ARTICLE · 992007
【国联民生海外 | 美股周报】AI应用财报拐点兑现,看好应用软件迎估值修复
报告摘要
海外科技公司动态
英伟达FY27Q2业绩：营收同比+106%，Vera Rubin开启量产爬坡。 FY27Q2收入962亿美元，同比+106%、环比+18%；数据中心收入890亿美元，同比+117%，GAAP及Non-GAAP毛利率均为75.0%。Vera Rubin本月启动量产，预计FY27Q3占数据中心收入约20%，单GW收入由Hopper约180亿美元、Blackwell约250亿美元提升至Rubin约400亿美元。公司预计FY27Q3收入1,080亿美元±2%，并提前给出FY28收入同比增长约70%的供给受限展望。
1 海外科技公司动态
英伟达FY27Q2：营收同比+106%，Vera Rubin开启量产爬坡
整体业绩：英伟达FY27Q2实现收入962亿美元，同比+106%、环比+18%，连续第四个季度增速加快。数据中心业务收入890亿美元，同比+117%、环比+18%；GAAP及Non-GAAP毛利率均为75.0%。Non-GAAP净利润约540亿美元，同比+118%；Non-GAAP EPS为2.22美元，同比+120%。
数据中心拆分：Hyperscale收入487亿美元，Blackwell需求持续强劲；AI Cloud、Industrial and Enterprise（ACIE）收入403亿美元，同比+138%、环比+25%。网络业务收入环比+18%，Spectrum-X以太网收入同比增长2.6倍。
业绩会要点：1）FY28展望：预计FY28收入同比+70%，仍受供给限制；客户需求指向近翻倍增长，供给瓶颈至少持续至FY28年底。2）Vera Rubin：本月启动量产，预计FY27Q3占数据中心收入约20%；单GW收入由Hopper约180亿美元、Blackwell约250亿美元升至Rubin约400亿美元。AWS本季度起追加部署200万颗GPU。3）Vera CPU：已全面量产，Agentic任务性能提升1.8倍、单位功耗带宽提升5倍，预计FY28 CPU收入翻倍以上。4）行业需求：云产业backlog超2万亿美元，Top 5 Hyperscaler资本开支预计2026/2027年分别接近8,000亿/1.3万亿美元；NeoCloud容量预计由3GW增至8GW。5）AI实验室支持：公司已投资近500亿美元，计划引入超5,000亿美元第三方资本；OpenAI承诺部署约12GW算力，并对NeoCloud引入take-or-pay及收入分成模式。
业绩指引：公司预计FY27Q3收入1,080亿美元±2%，环比增长主要由数据中心业务中的AI原生客户驱动；Hyperscale增速预计自FY27Q4起，随Vera Rubin供给放量重新加快。受存储价格涨幅超过预期影响，Q3 GAAP及Non-GAAP毛利率指引均为74.0%±0.5pct，预计Q4降至71%—72%的阶段性低点，FY28随Q1提价落地回升至72%—73%。
Salesforce FY27Q2：Agentforce 进一步加速，上调全年指引
整体业绩：FY27Q2收入113.45亿美元，同比+11%；订阅及支持收入108.20亿美元，同比+12%。Q2末cRPO为335亿美元，同比及固定汇率均+14%，较Q1固定汇率增速提升1pct。Non-GAAP经营利润率为34.1%；自由现金流约11亿美元，同比+81%。
分业务表现：Agentforce Apps收入71.93亿美元，固定汇率同比+8%，较Q1的+7%进一步加速；Data 360、Headless Platform及其他收入36.18亿美元，固定汇率同比+20%。Agentforce与Data 360合计ARR接近39亿美元，同比增超210%；其中Agentforce ARR超过15亿美元，同比增超240%，AI相关业务增速明显高于公司整体。
