赶上了高收益债券浪潮的起点。
主持人：我见过迈克尔·米尔肯。他后来遭遇了一些不顺，可见光有天时地利也不够——他就曾栽过跟头。
霍华德：确实如此。他的人生里有一些因素凑到一起，导致了那段低谷，但我没有遇到那种情况。我赶上了行业的起点。格拉德威尔那本书的核心其实是：站在队伍的最前端，这件事本身就意义重大。他讲的人口红利、天时地利，本质都是这个道理。
主持人：那问题来了：怎么才能找到队伍的最前端？
霍华德：我就没找过。是有人跟我说“你站到那支队伍里去”，我过去一看，自己居然是第一个。你看，这就是运气。靠自己去发现要难得多。而且说实话，很多站在队伍最前面的人，也不是自己预判到了这是支值得站的队伍，大多都是机缘巧合。当然，也不是所有站在前面的人都成功了。
主持人：没错。
霍华德：对，不是所有人都成功了。但重点是，我在高收益债券领域已经做了48年。根据我们的经验，99%的债券都能按期兑付本息。所以我才说“绝大多数时候都能兑现”。
主持人：如果平均收益有10%，那只要90%的债券不出问题就够了吧？
霍华德：不对。如果有10%的债券违约，亏掉10%的本金，而剩下的债券赚了10%的利息，总收益就是零。所以你必须把亏损控制在远低于10%的水平，必须做到97%、98%甚至99%的正确率。我们能做到99%，是因为我们的投资能力高于平均水平。
但关键在于，这种收益的确定性非常吸引我。我不是个空想家，也不是盲目乐观的人，所以债券投资很对我的路子。后来，1987年布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）加入后，我们又拓展了困境债务基金（distressed debt fund）（注：这类投资基金会低价购入陷入经营困境企业的债务，寄望于相关企业经营好转，或是债务完成重组后从中获利）。我们推出了主流机构里第一只困境债务基金，至少是最早的一批之一。这些基金由他负责管理，自1988年以来，他在这个领域管理的资产规模累计超过700亿美元，是业内绝对的第一。
他管理的基金，总收益里超过90%是盈利，亏损占比不到10%。所以说，债券投资的收益是稳定的、有契约保障的，这种特性很合我的心意。这也是我在这个领域做得很安心的原因。
还有一点，说实话，投资的成败很多时候也取决于同行的态度。如果你进入一个所有人都追捧的领域，大家把价格炒得很高，你的收益大概率不会太好。但如果你进入一个所有人都没发现价值、避之不及的领域，而你发现了它的价值，并且事实证明它确实有价值——你就能以很低的风险获得超额收益。
所以大部分时候，我是幸运的。应该说，当初做出这些选择的时候——不管是主动还是被动——我进入的都是别人不看好的领域。你刚才用了“垃圾债券”这个词，这本身就是个带贬义的说法。没人会说“垃圾股票”对吧？但实际上，债券的可预测性比股票高得多，却被贴上了“垃圾”的标签。
主持人：我们一般叫它不良债券（distress bonds）。
霍华德：没错，但这就是当时的偏见。也正因为这种偏见，我才能以便宜的价格买到这些资产。这是件好事，而我看到了其中的机会，并且抓住了它。
九、橡树资本的投资方法论与风险控制
主持人：能不能请您具体讲讲不良债券这个赛道？举个例子，美国财政部的发债利率大概是4%。我之前看到谷歌发行了百年期债券，利率才6%，听着挺不可思议的，这个我们后面可以再聊。我想知道，不良债券市场里都是什么样的企业？它们的债券利率、也就是票面利息大概在什么水平？
霍华德：首先要厘清一个概念：我和橡树资本有两大业务板块，一个叫“履约类信贷”（performing credit），另一个叫“机会型信贷”（opportunistic credit）——“机会型”就是现在对不良资产业务的委婉说法。
主持人：那您干嘛不干脆还叫“垃圾债”？这样大家都避而远之，您的安全边际不就更高了？
霍华德：是啊，如果大家都吃这一套、如果我真有这么大影响力的话，倒也不失为一种逆向思维。但反过来讲，我们现在很大一块业务是给企业提供所谓的“纾困贷款”，这些企业可不希望和“不良”这个词挂钩。叫“机会型信贷”，我们反而更容易拿到业务。
