夜雨聆风昨天贵州茅台召开了2026年半年度业绩说明会。
管理团队回答了一些很有价值的问题，我来总结归纳一下，供各位参考。
1）如何看待本次白酒行业调整周期
答：当前，白酒行业正经历着深刻的周期性与结构性调整。周期性调整主要体现在白酒行业与其它任何行业的发展规律一样，需从行业增长期无序扩张积累的“熵增”中走向系统性修复和优化的“熵减”，才能更好开启下一个成长周期。
结构性调整主要体现在数字化时代，需求侧已经发生深刻变化，包括目标客群、消费场景、消费习惯等都已发生深层次、不可逆的转变，而行业供给侧长期使用的多级分销、逐级压货商业模式，以渠道为中心的产品、品牌运营机制，都较为远离消费者，在供给和真实消费间架起了多个“隔热层”，行业上行时多级炒作溢价，化身“多级蓄水池”，行业下行时价格踩踏又会变身“堰塞湖”，这样的商业模式和运营机制已经不能适配数字化时代消费者对于触达便捷、价格真实、购买公平等方面的要求。
2）市场化改革的背景，下一步的目标
答：改革背景——近三年，行业正经历着深刻的周期性调整和结构性调整，行业市场需求疲软，消费形势下行。叠加从2016年以来连续八年贵州茅台酒的高速增长，在需求侧、渠道侧积累了大量结构性矛盾。
2025年底，矛盾集中爆发，除飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外其他贵州茅台酒产品全线大幅倒挂，大单品市场价格体系动荡，整个产品体系的市场销售面临着极大的挑战和考验。管理层经过深入分析，认为现象背后本质原因主要为：
一是行业上行周期时，多年用飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外高附加值产品的增量调整产品结构，吨酒综合单价大幅上升（近五年增加了近30%），在行业下行周期时，产品价格体系远离了市场真实需求，失去了基础支撑；
二是产品市场指导价未起到实质作用，与真实消费者间存在多个“隔热层”，供需无法适配，不能满足消费者“公平、保真、便捷”的需求。因此，需要顺应市场规律，以消费者为中心，以市场需求为驱动进行结构性改革，以解决贵州茅台酒市场面临的矛盾和问题。
未来的目标——一
1.顺应消费需求，产品体系回归“金字塔”结构。具体为飞天53%vol 500ml贵州茅台酒回归主力单品，1000ml等其他规格辅助共同作为金字塔“底座”；精品和生肖文化酒作为“塔腰”产品；陈年贵州茅台酒及飞天文化酒作为“塔尖”产品。每一产品品类都规划相应定位，不在产品规划体系内的产品一律停止开发；
2. 建立和完善“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制。七个月来已经进行了五次市场价格动态调整，具体为：1月1日取消市场指导价，生肖、精品、陈年贵州茅台酒等产品全部下调回归市场定价，形成产品自营渠道价格体系和供给侧价格体系；3月31日，顺应市场行情，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒自营体系零售价和供给侧价格同步非均衡调整；5月16日，根据最新市场行情，上调生肖、精品、陈年贵州茅台酒等产品自营零售价格；7月18日，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒“i茅台”零售价和供给侧价格同步调整，“i茅台”销售产品零售价接轨市场流通价；8月8日，43家自营店产品零售价格接轨市场零售价，全面以市场零售价对社会开放销售。
至此，能够适配真实消费、防止中间炒作的价格体系和机制已经搭建和塑造完毕。重点表现在以市场需求为驱动的消费侧和供给侧价格体系框架形成，随行就市、相对平稳的动态价格调整机制运行正常平稳，在此基础上形成以真实消费需求为导向、更为良性健康的贵州茅台酒全系产品吨酒综合单价，为市场稳定、业绩稳健奠定了最坚实的基础。
3.在自售、经销模式的基础上，探索飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外其他产品运用“代售”模式，自4月份运行以来，总体运行平稳、市场稳定。 四是渠道布局。本着供需适配的原则，构建公平、保真、便捷的渠道体系。“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已经形成。2026年1月，贵州茅台酒主力产品在“i茅台”面对社会开放销售；2026年8月，全系产品在全国43家自营店面向社会开放销售。同时，公司进一步优化国内市场渠道统筹，所有茅台集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司。
3）半年报营业收入增加，净利润却减少，主要是什么原因造成？二季度公司业绩同比有一定下降，是什么原因造成？
答：2025年底，行业深度调整，消费需求疲软，贵州茅台酒、酱香系列酒等产品都面临市场挑战，公司为扭转不利市场形势，经过科学研判分析，在2026年伊始开启了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革。
