李录对谈文字稿（整理版）

第 1 节

特别是当你身处市场交易的漩涡中心时，更难保持清醒。第三，投资本质上是对未来的预测，但未来本身就是说不准的。所以你随时都需要留出安全边际（Margin of Safety，即买入价格要远低于实际价值），既能帮你兜底防范风险，又能帮你争取更大的收益空间。

后来，巴菲特的实操经验又给这套理论加上了一道硬指标，那就是"能力圈"（Circle of Competence）。意思是说，随着时间推移，我们每个人或多或少都会对某些领域更感兴趣，慢慢积累出自己的专业特长。我们应该顺着这个方向继续深钻，把它做得更好。而"能力圈"最核心的一点，其实是清醒地认识到自己的边界在哪里。因为人性往往天生倾向于过高估计自己，总觉得自己比实际水平更厉害。所以说，搞清楚自己不擅长什么，和搞清楚自己擅长什么同样重要。

再后来，查理·芒格提出了一个观点：钓鱼就得去有鱼的地方。他一辈子都爱钓鱼，而在实际的商业市场里，这也是个极其形象的比喻。在某些市场、某些行业或某些公司里，往往挤满了关注的目光。人多竞争就大，而一旦竞争白热化，回报率自然就会被拉低。但与此同时，还有很多行业、公司、国家或市场，根本无人问津。这些地方效率低、机会多，去鱼多的地方钓鱼，效率要高得多。道理听起来很简单，但在实际应用中却管用得惊人。

最后，结合我自己 30 多年的投资实战，作为一名全球投资者，在全球贸易高度依赖单一市场的时代，把价值投资理念推广到全球，我们总结出了一条深刻的体会：财富的本质，归根结底是你对全球购买力所占有的份额。尤其是在现代经济中，财富绝不是看你手里有多少黄金、钻石，或者持有多少某种纸币。一旦遇到通货膨胀，这些东西的价值都会随时间慢慢缩水。真正重要的，是你用这些钱能买到什么、能干什么。衡量财富更好的标准，是你掌握了全球总体购买力的多大比例。

我们贯彻这一理念的做法，就是在最具活力的经济体中，以划算的价格买入优秀的企业，并长期持有，静待价值创造。这样我们就能分享企业成长带来的红利。以上就是我认为能够经受住时间检验、对每个人都大有裨益的六个基本核心观点。

我非常赞同你刚才说的最后一点。我已经忍不住要偏离咱俩提前准备好的提纲了，因为我觉得在未来，时刻关注购买力才是重中之重。毕竟在当前的财政挑战下，如果我们无法遏制通货膨胀的话。如果等会儿还有时间，咱们再好好聊聊这个话题。不过趁着时间还没用完，我想先插进问一个问题。

第 2 节

好的，这个问题我分两个方面来回答。第一，讲讲投资者究竟都在干什么；第二，咱们再顺便聊聊 AI。

作为投资者，如果你长期观察市场，就会发现里头基本上只有四类人。

第一类是真正的价值投资者，他们会陪着公司慢慢成长，分享企业创造的长期价值。

第二类是做套利的人，利用市场定价的漏洞赚钱。说得通俗点，就是从急于卖出的现实主义者手里低价买入，再转手卖给满怀希望的乐观主义者。这就是所谓的套利者。

第三类则是纯粹的投机客。他们成天就在押宝猜心思，看别人下一步会买还是卖某种证券。至于这资产到底定什么价合理、公司能不能创造价值，他们压根不在乎。

最后一类，就是为上述所有人提供撮合服务的券商和做市商。

在我看来，大多数市场参与者都不是绝对纯粹的某种角色。他们身上往往或多或少兼具这四种人的影子。比如做指数投资，本质上就是把这些成分给平均化了。

但真正的价值投资者，核心关注点在于发现合理的价格，并耐心等待时间沉淀出企业的真实价值。像本·格雷厄姆这类先驱，虽然也会抓住套利机会，但主要精力依然放在价值创造上。

如果从社会价值的角度来看，这几类人的作用其实大不相同。

投机客往往拿不住资产，根本等不到价值显现或创造的那一天。所以对整个系统而言，他们赚的钱和赔的钱抵消之后，总和基本为零。算来算去，博弈的净结果其实就是个零和游戏。对社会来说，这部分交易损耗不过是维持市场运转必须付出的摩擦成本。

同样，券商和做市商抽取的服务费，也是维持市场正常搭建和运营的必要开销。

但别忘了，股市建立的最根本初衷，是为了把社会上沉淀的闲置资金引导到有生产力的地方，去支持企业发展，从而推动现代经济和整体社会财富的增长。这就是股票市场最初被创造出来的根本理由。

那大家可能会问：为什么市场上偏偏总伴随着这么多投机炒作呢？

其实，这就是人性的弱点使然。巴菲特曾有个绝妙的比喻，他说股市就像一座旁边盖了赌场的大教堂。教堂代表着价值创造的圣地，而旁边捎带脚盖起来的赌场，更像是不得不允许存在的附加产物。因为人性本就如此，这部分代价避无可避。

早在四百年前股市刚诞生时，人们就是靠这种贪婪与狂热的"动物精神"被吸引进来的。四百年后的今天，情况依然没有任何改变。

所以对每一个学习投资的人来说，你必须做出自己的选择：你到底是想去参与零和博弈的赌局，还是想玩企业价值创造的游戏？这完全取决于你个人的心性。

而站在整个社会的角度，我们也面临着选择：绝对不能让"赌场"的规模膨胀过头，甚至喧宾夺主，压过了市场服务实体经济的初心。所以，这既是个人的选择问题，也是整个社会治理的课题。

四百多年来，尽管经历了无数次狂热暴涨、泡沫破裂和巨大的资源浪费，这种机制居然奇迹般地存活了下来，并且持续扮演着推动社会前进的核心引擎。老实说，这本身就是一个了不起的奇迹。

因此对于同学们来说，越早想清楚这个根本区别越好。你个人到底想走哪条路？而社会又该如何去平衡这两者的比例？但无论如何，它们都是伴随人性而生的产物。

接下来，咱们聊聊 AI 和金融市场。这其实是一个更为复杂的议题。

首先，究竟什么是 AI？就拿目前这波生成式 AI 来说，它本质上显然是一种技术手段。这是一场巨大的技术浪潮。而作为技术，自从工业革命以来的几百年里，我们早已见怪不怪了。我们经历过一轮又一轮的技术大潮。对于伴随技术而来的"创造性破坏"——那些产业阵痛与新生，我们其实总结出了一套规律和经验。

但大家隐隐觉得，这一次的 AI 浪潮好像不太一样。当然，每次技术变革都有其独特之处。但这一次，它与我们以往经历过的任何一次相比，都显得极度反常。

究竟是什么让它显得如此与众不同？

看表面，它的迭代速度之快、涉及范围之广，以及财富和资源向头部企业极度集中的吸金效应，都让人震撼不已。但这仅仅是浮于表面的现象。

深层次的原因究竟是什么？这就牵涉到了一个全新的叙事框架。

在此之前，人类面对的所有技术革新，本质上都是提升人类生产力的"工具"。但这一次，技术里引入了一个全新的变量。我们开始在"死板的工具"与"独立的物种"这两个极点之间摇摆。现在的 AI，正在沿着这个光谱向"独立物种"那一端剧烈偏移。

差不多四年前大模型问世的那一刻，它就通过了图灵测试（Turing Test，指测试机器能否表现出与人等同的智能）。从那时起，单看语言表达，我们已经分不清屏幕对面到底是个机器还是个人类了。

紧接着，它又掌握了逻辑推理能力。它身上展现出的人类特征变得越来越丰富。有了推理能力，它就学会了编写代码。而一旦具备编程技能，它就进化成了能自主执行任务的智能体（Agent）。行事作风和真人越来越像。

再下一步，就是多个智能体协同合作，去完成极其复杂、耗时漫长的任务。我们称之为"长链条推理"（Long Reasoning）。在这个阶段，就像人类社会一样，智能体之间会自我组织、分清主次，甚至用它们自己的语言和沟通工具，以极其精密复杂的方式去执行任务。

