达利欧重大判断:教科书式AI资产泡沫正在酝酿,80年一次“大周期”进入尾声

全球最大对冲基金桥水创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）近日发出警告：典型的AI资产泡沫特征已经显现，叠加内部债务危机与外部地缘冲突，人类正处于80年一次的“大周期”衰退期尾声。

桥水基金创始人达利欧在7月30日播出的商业访谈播客《The Diary Of A CEO》节目中接受了主持人Steven Bartlett的深度专访。

作为曾在2008年精准预测金融危机并逆势取得9.5%正收益的全球宏观投资大师，达利欧在长达一个半小时的对谈中，针对当前市场最关注的AI技术狂热、全球资产配置、地缘政治博弈以及财富阶层分化给出了极具穿透力的底层逻辑分析。

当前市场正为人工智能带来的生产力革命陷入狂热，但在达利欧看来，一场“教科书式的资产泡沫”正在酝酿。

他明确指出，当下的市场不仅面临着由于杠杆资金推高AI资产估值而必然带来的反噬，同时还深陷于一个长达80年的历史宏观大周期的“衰落期”。在这个周期末端，极度膨胀的债务、空前扩大的贫富差距以及不断加剧的全球地缘冲突正在发生共振。

在资产配置方面，他直言“现金是长期来看最差的投资”，并在避险资产的选择上明确表示“更偏爱金条而不是比特币”。对于普通人而言，AI对人类心智和劳动力的大规模替代，将使得社会的财富鸿沟进一步撕裂。

“只有5000万投入，却坐拥10亿估值”：典型的泡沫正在显现

节目一开始，主持人提到华尔街传奇投资人杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）曾断言当下是美国历史上最大的投资泡沫。对此，达利欧表达了赞同：

“他是对的。我们已经看到了典型的泡沫特征（A classic signs）。”

达利欧指出，新技术的出现总是伴随着狂热，如今的AI正如1929年的电气化和2000年的互联网一样，是一项革命性的技术。但市场的问题在于“不关注价格”。

达利欧详细拆解了泡沫从膨胀到破裂的微观机制：

“现在你可以发行股票，比如你筹集了5000万美元，然后给公司估值10亿美元。实际上只有5000万美元被花在了这家公司上，但因为账面价值，你成了一个亿万富翁。”

这种由账面财富堆砌的繁荣极其脆弱。达利欧警告，当泡沫破裂的触发条件出现时——通常是利率上升或投资者需要现金纳税还债——危机就会爆发。

“财富不等于货币。你不能直接消费财富，你必须卖掉资产换取货币。当他们因为某种原因需要钱，比如利率上升需要支付利息时，泡沫就会被刺破。”

随着AI公司纷纷通过高估值抛售股票，市场上的股票供应量大幅增加，一旦杠杆投资者面临强制平仓，“一切都会变得便宜，人们开始削减开支，经济衰退就会随之而来。”

80年“大周期”步入衰落期：债务与冲突的必然结局

如果说AI泡沫是短期的狂欢，那么达利欧口中的“大周期（The Big Cycle）”则是悬在全球经济头顶的达摩克利斯之剑。

“这通常持续人的一生，平均大约80年。我们上一次经历这个大周期的起点是在1945年。”达利欧认为，美英等国目前正处于这个大周期的“衰落阶段（the decline）”。

他将当前的衰退归结为三个相互作用的毁灭性力量：

资金与债务枯竭： “政府没有足够的钱。我们有巨大的预算赤字，你要从哪里弄钱来付账单？”他以英国为例，“英国在过去七年里换了六任首相，就是因为政府没有足够的钱，无法兑现承诺。”

极端的内部撕裂：资本主义在创造繁荣的同时也制造了巨大的贫富差距。“当经济下行时，左派和右派就会互相掐脖子（at each other's throats）。”

外部地缘秩序解体：达利欧直言美国的国际掌控力正在流失，甚至在红海危机和中东冲突中暴露了软肋。“人们认识到美国不想打仗……这就像当年英国在苏伊士运河危机中一样，以前只要美国稍微暗示一下，其他国家就会照办，现在那种力量已经不存在了。”

资产避险指南：“现金是最差的投资”，黄金抗衡比特币

面对不可避免的经济周期震荡，投资者该如何安放自己的财富？达利欧给出了明确的原则：去现金化与极度分散。

“人们把钱存在银行里，因为这感觉最安全。但它不是，在很长一段时间里，这是最差的投资，因为通货膨胀会把它吃掉（inflation will eat it away）。”达利欧算了一笔账：