2026年上半年，行业仍然处于深度调整之中，但因为公司启动并有序落地市场化改革各项举措，总体市场销售形势稳定，产品价格体系“基本盘”稳定，贵州茅台酒及酱香系列酒的销量都呈现增长状态，表现在营业收入上稳中略有增长，说明改革和转型取得了一定的成效，达成了我们的预期。
在本轮改革中，为消除过去高速增长过程积累的产品品类、价格体系、销售渠道等远离真实消费的结构性矛盾,贵州茅台酒产品结构回归“金字塔”体系，酱香系列酒聚焦“2+N”,所有产品的价格全面“随行就市”适配真实消费进行调整，产品综合吨酒单价和利润同比有所下降，但这样的价格体系更加适配市场需求，对于公司未来发展来说，更为健康良性。近十年公司的净利率区间处于44.65%-51.49%，均值49.57%，2026年上半年净利率49.89%，处于合理水平。 今年二季度，贵州茅台酒销售总体保持了稳健。酱香系列酒正处于市场化转型中，需要彻底从过去“向渠道压货-价格波动-市场负反馈”的非良性模式转向真正“做好市场”，二季度公司选择了“不唯指标”“不竭泽而渔”的发展战略，建立了精准分级分类的投放模型，根据市场动销情况同比减少了投放，当前渠道库存总体良性，市场总体稳定。
4）未来的市值管理
5）2026上半年度，营业收入增长1.3%，营业成本同比增长21.81%，原因是什么？
答：上半年，市场化改革和转型举措取得了预期成效，贵州茅台酒市场销售稳健，酱香系列酒市场基本稳定，适配真实消费需求“随行就市、相对平稳”的价格体系和机制构建完成并有效运行。
上半年产品总销售量同比增加，营业成本相应增加；产品单价回归适配真实消费，吨酒收入同比有所下降，致使营业成本增幅高于收入增幅。2026年上半年成本费用利润率与近十年历史水平同比，处于合理区间。
6）：2026年第二季度出口指标较去年同期大幅下降，公司未来对国际化有什么考量？
答：2026年，海外市场除面临与国内市场相似的需求疲软压力外，还需持续应对国际化特有的现实阻碍，包含现行渠道体系与消费者适配度不高、跨地域的文化差异壁垒、消费者口味接受壁垒，以及各国政策监管、关税物流带来的成本约束等，多重因素叠加为茅台国际化销售带来了不小的市场挑战。 面对市场变化，公司主动推进国际化战略转型、主动选择以短期业绩调整换取茅台国际市场长期健康稳定发展。
7）下半年是否会比上半年更乐观？
答：下半年，公司将根据市场情况精细化施策，以不断完善形成供需适配、持续改进的贵州茅台酒及酱香系列酒市场体系。同时，我们也客观认识到，以往改革更多聚焦渠道体系，经营指标目标相对容易明确并落地实现。本轮改革重在市场端，又需考量保证坚持传统工艺的供给侧平衡，会应对诸多挑战，存在一定的不确定性。
行业发展存在周期，企业业绩指标出现阶段性波动调整亦属正常，贵州茅台长期的发展实践也充分证明了这一点。我们希望，各位股东和投资者看待茅台的发展，能够基于长期主义导向，拉长周期来看，只要公司生产经营运行良性、市场基本面稳健，就能穿越周期，实现高质量、可持续发展。 上半年市场化改革已取得了预期成效。下一步，公司将进一步坚持长期主义，保持定力，坚定信心，继续坚持以消费者为中心，以市场需求为导向，精细化深入推进市场化改革，全力以赴推动各项工作高质量进行，为股东创造更可持续更高质量的价值。
8）公司何时发布今年年中现金分红方案以及未来3年的股东回报计划？
答：公司严格按照《关于2024－2026年度现金分红回报规划》实施现金分红，中期现金分红方案按惯例在四季度审议并披露。
目前，公司正系统制定未来三年（2027-2029年）市值管理整体方案。一是持续提升价值创造能力，持之以恒抓经营、强管理、提效益，增强高质量可持续发展动能；二是严守“真实、准确、完整、及时、公平”原则，全方位提升信息披露水平；三是依法依规用好市值管理工具组合，努力提升公司投资价值和股东回报；四是持续与投资者保持常态化沟通交流，多方倾听投资者诉求、积极回应市场关切，做好投资者关系维护。
9）2026年上半年茅台酒基酒产量约4.37 万吨,同比2026年上半年4.1 万吨,下降约-0.27万吨？是什么原因？
答：贵州茅台酒生产严格遵循“顺天应时”的传统酿造节律，每年度制酒投料时间不完全一致，报告期内的基酒产量，属于生产作业进度不同带来的阶段性统计差异，后续全年累计产量不会受此影响。
10）目前国内经济分化严重，白酒需求萎缩，在这个周期逆势提价，是否是明智的选择
答：价格是由市场来决定的，价格调整受市场供需变化影响。今年以来，我们的价格调整完全基于“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的原则，通过先后五次价格调整，建立健全了以市场需求为驱动的消费侧和供给侧价格体系框架和随行就市、相对平稳的动态价格调整机制，形成了以真实消费需求为导向，更为良性健康的贵州茅台酒全系产品吨酒综合单价，推动茅台酒销售价格接轨市场真实成交价格，保障广大消费者“公平、保真、便捷”地买到茅台酒。