这就是我们目前所处的阶段。

而如果你听听硅谷流传的讲法：生成式 AI 接下来会进入递归自我改进阶段（RSI，即机器无须人类介入即可自我迭代），其实我们半只脚已经踏进去了；到了那个地步，所有的技术升级都将由机器自主完成，不再需要人类干预。

从 RSI 演进到通用人工智能（AGI），再到超级人工智能（ASI），它的智力水平将全面超越个体人类，甚至超越全人类智力的总和。

照这个逻辑推下去，就等于说人类正在造出一个造物主般的"半神"。一个由人类亲手缔造的造物。既然它力量如此强大、无所不能，那么它带来的经济震撼按理说也必须是天海翻覆的，也唯有这样，才能匹配前期的天价投资成本。

于是，这场狂欢向所有人发出了邀请。当万亿美元级别的 IPO 来袭，大家就像是在认购某位"神明"上市的股票一样参与其中。

这就是现在的硅谷叙事。也是这波浪潮最异乎寻常的地方。

但如果我们稍微冷静下来退后一步，问一句：如果事实真的演变成那样，人类自己又该何去何从？难道我们要生活在一个由人造神明主宰的社会里吗？那个神明只有极少数人能接触到，而且根本没有任何人能真正理解它。更谈不上掌控它了。我们对此毫无发言权。到时候平民百姓在它面前根本没有话语权。

如果真演变成那样，人类真的会愿意生活在这样的社会形态里吗？我相信答案是否定的，没有谁会愿意接受这种未来。所以结局无外乎两种：

第一，技术根本就不会朝着那个荒诞的方向发展。稍后我们可以深入探讨一下，它到底会怎么走，以及为什么不会变成那样。

第二，如果技术真的一意孤行往那个方向一路狂飙，那么人类社会终将联合起来，下死手叫停这种失控的趋势。

因此无论如何，我们都不可能任由一个高高在上的人造神明来主宰人类社会。这就是这一代 AI 技术最核心的特殊之处，也是为什么它对整个金融市场产生了如此巨大的冲击。

不过抛开这些极端的宏大叙事不谈，回归本质：它到底算不算一项有用的技术？答案当然是肯定的，绝对有用。

基于我的观察和总结，如果非要给现在的 AI 下一个暂定的定义，我会这么说：

它本质上是一台通过"暴力算力结合精妙算法"运作的机器，把全人类产生的所有海量数据作为底层养料，在浩瀚如烟的变量之间，梳理建立起一套系统化的上下文关联。通过这种关联，它模拟出了包括人类逻辑推理在内的绝大部分智能行为。

眼下我们只知道怎么去用它、怎么把它性能调优，但从底层原理上，我们其实并不完全清楚它为什么能起作用。这就好比我们至今也搞不全人类大脑这台机器究竟是怎么运作的一样。

基于这个定义再看当下的现状，你会发现它在拉平经济体系中的某个特定层级上，发挥了极其巨大的正面作用。

我们来拆解一下整个经济结构的层级：最底层是能源和交通输送，往上一层是高端制造，再往上是通信与数字媒体，最顶层则是庞大的知识型、技术型服务业，它们提炼并整合着人类积累的所有智慧，服务于下方各个产业。

现阶段的生成式 AI，正是一个绝佳的知识整合与普惠工具。它把沉淀在顶层的大量专业知识和经验打破平民化，去赋能每一个普通人。

但它改变不了底层的物理世界——比如能源怎么开采、交通怎么运输。它也重塑不了制造业，因为制造业本质上是把不同的分子、原子重组重构的物理过程。至于通信和数字化，本身就已经高度信息化了。

所以，这就是 AI 真正能够大显身手的施展空间。它并没有超越人类认知能力的上限。因此顺着这个逻辑你就能明白，它根本不可能像某些鼓吹者宣扬的那样无所不能，变成统治一切的神明。我们现在依然牢牢局限在"人类自身产生的数据"这个范畴之内。

要想跨越到生命科学、生物学那种复杂的真实层面，完全是另一个维度的挑战。

打个比方，这么说可能有点扯远了——

（接话：没事，您接着说！）

人类的单个细胞里蕴含的数据量，可能就需要几十个 TB 来存储。再乘以人体万亿级别的细胞量，想在生物学层面彻底破解生命，我们现在的技术水平差得岂止十万八千里，根本摸不到边。

但现有技术所展现出的能力，已经足以打破"死工具"与"独立物种"之间的平衡了。因此，出于理性考虑，人类社会必然会做出选择，叫停任何彻底脱离人类监管的自主研发。

没有人类把关的完全自主迭代（RSI），这种脱离人类控制的"自我进化"，后果绝对是灾难性的。因为它会衍生出属于它自己的目标、子目标乃至独立意图，从而彻底滑向人类掌控之外的深渊。

总结来说，这项技术既能带来无与伦比的助力与颠覆，同时也隐藏着剧烈的危险。

作为人类社会整体，我们必须划定一条不可逾越的红线：无论技术怎么训练、工具怎么使用，绝对不能把人类排除在决策链条之外（Human-in-the-loop）。

换句话说，必须坚定地把它锁定在"服务人类的工具"属性上，绝不能放任它演变成"独立物种"。

当然，这里面还牵涉到一系列现实冲击——从就业岗位的重塑，到人类对其产生的心理依赖，再到网络安全、生物安全乃至核安全风险，不一而足。归根结底，社会真正需要的是一种稳健有序的发展节奏，在享受技术红利的同时，兼顾风险防范与综合成本。

顺便提一句，这项技术后续的使用和维持成本始终居高不下。这一点和互联网或以往许多技术有着本质区别。以往的技术往往是一次性投入，后续可以无限摊薄成本。AI 可不是这样，你只要用它，就得源源不断地投入边际成本。

所以，算清成本账、收入账和利润账就显得至关重要。资金链的门槛和财务纪律约束，会时刻给这场热潮降温提纯。

技术的演进节奏，终究要取决于整个社会的承受底线。我们需要从这四五个不同的现实维度，去综合把控它的发展步伐。

人类社会适应这种剧烈变革，从来就不是靠顶层规划设计出来的。我们必然要经历好几轮"繁荣与萧条"的泡沫周期洗礼。这就是事物自我演化与阵痛发展的必然规律。

但在面对这股既具颠覆性又极其危险、既带来剧烈震荡又烧钱无数的技术浪潮时，上述这些底线原则，是我们必须时刻保持清醒思考的。

（主持人）李录先生，您刚才这段分析太精彩了。这项技术既无比强大又充满风险，而且我们甚至无法完全解释它的输出过程，因此必须有人类在链条中进行把关和审核。这意味着，未来社会最稀缺的资源，其实是那些有能力去监督和校验 AI 输出的人才。换句话说，如果你够聪明，并且擅长在具体领域内与 AI 协同沟通、监督把关，你就能成为极具竞争力的稀缺人才，未来的超额收益也会源源不断地向你倾斜。我是不是可以这样理解？

（李录）是的，大致就是这个道理。虽然这里面还有很多细微的维度和差异，但你的理解完全抓住了核心。

（主持人）那我们就顺着这个思路继续推演。每当走进课堂，看到很多同事在这里教授资本市场、金融投资相关课程时，我心里总会有很深的感触……

第 3 节

（提问者）对我来说——我不知道你当时怎么看——那时我们还没认识，那完全是另一个世界。或者说，当时在我们眼里的世界，和我现在看到的截然不同。那是一个开放、打破国界的世界，我们可以去尝试、去实现太多的可能。那个时代——该怎么说呢——有一种包容和慷慨的气度，而这种气度，今天似乎有些欠缺了。如今在我看来，世界真的大不相同了。

所以我想请教你，你如何看待未来的走向？在思考未来时，你是否会将当年那些理念融进你现在的思路里？

（李录）是的。塔诺，你问得非常好。

过去这三十年，世界确实变了，这一点毋庸置疑。无论是世界秩序，还是事关全球治理、运行机制的核心问题，发生演变都需要漫长的时间。某种秩序要真正形成、完成重塑，往往需要数十年，甚至上百年的光景。当今的这套世界秩序，根基是建在两次世界大战之后的——那两次大战曾把全球推向崩溃边缘。废墟之中，逐渐走出了美国主导的秩序；随后历经冷战，冷战结束后整合为单一秩序；而现在，它又在再次演变，最终会蜕变成什么模样，我们尚未可知。