如果通胀是每年3.5%到4%，哪怕拿到相同水平的利息，扣除税费后，长期收益依然是惨不忍睹的。

他的建议是多元化配置，并在桌上摆出了几类资产：股票、现金、黄金、债券、房产、比特币。

在硬通货的选择上，尽管加密货币受到市场追捧，达利欧依然坚定地站队黄金。“我持有大约1%的比特币......这是一种无法被印发、也无法被技术破解的货币。”但他立刻指着桌上的金条强调：

“但在我想确保拥有硬通货的资产类别中（这部分应占普通人投资组合的5%到15%），我更偏爱这些金条，而不是比特币。”

"当这些资产（股债）表现糟糕时，黄金往往表现良好，这使它成为非常有效的对冲工具，"达利欧说，"黄金直到1971年才不再是货币，但它至今仍是第二大储备货币。央行持有它，它有其他资产没有的特质。"

他指出比特币的致命弱点在于隐私和政府管控：

“当量子计算出现时，它可能会被政府监控和征税。当政府说‘我不想要它’时，他们有权力对它做任何事。各国央行也不会持有大量比特币，看看俄罗斯被没收资产的例子，他们没有被拿走黄金。在冲突时期，人们有一种感觉：如果我持有黄金，别人就拿不走。”

AI的残酷分化：要么成为顶尖的10%，要么被替代

当技术爆炸撞上经济下行，普通人的就业市场正在发生剧变。达利欧将AI的发展比作人类进化史的延续：拖拉机取代了人类的肉体，而AI正在取代人类的思考和推理。

在这个过程中，资本家与打工者的财富鸿沟将进一步拉大。“看看企业的收入，分配给工人的份额正在下降，而分配给企业所有者（资本家）的份额正在上升。”

对于年轻人的职业规划，达利欧给出了极具现实意义的预判：

“你必须成为能够熟练使用AI、处于前沿的那小部分人，大约占人口的百分之几到10%。如果你从事的是纯粹的思考型工作（thinking job），你将面临被替换的风险。”

面对不可预知的未来，他建议停止预测具体的职业前景（例如是否该学编程），而是回归本质：

“历史证明，最成功的不是最聪明的人，也不是最努力的人，而是适应能力最强的人（the most adaptable）。最大化你学习的能力，利用AI等工具来提升你的有用性。”

，观战的专注而紧张，耳听得摇杆的转动声和手掌猛拍按键的啪啪声交相辉映，小小的屋子里频频爆出阵阵惊叹、喝彩、挑衅或鼓劲声。

这种新颖、刺激的游乐形式，对于当年娱乐内容匮乏而想象力又丰富的十几岁孩子来说，简直是天降甘霖。这一晃二十年过去了，回想起当年买币、投币、期待游戏开始的场景，依然历历在目，那种简单的快乐，现在回忆起来，仍然清晰、真实。

风云君斜瞥一眼同屋道：“我看你是想去刚开的游乐城吧？从上周开始，我都听‘历历在目’好几回了。哼，身为市值8000亿的市值风云研究员之一，专业服务注册制这么高端的需求我们都能满足，你这点小小的愿望还满足不了吗？走！”

到了游戏城，同屋一会儿飚赛车，一会儿打巨兽，还不忘收集奥特曼小卡片，高兴得像个180斤的孩子。连风云君这个平时对游戏不感兴趣的人，也被游戏城里欢乐的气氛感染，体验了一把VR赛车，还交了几百块大洋充值办卡，相约下周再来体验VR双人射击。

回到家，风云君不禁对游戏城运营方和这些互动游艺设备生产商产生了兴趣。正在找研究对象时，一则消息跃入眼帘：“12月10日早盘，元宇宙概念股大涨，华立科技(301011.SZ)20CM涨停。”

（来源：市值风云APP）

这不是巧了，华立科技就是国内生产游戏游艺设备的龙头，而且除了游艺设备，还涉及游乐场运营。于是，便有了下面这篇小作文。

横跨全产业链的游戏游艺设备龙头

华立科技成立于2010年8月，2016年2月至2017年11月在新三板挂牌交易，2021年6月在深交所创业板上市。

公司集设计、研发、制造、发行、营运、服务于一体，是国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商；

通过运用AI、VR、AR、5G、大数据等最新技术，为消费者带来更具沉浸感的线下游乐体验；

与世界闻名的游戏游艺开发公司和连锁合作伙伴，在长期合作中建立起紧密稳定的战略伙伴关系，为国内市场带来众多海内外知名动漫文创IP产品，同时也把中国文化元素成功融入游乐产品，远销海外；

