夜雨聆风
高盛中国宏观经济团队近日发布名为《中国居民资产负债表：持续去杠杆背景下从房地产到金融资产的结构性转移》的研究报告，我们一起来看一下。
▎ 关键数字速览
总资产规模 730 万亿元 |
名义房价自峰值下跌 −30% |
房产占比五年变化（2021 → 2026） 67% → 52% |
债务/可支配收入（美国仅100%） 140% |
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▎ 财富增速：从狂奔到 L 型企稳
中国居民家庭资产年均增速，三十年从 25% 降至 5%。
25% 1992－2002 · 原始积累爆发期 |
20% 2002－2012 · 城镇化加速期 |
10% 2012－2022 · 地产红利衰减 |
~5% 2025后（预测）· 慢速稳定期 |
2023年初是分水岭：总资产见顶后连降六个季度，近几个季度在 730 万亿附近 L 型企稳。稳住不是靠房价反弹，而是存款积累和金融资产升值刚好对冲了房产缩水。
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▎ 史诗级轮动：110万亿离场楼市
房产占比五年从 67% 跌至 52%，存款和金融资产默默接棒。
2021年中 · 楼市巅峰 ● 房产 67% ● 现金及存款 16% ● 股票/基金/保险 15% ● 其他 2% |
↓
2026年Q1 · 当前 ● 房产 52%−15pp ● 现金及存款 25%+9pp ● 股票/基金/保险 20%+5pp ● 其他 3% |
房产占比变化 −15pp |
存款占比变化（增幅最大） +9pp |
金融资产占比变化 +5pp |
"钱从楼市出来的第一站，是银行柜台，不是券商开户系统。"
直接持股仅从 5% 微升至 6%
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▎ 债务真相：换个分母，压力翻倍
表面看杠杆率 59% 不算高，换可支配收入口径立刻露馅。
表象：居民杠杆率（债务/GDP） · 中国 59% · 日本 62% · 美国 70% 中国 59% — 看起来最低 |
真相：债务/可支配收入 · 中国 140% · 美国 100% 中国 140% — 高出美国 40% |
根源：中国居民可支配收入只占 GDP 的 45%（美国 75%）。分母小了一截，同一笔房贷的挤压强度高出 50% 以上。
还本付息 / 可支配收入 中国 13.6% 每挣 100 元，13.6 元要还债 |
还本付息 / 可支配收入 美国 ~7% 约为中国的一半 |
还本付息 / 可支配收入 日本 ~7% 约为中国的一半 |
2026年前5个月 · 住户信贷 −6,314 亿元 住户贷款净减少 · 4月单月 −7,900亿（历史最大） 同期存款猛增 7.68 万亿 |
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▎ 涨和跌，不是同一拨人
这就是"股市涨了、消费没跟上"的根本原因。
房价下跌的负财富效应 覆盖 90%+ 家庭 消费拖累是全域性的 · 几乎每个家庭都感受得到 |
股市上涨的正财富效应 仅覆盖 25% 成年人 消费提振是局部性的 · 对总量拉动有限 |
房价下跌 ↓ 90%+ 家庭 · 全域性拖累
股市上涨 ↑ 25% 成年人 · 局部性提振
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▎ 2035 远景：十年慢变量
每年约 6 万亿从不动产流向金融资产，不会是一条直线。
房产 2026Q1 52% → 2035E 42%−10pp |
现金及存款 2026Q1 25% → 2035E ~24%基本稳定 |
股票（直接持股） 2026Q1 6% → 2035E 11%+5pp |
保险 2026Q1 6% → 2035E ~10%+4pp |
预计年度资金流向 ~6 万亿元 不动产 → 金融资产 |
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▎ 八个核心判断
❶ 增长引擎已切换 房产已从财富增长引擎变为拖累因素，过去"房价涨→抵押品升值→信贷扩张→消费旺"的循环失效。 |
❷ 被动而非主动 房产占比下降是房价下跌后的被迫结构重塑，是"资产负债表修复"，不是主动多元化配置。 |
❸ 存款是第一站 资金第一站是银行存款（+9pp），而非股市（持股仅+1pp）。居民当下优先追求安全与流动性。 |
❹ 债务是核心约束 债务/可支配收入140%，还本付息吞噬收入13.6%，叠加收入预期不稳，居民选择"提前还贷"而非加仓风险资产。 |
❺ 财富效应不对称 房价下跌影响90%+家庭（全域性），股市上涨仅惠及~25%成年人（局部性）。涨了和亏了的不是同一拨人。 |
❻ 股票和保险受益 当前股票配置不到总资产10%，上升空间大。到2035年股票有望升至11%，保险升至~10%。 |
❼ 十年慢变量 每年约6万亿从不动产流向金融资产，转移速度取决于信心、收入和资本市场相对吸引力，不会呈线性。 |
❽ 房子角色变了 从"博上涨"的升值逻辑，转向提供"稳定租金"的现金流逻辑。"抄底老破小"本质上是基于现金流的资产再配置。 |
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金融资产不像房子那样可以长期持有、无脑增值。这场大轮动考验的不是勇气，是耐心和判断力。 |