而在表象之下，还有另一套秩序在过去几百年里稳步形成，那就是经济秩序。当越来越多的国家和人口加入进来，遵照共同的规则互通有无、做买卖，经济秩序也就应运而生了。这就构成了共同市场。这个大一统的共同市场，大约在大约三十年前正式成型——也就是随着苏联解体和冷战终结。几乎全球所有的国家和大众，都融入到了同一个市场经济体系中。

这套经济秩序最妙的地方在于，一旦共同市场彻底形成，任何单一国家想要主动退出，都会极其艰难。因为市场带来了效率，带来了技术革新、劳动分工、资源交易等一套套源源不断的正向循环飞轮。所以，任何国家如果长期脱离这个市场，都将付出难以承受的惨痛代价。归根结底，共同市场一旦成型，就极难瓦解，它的生命力要持久得多。

看看过去上一百年的贸易往来与摩擦，无论遇到多大障碍、壁垒有多高，人们总能找到出路——比如通过第三方国家绕道交易，其底层逻辑，依然离不开比较优势理论。就拿中美贸易来说，直接贸易额确实下降了，可如果你看美国和墨西哥、巴西等地的贸易额，数据却完全反了过来，异军突起。实际上，中美之间的实质贸易规模并没有缩水，只是换成了通过第三国转手的方式继续进行。在大多数其他市场，情况大抵也是如此。

再看政治秩序。美国领跑全球八十年，承担了大部分成本，用来维持这个共同市场的运转。可后来它发现，自己付出的成本和从中获得的收益严重不成正比，于是开始主动卸下部分责任——只不过到目前为止，卸得并不算成功。这就留出了一片权力真空。

而政治秩序中最剧烈的一个变化，莫过于中国在过去三十多年的崛起。中国成长为一个体量庞大的经济巨头，拥有全套制造能力和自主可控的技术体系，同时还是个制度统一、对外开放的超大规模市场。我们现在亲眼见证的，正是对政治与经济双重秩序的深刻重塑。这就是我们正在经历的大变局。

与此同时，正如我刚才所说，由于大家身处同一个大市场，彼此间的相互依存度非但没有减弱，反而越发加深了。我举个例子，比如在生成式人工智能（AI）领域，所有人最核心的需求就是芯片——半导体芯片。这些芯片是在哪里制造的？它们产自何方？

想想所有生产半导体芯片的国家或地区，它们都有一个共同点。非常鲜明的共同点。你觉得会是什么？抱歉，我不是故意考你——

（李录）哈哈，你突然这么一问……我脑子瞬间得转到半导体上，还得想着待会开放提问环节。

（提问者）哎呀，就像土豆一样，半导体能有什么共同点？所有生产芯片的地方，也就是支撑这轮新技术浪潮最核心的芯片生产地——全社会仿佛把赌注都押在了它们身上——它们都有一个共同特征：那里所有制造芯片的人，吃饭都用筷子。细想一下，无一例外。印度就不生产这类半导体芯片，生产芯片的都是用筷子的文化圈。

（李录）这就叫"三句不离本行"。

（提问者）确实是这么回事。我是指晶圆制造环节，确实如此。而且，在美国掌舵各大半导体公司的领军人物，从黄仁勋（Jensen）到陈立武（Lip-Bu），再到苏姿丰（Lisa），数得上的全算上，也全都是用筷子的华裔。

你看，这就存在着极强的相互依存关系。如果你作为一个国家、一家企业，把全盘注码都押在这项新技术上，不论前方有多少困难和隐患，你都得对用筷子的人客客气气的。这种格局短时间内不会变，这也绝非偶然发生。个中缘由我们稍后可以细聊。

所以归根结底，中美两国元首之所以觉得有必要在短短八个月内破例会面四次，背后是有深层原因的。这四次会面里，两次是深入会谈，而每次会面取得的最大成果，就是定下了下一次会面的日程。

这就牵涉到了一个词——"战略稳定性"。换句话说，保持稳定本身就具有战略意义。它凸显了全球大一统市场的不可或缺，说明了剧烈动荡所带来的高昂代价，也体现了双方为了和平共处而形成的相互依赖。

当然，在这个过程中，每个人都在拼尽全力竞争，也都坚信时间站在自己这一边。中国希望早日实现半导体及各个领域的全面自主控；美国寄希望于 AI 技术能带来飞跃式的突破；其他国家也都有各自的小算盘。但大家终究都意识到，和平稳定对所有人来说都是至关重要、具有战略意义的。大国确实肩负着这份责任，也有动力去维持这种稳定。所有国家都能感受到这个大一统共同分量之重，也能体会到脱钩退出的代价之高。

所以总体来看，世界大势依然会沿着这个方向前行。二战后我们所熟悉的那套旧秩序，正在发生改变与重塑。未来究竟会以何种新形态破局而出，尚待观察。但底层暗流涌动的另一股力量，影响更为深远——那就是全球大一统共同市场的形成，这一趋势将长期延续下去。

那么，这对投资者意味着什么？这又回到了价值投资的核心准则。在价值投资的六条基本原则中，我们后来补充的最后一条是：作为一名全球投资者，你的财富，本质上体现为你所占有全球购买力的份额比例。而实现这一目标的方式——也正是我们多年来始终践行的路径——就是以划算的价格，买入最具深厚潜力的国家和市场里最优秀的企业，然后长期持有，伴随它们创造价值，从而保住并不断提升我们所占有的购买力份额。这就是我们一直以来的做法。

再回到巴菲特对股市的那个名喻：股市就像一座旁边附设了赌场的教堂。伯克希尔在过去六十年里所做的事，就是把那座教堂一步步扩建成了宏伟的大教堂。它不仅象征着市场本该有的功能，更为人们提供了一处心灵的避难所，因为它正发挥着市场被创造出来的真正作用。

而回到你刚才提到的关于过去三十年的问题，我们一直在努力践行的，就是去证明这个福音是可以播撒到远方的。福音确实可以传播开来。我们完全可以在其他国家建立起这样的"教堂"。作为全球投资者，我们选择在亚洲以及其他地区去建造这样的教堂。随着时间的推移，有些教堂会出现在不同的国家，其中一些甚至也会慢慢成长为宏伟的大教堂。

这就又回到了你对学生和年轻从业人员提出的那个问题：身处这个市场，你会做出怎样的选择？

市场的基本格局就是这样：一座教堂，顺应人性的弱点，旁边不得不附带了一家赌场。但这两者对整个社会的影响却截然不同。一边是双赢的模式，能为社会创造净效益；另一边则是零和博弈，纯属内部损耗，给社会带来的是净负面冲击。选择权完全在你手中。

包括人工智能在内的各项技术，终究只是辅助人类的工具，绝不可能取代人类。如果它展现出任何想要取代人类的苗头，就像我说的，我们所有人都会联合起来，坚决反对造出这么一个人造的"神明"。

所以在我看来，你完全没必要去凑热闹，把这捧成什么"半神上市"的盛宴。不盲从，也是我们对美好社会尽一份集体责任的方式。这正是我们这个项目存在的意义，也是它应当继续办下去的原因。

非常感谢大家！

第 4 节

用本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）的话来说，如果把市场比作地产，过客留下的筹码，可以卖给那些乐观主义者。这就是所谓的套利者。接着，你还会看到真正置身其中的人，他们绝大多数是在搞投机，全凭猜测别人会买入还是卖出某只具体的证券。他们根本不在乎证券的定价到底合不合理，抑或是企业有没有创造价值。

此外还有券商和做市商，专门为所有这些交易提供撮合便利。我看大多数的市场参与者，除非是极少数的纯粹主义者，身上或多或少都兼具这四种人的影子。如果你选择搞指数投资，本质上就是把这些成分混在一起取了个平均数。但真正的价值投资者，关注点完全不同，他们致力于寻找合理的资产定价（价格发现），并且甘愿耐心地等待企业随着时间推移创造出真正的价值。说白了，核心逻辑就在于此。在格雷厄姆的体系里，套利的成分相对会更多一些。虽然他很擅长利用价格差进行套利，但落脚点归根结底依然是为了获取企业创造的价值。