已成为国内外大型主题乐园、连锁购物商场、商业综合体、旅游景区等商业场所的重要合作伙伴之一。

目前，华立科技业务涉及游艺设备销售、动漫IP衍生品销售、设备合作运营和游乐场运营，还自主研发IP套件，已形成完整产业链。

（来源：招股说明书）

经营受疫情冲击严重，好在已逐渐恢复

2018至2020年，华立科技的营收规模均保持在4亿元以上。

2019年，受当年新出台游戏游艺设备相关管理政策影响（除节假日外，娱乐场所不得向未成年人提供电子游戏设备），设备销售收入下降0.56亿元，但由并购业务引入的游乐场运营业务创收0.84亿元，使公司整体营收仍保持了11.14%的正增长。

2020年，由于疫情停工，游乐场运营收入大幅下降32.93%，引起总营收下滑14.7%。

但随着国内疫情控制效果显现，公司业务已逐渐恢复。2021年前三季度的单季度营收同比增速分别为178.10%、114.61%和8.68%，较上年同期，各季度营收均有所提高。

从收入结构看，公司主营业务分两大类，一是产品销售，包括游戏游艺设备销售和动漫IP衍生品销售，二是运营服务，包括设备合作运营和游乐场运营。

其中，游戏游艺设备销售为公司主要和传统收入来源，收入贡献较高时能达到约80%。设备单台售价在3至4万元不等，毛利率在30%左右。收入增长主要依赖于下游新开游乐场所设备购置，及原有门店设备更新换代。

（来源：招股说明书）

2013年起，为减少客户资本金投入，华立科技推出了设备合作运营业务。由公司将游戏游艺设备寄放在客户运营的游乐场所，每个月公司可按约定比例从该设备经营收入中收取分成，分成比例一般为经营收入的50%。在各业务中，设备合作运营的毛利率较高，可达35%以上。风云君测算了下，寄放设备的成本回收年限在3年左右。

同年，公司增加动漫IP衍生品销售，用户使用游艺设备时便可附带购买各种动漫卡片和手办。截至2021年上半年，动漫IP衍生品销售为第二大收入贡献业务。

（来源：公司网站）

2018年12月末，为拓展自营游乐场业务，进一步向产业链下游延伸，华立科技耗资6,000万元收购广州科韵科技投资有限公司100%股权，进入核心地段游乐场运营领域中。

收购后的首年，该业务即贡献收入0.84亿元，占总收入的17%，毛利率约20%。但受疫情影响，2020年2至4月各游乐场暂停营业，全年游乐场运营收入仅0.56亿元。客流锐减加之固定成本占比较高，导致当年毛利率仅不足9%。

整体来看，除游乐场业务毛利率较低，且受疫情影响严重外，其他各业务毛利率稳定，无明显短板。

扣除疫情停工等非经常损失，2018至2021年上半年，华立科技的扣非净利率呈上升态势，已从8.27%提高至13.36%。

从业务分布区域看，华立科技绝大部分产品为内销，自营游乐场门店集中在广州，涵盖东莞、佛山、江门等周边城市。

从客户结构看，公司主要客户如大玩家、万达宝贝王、乐的文化、永旺幻想、风云再起等均为行业内知名游乐场运营商。前五大客户营收占比32%，不存在明显的大客户依赖。

由此看来，除经营受疫情影响较大外，华立科技的业务并无明显硬伤。

可没想到，风云君在分析现金流的时候却翻了车。

现金流持续紧张，流动性压力大

从2017年起，华立科技的自由现金流就持续为负。

从数据上看，直接原因是资本性支出较大。公司解释是由于建设新厂房、增加投放设备和游乐场运营设备导致。这倒是与公司向运营端延伸、新增自营游乐场业务的经营变化基本吻合。

由于资金缺口较大，公司只能增加借款以弥补流动性不足。2019年还出现了旧债未还又添新债的情况。

可即便借款到账，2019年末华立科技的短债现金覆盖率也仅为0.66。至2020年末，公司偿债压力更是进一步加大。（注：短期有息负债现金覆盖率=扣除受限资金后的货币资金及理财等/短期借款及一年内到期的非流动负债）

虽然2021年6月首发募集资金到账后，公司现金流短缺的燃眉之急得以缓解，但经测算，至2021年三季度末，公司的短债现金覆盖率仍在持续下降，已从2021年上半年的2.1下降至1.94。