业绩会要点：1）AI产品进展：Q2单季Agentic Work Units达到32亿个，环比+97%；Data 360接入104万亿条记录，同比+355%；Agentforce One Edition等高端SKU bookings环比增长超过一倍。公司同时与Anthropic推出Claudeforce，首批在Claude中提供37项Salesforce销售技能，并将Claude接入Slack、Agentforce等产品。2）对传统SaaS的拉动：本季度净新增年度订单价值（NNAOV）增速达到近四年最高。管理层表示，已开启Agentic转型的客户平均年度订单价值（AOV）约为原来的2倍，长期存在提升至3—4倍的空间。Agentforce通过高端SKU升级、Agent使用量增长及多产品交叉销售扩大客户支出。
业绩指引：公司将FY27收入指引上调至461亿—464亿美元，同比+11%—12%，并将订阅及支持收入增速指引由“略低于12%”上调至“略高于12%”，Non-GAAP经营利润率指引维持34.3%。FY27Q3收入预计为114.2亿—115.0亿美元，同比+11%—12%；cRPO固定汇率预计同比+14%。
CrowdStrike FY27Q2：净新增ARR同比+51%，上调全年指引
整体业绩：FY27Q2收入14.71亿美元（vs市场预期14.4亿美元），同比+26%；订阅收入14.00亿美元，同比+27%。Non-GAAP经营利润率25%，同比提升3.5pcts；EPS为0.31美元（vs市场预期0.29美元）。自由现金流3.77亿美元，同比+33%。
ARR及订单：期末ARR为58.41亿美元，同比+25%；净新增ARR为3.33亿美元，同比+51%，较公司指引上限高逾4,500万美元。Falcon Flex客户贡献ARR超过22.9亿美元，同比+101%；Flex客户超过2,900家。订阅客户中，8个以上模块采用率达26%。
业绩会要点：1）客户转为Flex后ARR平均提升超40%，超过630家客户已至少完成一次Re-Flex。2）Cloud Security、Next-Gen SIEM及Next-Gen Identity ARR分别超9.05亿、6.95亿和5.85亿美元，同比增超29%、60%和33%。3）新客户净新增ARR创新高，基于金额的毛、净留存率环比提升，Q3销售管线创新高。
业绩指引：FY27Q3收入15.23亿—15.29亿美元，同比+23%—24%；净新增ARR为3.43亿—3.47亿美元，同比+29%—31%；Non-GAAP EPS为0.31美元。FY27收入指引上调至59.91亿—60.11亿美元，净新增ARR增速指引中值上调6.3pcts至34%，Non-GAAP EPS为1.25—1.26美元。
Marvell FY27Q2：定制芯片及互连全面加速，上调FY27/FY28收入指引
整体业绩：FY27Q2收入27.39亿美元，同比+37%、环比+13%，创历史新高，较指引中值高3,900万美元。Non-GAAP毛利率58.9%；Non-GAAP经营利润率36.6%，同比提升1.8pcts、环比提升1.6pcts；Non-GAAP EPS为0.94美元，同比+40%。
分业务表现：数据中心收入21.7亿美元，同比+46%、环比+18%，占总收入79%，增速较Q1进一步加快；互连为最大驱动，定制业务预计下半年显著放量。通信及其他业务收入5.68亿美元，同比+10%、环比-3%。
业绩会要点：1）公司扩大与Google的合作并配套认股权证，覆盖TPU生态多类定制芯片。FY28相关收入已纳入指引，FY29起贡献将明显提升。2）Scale-up光互连进展超预期。公司上季度预计FY28 Celestial AI CPO及整体Scale-up光学收入分别约1.5亿、3亿美元，本季度进一步上修，成为FY28指引上调的主要驱动。3）公司通过UAL、ESUN及NVLink Fusion覆盖三类Scale-up协议，单项合作对应数十亿美元生命周期收入机会。4）CXL受推理内存扩展及内存紧缺推动，已在多家超大规模云厂大规模部署，近两季度继续获得新增设计订单。
业绩指引：FY27Q3收入指引31.5亿美元±5%，环比+15%、同比增超50%；数据中心收入预计环比增超20%、同比约+75%。GAAP及Non-GAAP毛利率分别为52.9%—53.9%和57.5%—58.5%，Non-GAAP EPS为1.05—1.15美元。公司将FY27及FY28收入预期分别上调至约120亿美元和180亿美元，同比增长约45%和50%。
2 海外科技行业动态
Hot Chips 2026：机架级平台与自研推理芯片集中亮相