要是细究这几类不同的参与者对社会带来的实际效益，其实也很有意思。所谓投机，顾名思义，就是持有的时间极短，短到根本等不到企业发生任何价值变化或创造出新价值。把所有投机行为加在一起，结果几乎就是一场零和游戏。有人赚到的钱和有人赔掉的钱，算总账正好相互抵消。从社会净效益的角度来看，投机纯粹是维持市场运转所不得不付出的摩擦成本。同样地，经纪业务和做市服务，本质上也是维持市场日常运作的一笔硬性开支。

而资本市场之所以被创造出来，最核心的目的是为了把社会上过剩的储蓄，精准地引导并投入到有生产效益的实体经济中去，输送到真正有资金需求的经济环节，从而构建起现代经济体系，实现经济的可持续复利增长。这才是从最根本上股市最初之所以会建立起来的底层原因。

那么问题来了，为什么市场里必然会伴随着投机这阴暗的一面呢？说白了，这就是人性的一部分。如果用一个形象的比喻，股市就像是一座旁边附带了赌场的宏伟教堂。教堂，是真正创造价值的圣地；而旁边的赌场，倒像是拿施工许可证时附带的捆绑条件。因为人性的缺陷，这是不可避免要付出的代价。四百年前金融市场刚诞生时，人们正是靠这种方式来刺激和唤醒市场的"动物精神"（冒险狂热）。四百年后的今天，这种套路依然如出一辙。

因此，作为一名求学者，你必须做出自己的选择。你究竟是想去玩零和博弈的赌局，还是想参与到创造价值的游戏中来？这完全取决于你个人的职业与人生抉择。而站在整个社会的角度，同样面临着抉择。我们绝不能任由"赌场"那一侧肆意膨胀、喧宾夺主，以至于淹没了金融市场立足的本意和最核心的使命。所以，这既是个人的选择，也是全社会共同的选择。回顾过去四百年的历史，即便经历了无数次剧烈的暴涨暴跌和巨大的资源浪费，这套市场机制依然顽强地生存了下来，并持续发挥着推动社会向前发展的核心功能。毫不夸张地说，这本身就是一个奇迹。所以如果你是一名学生，分清这两者的界限至关重要——你个人究竟想要追求什么？而从社会层面，我们也必须动态地调控好这两者的比例。不过只要人性不变，它们就必然会长期共存。

接下来，我们聊聊人工智能（AI）与资本市场。这显然是个更为复杂的议题。首先，究竟什么是 AI？尤其是眼下这一轮生成式 AI 的浪潮。显而易见，它是一项技术，一场波澜壮阔的技术变革。既然是技术，我们自然有应对它的经验。过去两百年间，工业与科技革命从未间断，技术创新的浪潮一浪高过一浪。对于它带来的破坏与重塑，以及这种"创造性破坏"的发展演进规律，我们多多少少是有些认知和准备的。

但这一次，大家隐隐觉得有些不一样。当然，每次技术变革都各有不同，但这一次的差异之大，远远超出了我们以往经历过的任何一次。究竟是什么让这一次显得如此非同寻常？看表象，你会发现技术迭代的速度之快、席卷范围之广，以及财富向金字塔顶端极其惊人的虹吸效应，这种极度集中的资本爆发力，都令人叹为观止。然而这只是浮于表面，我们必须要追问一句：为什么会这样？

问题就出在背后的叙事逻辑变了。在此之前，人类历史上的每一次技术革新，本质上都是在制造提升生产力的"工具"。但到了这一代技术，事情开始变质了——它打破了单纯作为"工具"的定位，开始向"独立物种（生命体）"偏移。从"死板工具"到"活物"的光谱上，AI 的位置正在快速向后者滑动。

大约四年前，这项技术首次推向大众，关键节点就是通过了图灵测试（Turing test）。从那一刻起，单看文本语言，我们已经无法区分对面到底是机器还是活生生的人。紧接着，它展现出了逻辑推理能力，并越来越具备人类特有的行为特质。有了推理，它就学会了写代码；掌握了写代码的能力后，它便进化成了能够自主执行任务的智能体（AI Agent），行事风格越来越像一个真正的人。再下一步，就是多个智能体协同作战，去完成极为复杂、耗时漫长的高难度任务——也就是所谓的"长链条深度推理"（Long Reasoning）。在这个阶段，就像人类社会一样，智能体们开始自主分工、设定优先级，用它们自己的语言互相沟通，以极其精密高效的方式执行各种指令。这正是我们目前所处的阶段。

如果你去听听硅谷流传的那套叙事：说生成式 AI 终将进入"递归自我提升"（RSI）的阶段——其实我们现在已经一只脚迈进去了——这意味着所有的技术升级，最终都会在没有人类干预的情况下由 AI 自己迭代完成。从 RSI（递归自我提升）一路狂飙到 AGI（通用人工智能），再到 ASI（超级人工智能），它的智力水平将超越人类个体，甚至将全人类的智力总和都远远甩在身后。

按照这个逻辑演进，你简直可以说，我们正在创造一个造物主般的"人造半神"。正因为这个东西威力如此巨大，怎么夸大都不为过，所以它能撬动的经济价值必然天文数字，进而为前期投入的所有庞大研发资金提供了合理性。于是，他们向所有人抛出了橄榄枝："看啊，这里有一场万亿美元级别的超级 IPO，诚挚邀请你来参与这场'造神'公司的上市盛宴！"这就是资本讲给市场的宏大故事，也是这次技术浪潮与以往截然不同的地方。

但如果我们稍微冷静下来，退一步去思考：假设这个预言真的成为了现实，人类的处境又会变成怎样？难道我们要生活在一个由人类一手缔造的"神明"所主宰的社会里吗？这个"神"掌握在极少数人手里，没有任何人能够真正搞懂它的原理，更谈不上有效掌控，因为到那个地步，根本无人能看透它。试问全人类，有谁真的愿意生活在这样一个社会里？答案显然只有一个字：不。

根据常识，未来只可能有两种走向：第一，这项技术根本就不会朝着那个方向演进（至于为什么不会，我们待会儿可以展开细讲）；第二，如果它真的不可避免地朝着"造神"的方向狂奔，我们全人类也必定会破天荒地团结起来，联手死死挡住它，绝不允许它变成主宰人类的"神"。因此，无论如何，我们都不可能听任一个"人造神"来接管人类社会的道德与秩序。正如我所说的，这才是这一代技术最核心的特质，也是它之所以如此特殊的根本原因。由此衍生出的各种影响，特别是对金融资本市场的冲击，全部都源于这种特殊的属性。

抛开这些狂热的资本叙事，回到最现实的问题：它到底是不是一项有用的技术？答案当然是肯定的。如果要给它下一个阶段性的定义，基于对它的来源和表现的观察，我会这样来概括：它是一台机器，靠着粗暴的算力堆砌、巧妙的算法设计，以及全人类所创造的所有历史数据，在这些作为"一阶导数"的数据基础之上，在近乎无穷的变量之间，建立起了一套系统性的上下文关联。通过这种方式，它成功复刻了人类的大部分逻辑推理和智力行为。目前的情况是：我们知道怎么用它，也知道怎么把它调校得更好，但并不完全清楚它到底为什么能行之有效——就如同我们至今也没完全搞懂人类大脑这台精密机器是如何运转的一样。

如果我们接受这个阶段性定义，观察正在发生的一切，就会发现它确实极大地打平了特定经济层面的门槛，带来了巨大的赋能。梳理一下整个经济结构：最底层是能源和交通运输，上面是制造与生产；再往上是通信与数字媒体，最顶层则是庞大的知识型、技术型服务业，它们整合了人类积累的所有知识，为经济的各个层级提供支撑。现阶段的生成式 AI，正是一个极佳的知识提炼与普及工具，它把原本沉淀在顶层的专业知识和经验彻底"平民化"，惠及所有人。但它无法从根本上改变能源或交通的物理规律，也颠覆不了制造业——因为制造业本质上是分子、原子的重新组合与物理转化；至于通信和数字化，本身就已经具备极强的整合能力。所以，这就是 AI 目前真正能发挥效用的边界，它并没有超越人类本身。

