花旗——应用材料(AMAT.US)——需求持续向好,维持买入评级(附)

花旗——应用材料（AMAT.US）——需求持续向好，维持买入评级

翻译精华

应用材料二季度业绩超预期并上调指引，核心驱动力来自AI拉动的需求走强及客户产能扩张计划持续推进。管理层预计2026年半导体业务收入增速将超过此前30%的预期，其中先进逻辑/代工、DRAM及先进封装将贡献2026年和2027年总增长的80%。全球服务部门（AGS）今年有望实现20%以上的同比增长，长期维持双位数中段的增速。此外，管理层强调受功率半导体和光子学拉动，ICAPS（物联网、通信、汽车、功率和传感器）需求正在边际改善。尽管10月财季毛利率因产能扩张成本抵消了产品结构优化的利好而基本持平，但管理层预计从1月财季起毛利率将重回扩张通道，主要受益于基于价值的定价策略及服务业务占比提升。花旗将2026/27/28年EPS预测分别上调6%/5%/4%，维持710美元目标价（基于2028年预期EPS的28倍PE），较当前534.54美元收盘价有约33%的上行空间，重申“买入”评级。

业绩与指引：晶圆厂扩张加速，2027年增长能见度提升

二季度业绩印证了行业需求的强劲复苏。客户晶圆厂扩产计划持续增加，已连续第二个季度新增10座以上新晶圆厂，显著提升了未来增长的能见度。管理层预计2027年先进逻辑、先进封装和DRAM将成为增速最快的三大终端市场。花旗预计半导体收入将从10月财季起环比持续增长。毛利率方面，尽管短期内产能爬坡成本带来几十个基点的拖累，但管理层对长期毛利率扩张保持乐观，过去三年毛利率已累计提升约300个基点，未来将通过定价策略、产品结构优化及基于价值的定价持续推动毛利率改善。

产能扩张：2倍产能规划旨在保障供应链韧性

管理层重申，2倍的产能扩张规划反映的是制造端的准备就绪，而非收入预测，旨在确保应用材料及其供应商能够支撑2028年及以后的需求。这种前置性的产能布局体现了公司对行业长期景气度的信心，也为其锁定未来订单提供了坚实基础。

ICAPS与中国市场：功率与光子学驱动边际改善

过去一个季度ICAPS需求略有改善，预计今年将实现小幅增长，明年将回归正常增长曲线，主要由功率半导体和光子学拉动。ICAPS目前约占代工/逻辑收入的半壁江山，但自上次披露拆分数据以来，先进代工/逻辑的增长速度更快。中国市场方面，ICAPS收入占比略高于50%。管理层预计中国区收入绝对值仍将增长，但占总营收的比例将持续下降，预计将回落至30%区间的低段。

先进封装新突破：正式进军电子束量测市场

应用材料已通过电子束技术正式切入先进封装工艺控制市场，相关新产品面向广泛的先进封装领域。此举标志着公司在先进封装产业链的布局从制造设备向量测环节延伸，进一步拓宽了其在AI算力芯片封装领域的变现空间。更多细节将在SEMICON West展会上公布。

费用与利润率：经营杠杆持续释放

花旗预计，随着营收增速快于运营支出增速，经营杠杆将逐步显现，运营支出占收入比例每年将改善几十个基点。整体运营利润率的扩张将同时受益于毛利率提升和适度的经营杠杆释放。

估值逻辑：28倍PE反映多重顺风

710美元目标价基于2028年预期EPS的28倍PE，高于公司三年平均21倍的水平。花旗认为这一溢价合理，反映了未来数年晶圆厂设备（WFE）的上升周期、GAA晶体管、先进封装及ICAPS等长期结构性趋势，以及AI数据中心投资的持续加码。

投资启示

应用材料作为半导体设备龙头，正处于AI算力军备竞赛的核心受益环节。先进逻辑、DRAM及先进封装的三重驱动，叠加ICAPS的边际复苏，构成了其业绩超预期的核心支撑。尽管短期产能扩张成本对毛利率构成扰动，但长期定价权和产品组合优化将推动盈利能力持续上行。当前估值虽高于历史均值，但在AI驱动的行业超级周期背景下仍具吸引力。

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