回到履约类信贷业务：我们放贷的企业，市场普遍认为它们的违约概率大概在3%到6%之间。而我们经过评估，如果认为它们的实际违约概率只有1%到2%，就会出手放贷。市场觉得违约风险是5%，所以要求的利率是按5%的违约风险来定价的；如果我们判断正确，实际风险只有2%，那我们相当于白赚了一部分收益，这部分就叫超额收益。
这就是我们业务的核心，也是放贷的本质逻辑。
话说回来，为什么有人愿意借钱给存在违约风险的企业？迈克尔·米尔肯给出的答案是：你可以要求足够高、甚至高于风险补偿的利率。当你做一件事获得的回报，超过了它对应的风险成本，这部分多出来的就是超额收益。
主持人：所以橡树资本的核心能力，就是测算这个利差？你们是怎么做到的？
霍华德：你说的利差只是结果。橡树资本最核心、最底层的能力，是比别人更精准地预判违约概率。这是我们取得超额收益的必要前提——没有这个能力，一切都无从谈起。
主持人：这种能力是针对单个企业的分析，还是说你们能精准判断大的市场周期，所以做得更好？
霍华德：都不是。这和你说的后者——也就是我们所说的“宏观”判断——是两回事。
这种能力是微观层面的。我们有非常优秀的分析师团队，专门研究企业基本面。我们有一套完整的分析框架，框架很重要，是必要条件，但不是充分条件。真正让框架发挥作用的，是执行这套流程的优秀人才。没有超强的执行能力，流程本身一文不值。
而我们两者兼备。过去40年，全市场高收益债券的年均违约率大概在3.6%到3.7%左右，而我们持仓的年均违约率大概只有市场的三分之一。这就是我们的优势，完全是靠一个个标的、自下而上的精准分析积累出来的。
主持人：您说的优势，不是流程本身，而是执行流程的人？具体是靠细节把控？还是跳出常规的思考？
霍华德：都不是。我们的违约率更低，首先是因为我们机构的行业经验比任何人都丰富，做这个业务的时间最久。其次，我们的工作环境能让分析师愿意长期深耕这个岗位。
我1969年刚进花旗银行的时候，每个分析师的目标都是转成基金经理，因为那才是光鲜亮丽的岗位。只要这种心态存在，分析团队就没法沉淀出机构级的专业能力，因为大家总想着跳槽转岗。你需要让优秀的人才愿意留在分析岗位上，持续精进，公司才能享受到他们专业能力的红利。
我们就是这么搭建体系的：只要你足够优秀，做一辈子分析师也能获得极高的职业成就。这是很重要的一点。所以我们团队里有很多人干了十几年、几十年，我们能充分受益于他们的专业积累。
这种机构沉淀下来的经验，也让我们在市场情绪剧烈波动的时候能保持稳定——别人过度亢奋或者过度恐慌的时候，我们通常不会跟着走。
主持人：这点太重要了。
霍华德：我们有一套标准化流程，列明了八大调研维度，以及每个维度下的细分问题，每个人都必须严格遵循。当年我在花旗银行当研究总监的时候推行这套方法，有人说“你这是在剥夺我们的创造力”。但我们的理念是：流程必须遵守，但你可以在流程框架内发挥创造力。
这套流程的核心，是确保每次分析都覆盖所有关键维度。你必须对每家企业都问同样的问题，每次都做到全面覆盖。
不像你所在的股票行业，你经常能看到研报写着“买入这家公司，管理层优秀”，但完全不提产品；或者“买入这家公司，产品竞争力强”，又不提管理层；还有的只说“税盾优势大”，产品和管理层都不聊。
我认为，每次分析都覆盖所有基本面维度，是非常重要的事。当你看到组合里某只股票跌了80%，通常都是因为当初分析时有某个关键维度被漏掉了。
根源就是分析不够严谨，没有做到全面覆盖。话说回来，这也是股票和债券的区别之一，对吧？我们做债券的像账房先生，保守严谨，但胜在规范、稳定；股票投资者有想象力、有前瞻眼光、有创业精神，但分析的一致性和全面性往往不如我们。
霍华德：我认为，我们当年能在很多债务市场被发掘、被大众理解之前就提前布局，还能受益于市场对这些资产的偏见，其实是很大的运气。但这类机会已经是过去式了。
主持人：那现在，下一个“队伍最前端”的机会在哪里？