明白了这个延伸边界，你就会懂：它绝不会像某些资本叙事或者科技独裁者吹嘘的那样无所不能。我们依然被牢牢锚定在"人类创造的数据"这一框架之内。要跨越到生物基因的维度，完全是另一码事。举个例子——也许扯得有点远了，（不远，请继续说。）你身上的每一个细胞，都包含了高达 50 Petabytes 的数据量（1 PB 等于 100 万 GB），再乘以体内的数十万亿个细胞，才能在生物学层面真正还原一个人。所以，我们离那个级别还差得十万八千里，甚至可能永远也达不到。

但仅仅是目前取得的突破，就已经开始打破"工具"与"生命体"之间的微妙平衡了。因此，出于前面提到的理由，我们必须坚决遏制任何"完全脱离人类干预"的技术研发。没有人类监督的递归自我提升（RSI），这种失去人类定义的"自我进化"，极其危险。因为它会演化出属于它自己的目标、子目标乃至终极诉求，一步步彻底脱离人类的控制。

所以重新审视这项技术：它确实极其有用、极具颠覆性，但同时也孕育着难以预料的巨大风险。作为社会整体和人类命运共同体，我们必须划定一条不可逾越的红线——无论是模型的自我学习还是工具的应用，绝对不能失去人类的干预（Human in the loop）。换句话说，要把 AI 牢牢定格在"工具"属性上，坚决防止它向"生命体"演变。

当然，它带来的冲击也是全方位的——从就业岗位到情感依赖，再到网络安全、生物安全乃至核安全等隐患。正因如此，全社会真正需要的，是一种保持理性节奏、兼顾收益与风险的平稳发展模式。

另外补充一点，这项技术每一次迭代，都会产生持续增加的边际成本。这与互联网或之前的许多技术有着本质的不同——互联网技术是一次性研发投入，后续可以长期摊薄成本；而 AI 不是，它的每一次使用和升级，都绑定着实打实的增量成本。因此，平衡好成本、营收与利润至关重要，这不仅关乎资金需求和财务纪律，也贯穿于企业日常的运营之中。此外，还必须考量技术推进的速度，以及整个社会所能承受的底线。在把控发展节奏时，我们需要从这四五个不同的维度来进行综合的审慎评估。

人类社会适应这种剧烈变革，从来都不是靠预先规划好的，我们必然会经历漫长的狂热爆发、泡沫破裂与震荡洗牌，甚至可能要反复折腾好几个周期。这就是技术发展的必然规律。但无论如何，上述这些红线是我们必须时刻保持警惕的。因为我们正站在历史的十字路口，迎面而来的，是人类历史上最具颠覆性、最危险、最剧烈，同时也最为昂贵的一场技术狂潮。

（主持人）李录，我认为你刚才提到的这个组合观点……

第 5 节

（主持人）如果用 GDP 来换算，过去这个数字一般维持在 2% 到 4% 之间，但现在已经冲到了 15% 左右，很大程度上是被英伟达撑起来的。那么你该怎么看待眼下这个市场？整个市场越来越依赖这几家巨头，并且随之剧烈波动（高 Beta 值）。我们到底该怎么设计投资组合，才能扛住这场技术浪潮带来的冲击？

（李录）市场向来都会做出各种离奇的举动。从一开始我们就不断经历这些，以后大概也会一直如此。但你根本没必要被市场一时半会儿的狂热牵着鼻子走。这恰恰是最核心的真知灼见之一，也是本杰明·格雷厄姆留给我们最宝贵的财富。所以，如果你去看看最近一份招股书里的主张，就会发现有一家自称是"实验室"的公司，一边疯狂烧掉几百亿美元，一边承诺未来还要继续烧掉几千亿巨资。它承诺能把这些钱转化为颠覆性的技术，但与此同时，又说有 10% 的概率可能会彻底毁灭全人类。它把这些写进了招股书，并邀请大家按 2 万亿美元的估值，至少投入 1000 亿。如果说这有什么讽刺之处，那就是它极其生动地展现了市场到底能丧失理性到什么程度。这两件事不可能同时成立。

可这偏偏就是现实。但这恰恰告诉你，当下的很多现象根本不合逻辑，也是无法持续的。即便如此，故事还会继续演下去。回顾几百年的历史，市场一直都是这个德行。拉长时间来看，它总是会做出各种荒唐事。以 2010 年以来的标普 500 指数为例，在过去这 16 年里，它的年化收益率平均达到了 14% 到 15%。而在再往前的十年（2000 年到 2010 年），它的平均收益率恰好是零，实际上这十年甚至是微亏的。但如果你把过去这 26 年加起来算个平均数，收益率大概就是 7% 到 9% 的高位单数字。放眼长期，这才是合理的水平。

试想一下，如果这段时间内 GDP 的实际增长大概是 2%，再加上 2% 到 3% 的通胀率，平均算下来名义增长率就是 4% 到 5% 左右。而上市公司的表现会略好一点，尤其是那些经过筛选的优质企业。大浪淘沙留下的这 500 家最出色的公司，表现自然比平均水平更高一些，于是就得出了 7% 到 9% 这样的长期收益率。

这也正是历史长河中的平均基准。它本该成为大家心中的主心骨，让人明白什么是应得的合理回报，以及市场在长期内是如何回归理性的。但市场总会被阶段性的狂热打断，甚至长达数年陷入失控，打乱所有人的节奏。就像我们刚才举的例子，这种狂热确实会带偏很多人。虽然离奇，但纵观历史，这种事屡见不鲜。所以我觉得，如果全社会能达成共识，绝不姑息或容忍某种凌驾于人类之上的"超级生命体"被研发出来，事情就不至于失控。

只要这项技术被牢牢锁定在"工具"的范畴内，它就和其他任何工具一样，无非是权衡成本与收益的问题。这样一来，财务纪律和资本市场的运行规律终究会重新起作用。而实现这一点的过程，无非就是经历一次次涨跌交替和牛熊更迭的周期，这完全很正常。

从这个角度来看，由此引发的市场两极分化，意味着在任何特定时期，市场里的新资金总量其实是有限的。如果资金疯狂涌向金字塔顶端的那几家巨头，就必然会导致严重的分化——一大批本来非常优秀的企业，股价反而被砸到了极低的水平。这种情况无论在美国、中国还是其他地方都是一样的。甚至在中国的市场上，这种现象可能比大家感知到的还要更为极端。但随着时间推移，市场的重力法则依然会主导投资者的长期回报。到头来，你该得多少回报，依然是一分不少、一分不多。

天下没有免费的午餐。即便有时看起来有，甚至这种幻觉能维持很长一段时间，但从更长远来看，市场自身的理性力量终究会把这些泡沫过滤掉。这也正是资本市场之所以能历经数百年而不倒的原因。

因此在我看来，这种两极分化对于保持理性思考的人来说，反而创造了比平时更好的投资机会。前提是，你必须真正保持理性——而这极其困难，绝非易事。你必须耐得住煎煎熬，特别是在面对巨大的新技术浪潮时，人们想象力的边界会被无限拓宽，市场投机的一面会空前活跃，各种天马行空的幻想层出不穷。因此，市场推波助澜和夸大其词的力量也会变得更加极端。但对于理性思考的人来说，这反而孕育出了比寻常时期更为绝佳的长期投资布局时机。所以你刚才提到……

第 6 节

（主持人）我们可以聊聊这个话题。我刚从中国回来，去香港给学生上课，顺便借这个机会研究了几家中国企业，算是一起深入看看中国的市场。我的意思是，过去这些年，中国市场经历了不小的起伏。我想听听你的看法，面对当前房地产泡沫破裂和银行业危机，你现在怎么看中国市场？这看起来和我们在其他国家见过的不少危机非常相似。但我很想知道，你觉得眼下在中国做投资，到底该怎么看？