英伟达、AMD推进机架级平台，Intel差异化主攻低功耗推理。英伟达Vera Rubin平台整合Rubin GPU、Vera CPU、Groq 3 LPX及网络芯片，其中Rubin负责大规模上下文处理，Groq 3 LPX加速Token生成。AMD围绕MI400推出CPU、GPU和网络一体化的Helios机架；Intel发布采用350W风冷及LPDDR5X内存的Crescent Island GPU。
OpenAI披露与博通联合开发的自研推理芯片Jalapeño。根据公司测试，该芯片运行GPT-OSS 120B、DeepSeek R1 670B和Kimi K2.5 1T时，峰值吞吐下单位功耗完成的AI工作量为对比系统的1.5—1.9倍（图1）。Jalapeño定位大模型推理，OpenAI计划将其部署于自有计算基础设施。
存储方面，HBM升级由堆叠层数延伸至逻辑芯片和封装技术。美光、三星和SK海力士重点展示HBM Base Die、混合键合、先进封装及散热方案。对投资而言，OpenAI自研芯片增加博通定制ASIC业务机会，GPU与ASIC并行扩张则继续支撑HBM及先进封装需求。
3 本周观点
本周美股AI产业催化由算力端向应用端扩散，财报密集验证"应用商业化拐点"与"算力供给约束"两条主线。AI应用方面，Salesforce、CrowdStrike财报表现亮眼：CRM的Agentforce ARR突破15亿美元、同比增速240%且逐季加速，按任务计价的Agentic Work Units单季环比接近翻倍；CRWD单季净新增ARR创历史纪录、同比增51%，AI安全成为纯增量需求。年初以来市场因"大模型吞噬软件"担忧对SaaS板块系统性杀估值，IGV指数一度较高点回撤较大，而随着AI货币化证据落地，IGV已自4月低点反弹超40%、财报周进一步跳升——AI正在被证实是SaaS的放大器而非替代者：对于高价值、有壁垒、有场景的应用公司，专有数据、工作流嵌入与企业级分发构成大模型难以绕开的护城河，AI反而带来消耗型计价的新变现层与安全等增量需求，应用公司AI商业化拐点已从个案走向板块级验证，建议重视高壁垒AI应用的估值修复机会。算力方面，英伟达FQ2收入及FQ3指引均超预期，并提前给出FY28约70%的收入增长指引且明确为供给受限口径， AWS宣布采购200万颗GPU；市场此前担心大厂capex见顶、高基数下明年算力需求增速放缓、投入回报难以闭环，但英伟达以跨年度订单可见性、"compute is revenue"的回报叙事及涨价动作正面回应——瓶颈仍在供给端而非需求端，量价逻辑延续。综上，应用端商业化拐点打开AI产业链价值兑现的下游出口，算力端跨年度指引与capex上修夯实需求可见性，算力瓶颈仍是AI产业核心约束，我们持续看好AI产业链算力、存储超级周期与光互联等主线。建议关注：1）存储【SNDK】【海力士】【MU】【三星】【铠侠】；2）AI应用【CRM】【CRWD】【TEAM】【PLTR】【MDB】；3）CSP/Neocloud 【NBIS】【CRWV】【谷歌】【亚马逊】；4）光通信【LITE】【COHR】【AAOI】；5）CPU【INTC】【AMD】；6）AI芯片【NVDA】【MRVL】【CBRS】；7）能源电力【BE】【GEV】。
4 风险提示
1）AI发展不及预期。AI技术的发展速度和商业价值存在不确定性。一方面，技术突破可能不及预期,导致AI在某些关键领域的应用无法达到理想效果;另一方面，市场需求和应用场景的拓展也可能面临瓶颈，使得AI相关产品和服务的推广和应用受到限制。
2）AI商业化不及预期。AI技术的商业化落地面临诸多挑战，市场需求的释放速度和规模存在不确定性。市场对AI应用的认知和接受度可能不及预期，部分企业和消费者对AI技术的实际价值和应用场景认知不足，导致需求释放缓慢。
3）宏观经济增长不及预期。当前全球经济增长面临诸多不确定性，若宏观经济增长不及预期，将导致整体市场需求萎缩企业和消费者的投资与消费能力下降。
本报告分析师
孔蓉 SAC 执业证书编号：S0590525110014
樊程安吉 SAC 执业证书编号：S0590525110016
赵融 SAC 执业证书编号：S0590525120005
赵志远 SAC执业证书编号：S0590126010048
重要提示
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