11）代售”新模式下经销商仅获取约5%的佣金，是否会引发传统经销商的抵触情绪甚至流失？未来公司如何平衡“厂家掌控定价权”与“激发社会渠道活力”之间的关系？
答：代售模式下，经销商没有了资金成本、库存压力，又充分利用经销商向C的触达能力，更好地满足了消费者多样化的购酒需求。根据反馈的情况来看，经销商对代售业务模式认可，积极性较高。茅台市场化改革的一个重要方面，就是“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡“的价格机制的建立，兼顾了消费者的权益、渠道体系的良性，是符合市场实际的。
12）当前茅台1935酒动销情况如何？精品茅台动销如何？
公司2025年底决定，2026年度茅台1935酒不再新增市场投放量。截至目前，茅台1935酒渠道商合同执行计划已近80%，终端动销良好，渠道库存处于健康区间。
精品茅台酒作为茅台“金字塔型”产品结构“塔腰”产品的重要组成，其“第二大单品”的战略定位没有变。今年以来，我们聚焦市场需求实际，主要通过自售模式和代售模式开展销售，实行“随行就市、相对平衡、供需适配、量价平衡”的价格动态调整机制，统筹线上、线下渠道，同步配套产品品鉴和主题推广等市场支持，加大产品曝光，培育消费群体。截至6月30日，2026年度精品销售计划已过半。
13）有自媒体估算流通渠道沉淀1-2亿瓶飞天茅台，如何看待？
答：社会渠道体系库存茅台酒每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0（也就是茅台酒渠道库存不超过1个月），社会渠道流通库存处于良性健康水平；经过2024年以来系列措施疏导，结合2026年供需适配渠道体系、“随行就市”价格体系和动态调整机制形成，“中间层”炒作空间被极大压缩，囤积风险变大，囤积意愿降低，此类流动性较大的“投机性库存”已被压缩到较低水平，不足以形成“堰塞湖”冲击市场稳定。近7个月来，贵州茅台酒价盘稳定，没有大起大落，也佐证了以上分析判断。
14）26年上半年税金及附加为146.82亿，同比增长5.31%。税率16.19%，同比增加0.59%。分季度看，26年1季度单季税率为15.26%，2季度单季税率为17.54%。请问余秘：1、26年上半年营业收入同比仅增长1.47%，而税金及附加同比增长为5.31%，增速为何高于营收增速？2、26年2季度营业收入为367.94亿，低于1季度的539.09亿，但2季度税率却比1季度多2.28%，是何原因？
答：主要因为贵州茅台酒直销占比增加，主要产品计税基价相应增加；同时，消费税在生产端征收，而收入按终端销售确认，两者存在一定的时间差。
15）酱香系列酒的营收一直在下滑，量价齐跌，公司对这部分产品会有什么举措吗？
答：目前酱香系列酒销售量稳中有增，保持了市场“基本盘”稳定。一季度,依托春节旺季带动，酱香系列酒终端动销旺盛，营收实现两位数同比增长；二季度,进入白酒传统消费淡季，公司继续完善以市场需求为驱动的分级分类的产品投放模型，根据市场实际动销情况进行精准投放，同比投放量有所减少，有效维护了渠道生态的健康与韧性。当前，渠道库存维持在良性区间，价格体系基本稳定，市场“基本盘”稳定。下半年，公司将继续深入推进系列酒市场化转型，坚持“以稳为主”的总基调，重点从产品、价格、渠道、市场等方面系统发力，聚焦品牌价值提升、渠道网络深耕、消费需求扩容与新兴场景布局，以高质量转型增强系列酒发展可持续性。
16）截至8月今年i茅台累计成交订单数、累计注册用户数？
答：上半年，i茅台新增用户数约1744.28万，累计注册用户数约9690.78万，累计活跃用户约2941万人，成交用户超412万，成交订单数超780万笔。
17）I茅台每天放在晚上八点才开始，有没有计划增加一个时间段开放。
答：为更好满足消费者的购酒需求，我们正计划在i茅台上增加投放时间段。
18）茅台还会发布新品吗？
答：今年以来，茅台酒回归“金字塔型”产品结构。每一产品品类在年初都规划相应定位，不在产品规划体系内的产品一律停止开发。
19）二季度茅台酒收入同比-1%，市场对茅台酒产品结构的认知存在较大分歧：悲观声音认为这是普飞在延续较大投放量的情况下，非标销售仍然拖了后腿；乐观声音认为二季度是公司务实销售的体现，Q2淡季茅台酒投放量同比基本保持平稳，同时茅台高附价值产品销量占比也较去年同期差异不大。想请教管理层，二季度茅台酒投放量和产品结构呈现怎样的特征？精品、生效、陈年3大高附加值产品今年以来的销售表现是否符合公司预期？
答：上半年，公司通过已成熟运行的投放监测模型，分区间、区域、渠道科学精准投放塔基、塔腰、塔尖产品，全系产品均按照年初计划和节奏有序执行，符合经营预期。二季度，白酒进入传统消费淡季，终端消费有所走弱，公司通过优化产品投放，以维护市场稳定，稳住各产品市场“基本盘”。后续，我们将持续跟踪终端动销、库存情况，优化产品投放策略，更好匹配市场真实消费需求。