（李录）好，既然你提到了中国市场。回顾过去十年，整个市场基本上可以说是横盘整了十年。但在这十年间发生的事情，其实非常引人深思。

大概十年前，中国政府面临着一个抉择：当时国家已经实现了中等收入水平，核心问题在于，如何才能冲破这个瓶颈？世界上有太多国家走到这一步就停滞不前了，以至于经济学里专门有个词来形容它，那就是"中等收入陷阱"。数十个国家走到了这一步，过了四五十年依然止步不前。中国显然是个体量庞大的经济体，大家自然会问：到底是什么让那些中等收入国家深陷泥潭、始终无法打破增长天花板？靠水泥、低端制造这些工业化手段，是没办法真正实现突破的。所以他们面临着抉择：我们到底要不要冲出去？有没有办法加速这个进程，或者确保它能顺利实现？因为按照自然规律，绝大多数国家都在这里败下阵来，滞留了四五十年，有的甚至更久。

于是他们主动开启了一场变革，推动整个产业向中高端迈进。他们没有止步于五年规划，而是制定了一个十年计划，也就是"中国制造 2025"，其中设立了十大核心目标，旨在将中国的制造业从低端、中端，全面升级到中高端。

然而计划刚推行几年，特朗普政府就上台了，并砸下了贸易战的重锤。这反而让中国更加坚定了信念：如果听之任之，不仅靠市场自然演进可能突破不了这层天花板，别的国家还会横加干涉、死死卡住你的发展空间。紧接着，拜登政府上台后不仅延续了关税政策，还大幅加码了技术封锁。到了这个十年计划的中期，也就是 2021 年前后，中国决定在推进制造业向中高端升级的同时，还要实现技术自主可控，尤其是在被卡脖子极其严重的领域，比如半导体、大飞机发动机、操作系统等。这一串清单非常长。

面对这种局面，中国在接下来的五年里选择全力以赴、加倍投入。要实现这些看起来几乎不可能完成的目标——那些让无数国家折戟沉沙的目标——绝不可能不付出沉重而深刻的代价。这就引出了中国独特的的发展模式：在不同时期设定宏大的目标，然后为此付出巨大的代价。你刚才提到的房地产，在过去五年里，其实就是为了实现这一目标所付出的最主要代价之一。

代价的承受者，主要是中产阶级。中国家庭的资产配置比较单一。到了 2021 年房地产见顶时，一个典型的中国中产家庭，有七成左右的净资产都套在房子里，而这些房子身上，还背着大概五成的房贷。在随后的五年里直到现在，全国房地产资产平均跌去了约 40% 的价值。这意味着，很多家庭的资产直接缩水了 60% 到 70%。面对这种情况，你会怎么做？无非三件事：精打细算少消费、存钱备荒多储蓄、以及想方设法赶快还贷。这正是典型的中国中产家庭在过去五年里所做的事。

结果就是，内需增长越来越慢，到现在基本接近于零。而储蓄率却一路上扬，如今居民储蓄总额已经高达 GDP 的 120% 左右，积聚了整整 165 万亿元人民币，这大概是全球最庞大的一笔存款。此外，人们还经历了约两三年的零通胀甚至轻微通缩，对于未来的信心自然显得有些不足。这是整个经济体系里的其中一面。但如果你看向另一面，看看中国政府在过去五到十年里想要达成的目标，你就会看到一个截然不同的景象：

中国的制造业终于杀穿了低端产业链，稳稳扎根在了中高端。"中国制造 2025"设定的每一项目标，几乎都提前实现了。而在过去五年里，攻克"卡脖子"难题也取得了巨大的突破。以半导体为例，事实证明，美国主导的技术制裁，反而成了送给中国的一份大礼。因为它给中国企业带来了市场经济中最宝贵的东西——需求。大家常说，市场上最重要的是什么？是订单。只要有了营收，就能把整个商业闭环跑通：有了营收就有利润，有了利润就能投入研发，进而带来技术迭代和产品升级，接着带来更多营收。这种正向循环已经彻底跑通，以至于在成熟制程领域，无论是芯片制造设备还是晶圆代工，中国都已经基本实现了自给自足。而在更前沿、更先进的制程上，除了少数几个关键环节，他们也正在快速逼近自给自足。只要沿着这条路走下去，突破是顺理成章的事，而这还只是其中一个缩影。

再看生成式 AI 的核心能力，它本质上是在按需大规模输出智能，最典型的应用场景之一就是自动生成代码，这恰恰破解了此前最大的难题——也就是操作系统等底层软件生态的缺失。从个人电脑、服务器到英伟达的半导体代码生态，在 AI 的助力下，这些壁垒正在被一个个替代。AI 成了最好的平衡器。

所以，在这十年间，只要你深入具体的产业去观察，就能看到他们在推动制造业主干从低端向中高端跃升的过程中，取得了惊人的进步。在某些领域，比如新能源、电动汽车、储能、电池，以及重型机械等等，他们不仅做到了主导，甚至成为了全球的领跑者。而在那些被卡脖子的领域，他们也已经全面发力，快速拉近差距。

但与此同时，这也给其他行业带来了极为惨痛的代价。比如房地产。现在的年新房销售量，相比高点已经跌去了大约 70%。而这省出来的 10 万亿元资金，恰恰就是每年砸进制造业升级和技术研发上的投入。如果你去对比这两条曲线，就会发现这种剧烈的分化正好发生在 2021 年前后。

但回顾过去 50 年，这其实就是中国一贯的发展模式。每隔十年左右，就会出现一套全新的目标，并伴随着巨大的代价。甚至在下一个十年里，先前的目标可能会变成后来的代价。在工业化刚起飞的早期，环境、空气和河流污染成了发展的代价；到了接下来的阶段，环保又成了新的目标，各种绿色环保技术应运而生，而曾经的污染企业则成了被淘汰的代价。在城市化浪潮中，房地产开发商曾经是发展的核心目标，他们把中国改造成了今天的模样，提高了房屋拥有率，夯实了中产阶级的财富基础。但在过去五到十年里，他们又变成了被付出的代价。

因此，相关群体确实承受了不小的阵痛。但纵观全局，你会看到这个国家在这段时间里取得了巨大的进步。这就是为什么他们能把别人几百年走完的发展历程，压缩到短短 40 年里。但无论何时，作为投资者或企业家，中国的朋友们对此一定深有体会：你时刻都要搞清楚，自己到底属于"目标"还是"代价"。在宏大目标面前沦为"代价"，绝不是一件好受的事。深处其中的人们对此有着切肤之痛，我身边很多亲朋好友都亲历了这个过程。但国家就是这么发展起来的。如果整体打个分，你会发现经历这番蜕变后，一个拥有如此体量和人口的大国，终于完整地迈入了现代化的门槛。

不过，也正因这种"双轨并行"的经济格局以及普遍的信心不足，金融市场整整十年都在原地打转，毫无起色。然而，在这期间，一批极具全球竞争力的优秀公司，股价却被砸到了极低的水平。这就导致了我们前面提到的市场两极分化。但对于理性的投资者来说，如果跳出来看全景图，你的视角或许会有所不同。我觉得在当下的市场里，你反而能找到比平时更好的投资机会。

（主持人）这确实很棒。接下来我准备留点时间给大家提问。大家可以先举手准备一下，在此之前，我还想问最后一个问题。

（李录）好，请讲。

第 7 节

（提问者）当时我刚当上助理教授，那时的世界——至少在我眼里是这样，不知道你当时怎么看，毕竟那时我们还不认识——和现在截然不同，或者说跟我们当下的感受完全两样。那是一个开放、跨国的世界，大家满怀干劲地尝试着各种可能。它身上自带某种精气神，在今天看来似乎有些缺失了。现在的格局对我来说已经大不相同。

所以我想请教一下，你如何看待未来的走向？你是否将这些思考融入到了你的投资决策中？

（李录）是的，汤姆，这个问题问得非常好。过去 30 年里，世界确实发生了天翻地覆的变化，这一点毋庸置疑。而关于整个世界如何自我治理、如何运转的大格局问题，其演变过程极其漫长。有时需要几十年甚至上百年，某种新秩序才能真正建立并完成重塑。

