夜雨聆风昨天全球股市下跌，特别是看到前天对于美股CSP的利空，包括谷歌Deepmind的核心成员离开跳槽到A和O两家大模型公司，昨晚也有讨论中国大模型的Token比美国大模型Token定价低很多，和也有分析称预测谷歌有可能大规模降低Token价格来抢市场的Token价格战担忧的鬼故事。
也有担心是CSP的股价持续下跌，会影响AI Capex的支出。
我一直以来非常坚定地投资算力，因为我的观点是，CSP在这轮AI算力健身的热潮当中，是不会轻易下牌桌的，如果下牌桌，CSP可能会输掉未来10年最终用的一场战役，没有一家CSP会愿意成为下一个诺基亚。
那AI Capex什么时候见顶？目前没有人能给出终极答案，但是按照目前CSP处于的囚徒困境，他们会用自由现金流再加部分的发债来做继续做AI Capex。
至于为什么要不停持续烧钱来做AI CAPEX，最底层的原因我认为是AI Capex=算力基建输出=超级智力输出=替代或者辅助各种智力工作=未来AI收入变现。没有AI Capex的投入，CSP就不会在未来科技领域的牌桌上。
我也研究了一下Capex目前跟经营现金流的的比值和2000年科网泡沫的对比：从 Capex / OCF （经营现金流）看，整体还没有达到 2000 年科网/电信泡沫最极端的状态。
Capex/OCF 当前五大公司合计大约是 75%，未来两年可能接近 94%；而 2000 年电信泡沫后期曾经超过 150%–200%。这说明今天的 AI 巨头现金流质量明显强于当年的电信公司。
最关键的差异在于：2000 年很多公司靠融资烧 Capex；今天几大 AI 巨头多数仍主要靠经营现金流烧 Capex。
所以现在还不能简单等同于 2000 年泡沫，但趋势已经进入“现金流验证期”：如果 AI 收入和利润兑现跟不上 Capex 上修，市场会迅速从“看增长”切换到“看 FCF”。对于光模块、光通信、存储、PCB 这些上游链条来说，短中期需求仍强；真正要警惕的是 2027–2028 年 hyperscaler 的 FCF（自由现金流）是否继续被压缩，以及 Capex / OCF 是否突破 100% 并持续上行。
以上是我自己的观点和想法，今天看到兴证的观点和天风海外的观点，也是与我的观点比较类似的：
【兴证策略】提出，本轮 AI 行情能否持续，核心观察指标仍然是超大规模云厂商的资本开支（Capex）。历史经验显示，自 2013 年以来，云厂商 Capex 同比增速与未来 1–2 个季度 SOX（费城半导体指数）盈利预期增速高度相关。当前市场对 2026 年 AI Capex 的预期仍在持续上修过程中，而财报季往往是预期修正的关键窗口。只要 AI 的商业化能力和 ROI 能够继续被验证，Capex 预期就有望继续上调，从而形成“Capex 预期上修—上游业绩超预期—估值扩张”的正向循环。
现阶段，AI ROI 最直观的验证信号之一，是头部大模型公司的收入年化速度。过去一年，大模型商业化能力明显加速，尤其是企业订阅、API 调用、代码生成和 Agent 类产品正在成为收入增长的核心来源。
以 Anthropic 为例，公司在 2025 年底的 run-rate revenue 约为 90 亿美元，2026 年 4 月已超过 300 亿美元，2026 年 5 月进一步突破 470 亿美元。也就是说，Anthropic 在不到半年的时间里，年化收入从约 90 亿美元提升至 470 亿美元以上，增长超过 4 倍。这一增速说明 Claude、Claude Code 以及企业级 AI 应用的商业化正在快速兑现。
OpenAI 的收入规模同样处于高位。公司此前披露 2025 年 ARR 已超过 200 亿美元，2026 年初披露月收入约 20 亿美元，对应年化收入约 240 亿美元。媒体基于内部文件的最新口径显示，OpenAI 2026 年一季度收入约 57 亿美元，折合年化约 228 亿美元；2 月底年化收入则曾超过 250 亿美元。因此，OpenAI 的年化收入大致处于 230–250 亿美元区间。
【天风海外】今天也进一步指出，近期 CSP 及 AI 相关资产的大幅波动，本质上仍然来自 AI 周期以来反复出现的两类固定看空逻辑：第一是 FCF 担忧，即 AI Capex 过大，持续侵蚀自由现金流；第二是融资担忧，即 CSP 和 AI 产业链公司正在越来越多地通过信用市场融资，以支持更大规模的数据中心、GPU 和电力基础设施投资。SpaceX 近期的债券发行，也使投资者重新审视一个问题：Capex 的持续增长，最终带来的可能并不只是更高利润，也可能意味着更大的融资需求。因此，短期市场叙事明显偏消极。
但这些扰动反而可能创造较好的交易窗口。首先，短期下跌很大程度上来自杠杆交易、风险偏好和流动性变化，与产业基本面并不完全一致。AI Capex 的方向没有改变，模型公司 ARR 仍在快速增长，CSP 也没有停止扩张算力的理由。其次，存储仍然是当前 AI 硬件链中最具性价比的方向之一，市场很难同时找到一个具备大容量、有成长性、估值不高、且仍存在预期差的资产。周期从来不会因为短期流动性扰动而结束。
更重要的是，AI Capex 争议本身就是这轮行情的核心分歧，也是行情能够不断向上演绎的根本来源。在云收入增速真正超过 Capex 增速之前，市场永远无法完全消除对 FCF 和融资压力的担忧。但四大 CSP 不可能在当前位置主动停下脚步，因为它们争夺的是下一代 AI 入口、模型能力、开发者生态、企业客户和云平台份额。谁先收缩，谁就可能在 AI 时代失去战略主动权。CSP 过去习惯于依靠云平台和软件生态获得高利润率，不会甘愿在 AI 时代只赚算力供应的辛苦钱。
因此我觉得：这轮调整更像是 AI Capex 交易进入现金流验证期，而不是产业周期结束。过去市场只需要看到 Capex 上修，就愿意给上游硬件估值扩张；接下来市场会同时观察三件事：第一，CSP 的 Capex / OCF 是否维持在可承受区间；第二，OpenAI、Anthropic 等头部模型公司的 ARR、毛利率和客户留存是否继续改善；第三，推理需求的上修斜率（比如增长率是否会放缓）、Capex 向各硬件环节的传导节奏，以及利润最终在 GPU、存储、光通信、PCB、电力和液冷之间如何分配。