由于三季报未披露受限资金，如果扣除受限资金，此比率还会再低一点。

有套路？还是另有隐情？

为何华立科技在营收和扣非净利润都不算太差的情况下，会持续发生资金流动性不足，莫不是，有套路？

于是风云君亮出了仅有的一点审计家底，开始利用现有资料执行审计程序。检查他收、他付可疑对象、筛查现金流收到和支付其他中的异常项目、测算货币资金收益率和融资成本、排查长期资产采购情况……

可是令风云君“失望”的是，一顿操作下来，并没有发现华立科技存在明显的套路。

不过在了解客户和供应商时，一个细节引起了风云君的注意，并由此追踪到了引发公司现金流持续紧张的底层业务原因。

01采购先付款，销售完成后12个月再收款

企业资金流动性不足时，按优先次序一般有这么几种解决办法：或通过向供应商施压，要求预付或延长付款周期；或通过向客户诉苦，请求现金结算或缩短赊销账期。

如果以上方法均未成功，再通过有息借款缓解资金压力。

而华立科技好像跳过了前两个优先选项，直接选择了资金成本最高的那个，即有息借款。

为何这么说？我们看华立科技对客户和供应商的付款政策。

针对主要客户，公司给予长达12个月的账期，除首次合作或规模较小的客户采取现结外，公司对其他客户给予6个月的账期；

而针对主要供应商，公司付款节点大部分为发货前，即预付。

那么，从采购付款到实现销售回款期间的资金缺口怎么办？只有靠有息借款弥补。

（来源：招股说明书）

而华立科技能同意订立对自己如此苛刻的付款政策，也是底层业务原因使然。

由前文可知，华立科技的主要客户有大玩家、万达宝贝王、乐的文化、永旺幻想和风云再起等行业内知名游乐场运营商。由于客户占据核心商圈，手握优势地理位置和大客流等稀缺资源，加之作为甲方天然具有谈判优势，付款采取赊销方式不足为奇，只不过华立科技给予客户的账期，也确实算长。

02外购IP套件贡献了80%营收

关键看供应商一端。

动漫IP是决定游戏游艺企业竞争力的核心因素，且由于这些IP具有专属性和唯一性，动漫IP拥有方在行业内具有很高的地位和极强的话语权。

华立科技的主要供应商是日、台等国家或地区的知名游戏企业，如万代南梦宫（BandaiNamco）、世嘉（SEGA）、科乐美（Konami）、鈊象电子（IGS）等。每年公司采购的主要内容也是这些顶级动漫IP的游戏套件和IP衍生品。

游戏套件是游戏游艺设备生产企业向游戏开发厂商采购的包含特定游戏内容的部件，是游戏游艺设备的关键部件之一。

虽然华立科技称，公司不存在对外购游戏套件的依赖。但到底是否依赖，我们让数据来说话。

2018至2020年，华立科技设备销售业务中，外购IP套件生产产品销售占比较高，分别为73.45%、79.49%和80.01%。销售额前五名的产品中，除“雷动”使用的是公司自主研发IP及套件，其他产品均使用外购IP套件。

此外，公司动漫IP衍生品的采购也是定向采购，如奥特曼形象卡片只能向万代南梦宫采购，机斗勇者形象卡片只能向鈊象电子采购等。

（来源：招股说明书）

华立科技与主要IP套件供应商的合作时间都很长，不少是从公司成立起即开始合作。另外，公司部分设备是依据IP套件供应商提供的原机型生产和本地化而成。

（来源：招股说明书）

从上述信息判断，不要说公司对这些IP套件供应商存在依赖，就算称其从发家到业务拓展壮大都离不开这些供应商也不为过吧。因此，公司在结算方式上牺牲一点利益，也是维系与供应商稳定关系的途径之一。

华立科技作为国内游戏游艺设备龙头，经过多年经营和产业布局，已经从产业链中端设备生产，延伸到下游游乐场运营，并在上游动漫IP研发上初步取得了自主IP及套件设计成果。

但由于产品核心部件依赖于全球头部动漫IP供应商，客户又占据核心商圈，手握优势地理位置和大客流等稀缺资源，华立科技不得不以“早付晚收”换取与供应商和客户的稳定业务关系。

由此便导致了公司虽然在财务账面营收和扣非净利润都不算差，但现金流却持续紧张。

首发募集资金在很大程度上缓解了华立科技流动性不足的燃眉之急，也给公司进一步拓展游乐场运营业务输血不少。可公司现金流问题的根源所在，是底层业务原因，更直白地说，是动漫IP长期依赖外购。

可这又不是华立科技短期内可以解决的，甚至也不是华立科技一家公司可以解决的。