我们眼下的国际秩序，其实是历经两次世界大战的洗礼才走出来的——当时整个世界几乎濒临崩溃。战后建立了由美国主导的秩序，再经历冷战的拉锯与结束，最终汇聚成一个统一的秩序。而现在，它又一次陷入了重塑，未来会演变成什么样，大家还在拭目以待。

但在表象之下，还有另一重秩序在过去数百年间悄然孕育并坚固起来，那就是经济秩序。当越来越多的国家和人口融入到通商与贸易的大潮中时，经济秩序便油然而生。大家共同构建了一个统一的大市场。而这个全球大市场，大约在 30 年前，随着苏联解体和冷战终结，才算真正彻底形成。几乎所有的国家和人口，自此都被卷入了这同一个现代经济体中。

这套经济秩序最耐人寻味的地方在于：一旦统一的大市场建立起来，任何一个国家想要单方面主动退出，都会难如登天。因为大市场带来的是极高的效率，是不断加速的飞轮效应，是沿着技术突破、效率提升和专业化分工不断演进的过程，还有资源的自由流动等等。因此，任何国家如果选择退出，或者长期边缘化自己，都将付出极其沉重的代价。

正因如此，大市场一旦形成，就很难真正瓦解，它的生命力远比政治秩序持久得多。回顾过去一百年的贸易往来和贸易摩擦，无论政策制定者人为设置了多少障碍与壁垒，人们总能找到出路，通过第三方国家继续做生意，这背后依然遵循着比较优势的基本规律。

以中美贸易为例，直接贸易额确实下降了，但如果你把美国与墨西哥及东南亚的贸易额加起来，你会发现这一增一减恰好抵消。实际上，中美之间的实际贸易体量并没有变，只不过绕了个道、经过了第三方国家而已。在绝大多数其他市场，情况也大抵如此。

而在政治秩序方面，美国领跑全球 80 年，承担了维持这个经济大市场正常运转的大部分成本。后来美国逐渐意识到，自己付出的成本与从中获得的收益之间，似乎有些不成比例，于是开始主动卸下部分责任，虽然过程并不算太顺利。

与此相对的，则是过去 30 到 40 年里政治秩序中发生的最大单变量：中国崛起为一个体量巨大的经济实体。它拥有极其完备的制造与技术体系，实现了高度的自给自足，同时还拥有全球最大的单一市场，并且对外开放、有着统一的监管体系。对于我们正在见证的政治和经济秩序来说，这无疑是一场巨变。

与此同时，正如我所说，在这个单一的大市场中，我们彼此之间的相互依赖度不仅没有降低，反而比以往任何时候都更高。举个例子，比如在生成式 AI 领域，现在每个人最核心的需求就是芯片，也就是半导体芯片。但这些芯片是在哪里制造出来的？它们究竟出自谁的手？仔细想想那些生产全球绝大多数半导体芯片的国家和地区，它们都有一个共同点。一个非常有趣的共同点，你觉得会是什么？

（提问者）提示我一下？

（李录）所有生产这些核心半导体芯片的地方，那些在这场技术浪潮中被各大国压上重注的供应链核心，都有一个共同特征——那就是制造芯片的这些人，全部 headquarters 都是用筷子吃饭的。好好想想这一点。

在美国，掌管这些顶尖半导体公司的领军人物，从英伟达、台积电到 AMD，几乎所有核心高管，无一例外也都是用筷子吃饭的。这就构成了极深的深度相互依存。如果你真的想在这场新技术浪潮中下重注，无论它承诺的前景多么诱人、潜藏的风险多么巨大，作为国家或企业，你都必须对那些"用筷子的人"客气一点。这种情况绝非偶然，也不是一天两天就能改变的，背后的深层原因值得深入剖析。

正因如此，中美两国元首才会在短短 8 个月内急切地举行 4 次会晤。两次是面对面，两次是通话。而每次会晤最实质的成果，就是敲定下一次什么时候再会面。这就是所谓"战略稳定"的真正含义。换句话说，维系稳定本身就具有重大的战略意义，它凸显了全球单一市场的不可分割性。贸然脱钩的代价谁也承受不起，唯有通过和平合作、相互依赖才能走下去。

与此同时，双方也在全方位展开激烈的竞争，并且都坚信时间站在自己这一边。中国寄希望于在半导体及各个领域实现自主可控；美国则期望在 AI 上取得突破，以此实现变革。其他国家也有各自的考量。但所有这一切都指向同一个核心：和平与稳定对每个人来说都至关重要。这具备最高的战略优先级，大国确实肩负着维持这一大局的责任。任何国家都能感受到统一大市场的沉重分量，也深知主动切断联系的后果极其惨痛。

因此，大体而言，世界仍将沿着这条轨道向前演进。我们自二战结束以来所熟悉的那套旧秩序，正在发生变化与重塑，最终会演化出什么样的新形态，目前尚无定论。但在这背后，有一股更具持久影响力的底层力量在不断推进，那就是全球单一共同市场的形成，并且这一趋势不可逆转。

这对我们投资者来说意味着什么？回到价值投资最基本的底层逻辑，在六大核心原则中，我们后来补充了最后一条：作为全球投资者，你的财富本质上体现为你对全球整体购买力的持有份额。

实现这一目标的途径之一——也是我们一直在实践的方式——就是在最具活力的国家和市场中，以极其划算的价格买入优秀的企业，并长期持有它们。通过这种方式不仅能守住我们的购买力份额，还能让它随时间不断增值。这就是我们一直在践行的投资之道。

套用沃伦·巴菲特那个著名的比喻：股市就像是一座旁边附设了赌场的大教堂。伯克希尔在过去 60 年里所做的事情，就是将这座教堂塑造成了一座宏伟的大教座，它不仅具备象征意义，更能发挥实质功用，让来到这里的人获得心灵的安宁，因为它精准履行了资本市场原本该承担的正向功能。

而回到你刚才提到的问题，我们过去 30 年一直在尝试做的事情，就是去证明这个福音是可以传播出去的，我们完全可以在其他国家建立同样的"教堂"。我们选择在亚洲以及其他地区建立这样的教堂。作为全球投资者，随着时间推移，这些教堂会落户在不同的国家，其中一些未来甚至也会演变成宏伟的大教堂。

这就回到了你向学生和业内同行提出的那个问题：在这个市场里，你究竟会做出怎样的选择？

市场的底层结构始终如此——由于人性使然，它天然就是一个带有赌场的教堂。但这两者对整个社会产生的影响却截然不同：一种是互利共赢、能为社会创造净效益的方式；另一种则是零和博弈、只会给社会带来净成本和负面损耗的方式。

选择权完全在于你自己。包括 AI 在内的科技，归根结底都只是辅助人类的工具，而不是人的替代品。如果科技出现了试图取代人类的苗头，正如我之前所说，我们都应当团结起来，共同抵制这种造神行为。在我看来，你完全没有必要去参与那种宣称要让"造神项目"上市的招股方案。

这是我们践行社会责任、推动社会向好的一种方式。这也是我们这个项目存在的初衷，并且应当继续办下去。非常感谢大家！谢谢！

（主持人）好的，那么我们……

第 8 节

要描述硅谷发展人工智能的思路，核心问题其实只有一个：这项技术还能做到哪些不可能的事？

这就是他们的主攻方向，也是为什么他们把自己称作"研究实验室"（Labs）。大家都在不断发问：它还能实现什么？我们能把技术的边界推到多远？所以他们才管这叫"前沿"（Frontier）探索。

至于中国的 AI 企业，说实话，他们对这些底层问题同样充满好奇。但除此之外，中国企业更关心的核心问题是：这项技术能为我的客户带来什么？无论面对普通消费者，还是企业级客户，能帮他们解决什么实际问题？

这就展现出了截然不同的落地方向。从各项指标和数据中，你都能清晰看到两种思路带来的不同结果。

（提问者）那中国的股市，究竟是发展经济的目标，还是推动发展的工具？

（李录）在不同的历史阶段，侧重点固然各有不同。但你想想看，当普通家庭和整个国家的核心资产负债表里，房地产占财富的比重开始持续走低——顺便说一句，房产不会无休止地跌下去，毕竟它有实物价值——那么，拿什么来承载国民和万千家庭的财富？

思考清楚这个问题，你就会明白，无论是现在还是未来某个时刻，股市必然要接下这个重任。因为股权资产是唯一能随着经济增长而持续增值的资产。它不仅分享经济增长的红利，更是反哺和拉动经济增长的核心发动机，两者本身就是相辅相成、同向转动的飞轮。

至于政治风险，关键在于认清各方在特定时期的核心诉求，结合历史沿革，仔细穿透过往的实际行动。这不仅适用于中国，对美国以及一系列复杂的国际问题，底层逻辑都是一样的。

我们身处的这个世界，大体上依然是以主权国家为单位来运转的，这就是我们必须面对的现实。因此，在进行商业决策时，刚才提到的这些考量维度，应当同等地应用到你业务所涉及的所有国家和地区中。

（主持人）好的，下面进行下一轮提问。

（李录）好的，刚才这块还没来得及细讲。大家还有很多问题想交流。

第 9 节

（主持人）关于投资原则、科技成长股、能源，以及这一切对当前人工智能和气候变化的影响，甚至还想把加密货币也扯进来。

（李录）没问题，你能串起来的。

（主持人）当然可以。

（李录）实际上，这对我来说轻而易举。

至于你的第三个问题，关于业绩不佳时该怎么办，特别是入行才两年，如何在市场上继续立足？

首先，关于价值投资的原则，这么说吧：我认为所有的投资，只要是明智的投资，本质上都是价值投资。因为你总希望买到的东西物超所值。你付出的只是价格，得到的是价值。无论你怎么去定义这种价值——哪怕是一家业务停滞甚至衰退的公司，只要它能给股东带来丰厚的分红或现金回馈；或者是一家正在高歌猛进的高成长公司；又或者是一笔胜算不大、但赔率极高的高风险下注。归根结底，这一切都取决于你对"价值从何而来"的理解。

从最底层的逻辑来看，投资无非是对未来现金流进行折现，前提是这些现金流在你能够看懂和预估的范围内。它们在数学归宿上完全是一回事，正因如此，我才说一切明智的投资都是价值投资。最基本的底层原则从未改变。

至于如何应用，还是要回到沃伦（巴菲特）总结得非常精辟的那个概念——"能力圈"。这完全取决于你的能力圈边界在哪里。

说到能源，它显然是整个经济体系中最底层的基石。你看，从能源到交通，再到制造、通信，最后到知识型服务业，这几大板块几乎就构成了现代经济的全貌。当然，每一层内部都有着层层递进和相互复现的关系。比如眼下人工智能的发展瓶颈，已经从最开始的芯片，传导到了电力，再传导到人力。不同环节的应用逻辑自然有所差异，而且它对气候变化也确实有着深远的影响。这里的每一个子话题，展开来讲都足够聊上几天几夜。

不过对于你的第三个问题——关于加密货币，我的回答其实非常简单。我对它没有任何好感。这东西早晚会自灭。没什么好可惜的。因为它从底层逻辑上就是个无稽之谈。仔细想一想：它根本称不上是具备可兑现价值的货币。真正的货币背后，靠的是国家机器的强制力来背书。缺少了这种强制执行和法律兜底机制，它就绝不可能成为真正可靠的结算手段或财富储存工具。光靠少数几个人炒作造势，是撑不起货币属性的。确实，它方便了犯罪分子，成了各种非法交易的避风港，要我说，把它彻底禁止掉对整个社会才是利大于弊。

不过也无所谓，如果有人就喜欢像收藏艺术品那样把它捧在高位，那是你个人的兴趣偏好。但站在社会整体的角度，我觉得它一文不值。事情就是这么简单。

至于你刚才提到的处境，现实确实很残酷。一方面你认同长期价值投资的理念，但另一方面，你又希望客户和资方能对你多点耐心、积极配合。就像我说的，这恰恰暴露了人性的弱点。大家都想把好处占尽。事实上，人类恨不得什么都要：既想高举"互利共赢"的大旗，又希望年年出漂亮的业绩报告——最好是季季出彩、月月爆表，甚至精细到每分每秒都要涨。照这么发展下去，你很快就会沦为彻头彻尾的投机客。天下哪有两全其美的好事。

要么你认为市场是你的导师，你听它摆布；要么你认为市场是你的工具，为你服务。你只能在两者之间二选一。如果有人总是想在两者之间泥沙俱下、稀里糊涂地和稀泥，那还不如直接买指数基金。因为指数正好就是所有市场参与者喜怒哀乐的平均值。把市场上千差万别的投资者平均一下，就是指数。老老实实买指数对你反而更好。

你可能会问：那我怎样才能把这做成一门真正的生意？归根结底，你必须找到那些志同道合、理念一致的人，并与他们同行。真正要把价值投资当成毕生事业，最难的地方在于：你必须在某种程度上违背顺从大众的基因。你骨子里得带着一股"逆向思维"的劲头，敢于坚信自己是对的。这种坚定来自于客观事实的支撑，而不是取决于旁人是赞同还是反对。这需要一种完全不同的心理素质。有的人天生适合，如果你发现自己不适合，那就根本不要硬试。同时，你也必须吸引那些真正认可这一理念的人与你一路同行。

因此，你不能贪心，想着"我要做最大的规模，我要追求多大多大的管理资产（AUM）"。市场逻辑不是这么运作的。到头来，每个人得到的都是与他认知相匹配的结果。希望这些对你有所启发。

（主持人）好的，为了公平起见，我们请这边区域的朋友提一个问题。

第 10 节

（李录）你的问题提得很有条理。你问我安全边际究竟体现在哪里，我这 10 年来学到了什么，又是什么让我至今依然乐此不疲；另外还提到了中美市场的结构性变化，虽然我不确定你具体指什么，但我还是简单谈谈我的看法。

我觉得，价值投资者和其他大多数投资者最根本的区别，就在于他们对防范下行风险（防止亏损）有着极强的专注度。

投资本质上是对未来的预测，而未来本身就是不可预测的。所以你能做的，就是把钱投在你真正看懂的事情上。而一个人真正能懂的东西，其实非常有限。每个人刚开始时认知都很匮乏，甚至可以说是一无所知。我二十来岁刚入行时就是这样，啥都不懂，所以我只能从那些看得见、摸得着的确定性入手。

就拿看资产负债表来说，先挑简单易懂的看，慢慢找感觉；然后再循序渐进，一步步从简单业务深入到更复杂的领域。对于扩展自己的能力圈来说，这是个再自然不过的进化过程。

关于能力圈，一方面你要极其清楚它的边界在哪里，另一方面，你也要有意识地随着时间去慢慢拓展它。

我常说，只要你的知识能够以可持续的方式实现复利积累，你的资产自然而然也会实现滚雪球式的增长。这就回到了你刚才问的——我这 10 年来到底学到了什么。每过 10 年，我都发现自己汲取了太多新知，甚至感觉自己脱胎换骨，变成了另一个人。某种程度上，你确实需要这种焕然一新的感觉。只要时间足够长，只要你用正确的方式坚持做正确的事，你会惊喜地发现，复利的力量会在你身上显现。

这也是为什么我一直建议大家去追求"双赢"而非"零和博弈"。在双赢模式下，你的能力、知识，甚至是身体健康，都能得到持续的滋养和积累。健康可能无法完全实现"复利"，但至少能让你保持更长久的活力。延长的是你精力充沛、富有成效的黄金期，而不仅仅是寿命的数字。因为你始终在参与、在思考，你知道自己在创造社会价值，而不是在单方面索取或消耗社会资源。

搞零和博弈的问题在于，它极易诱发人性的短视。你今天学到的技巧，到了明天就一文不值，根本形成不了沉淀。于是你只能越来越依赖外部工具，换更快的算力，买更高级的 AI。但这么做，早晚有一天你会被技术彻底淘汰。如果是这样，作为"人"的独特性和价值又体现在哪里呢？

所以我始终主张"人在回路"，强调人的主体性。我倡导终身学习、保持专注，让生活随着岁月沉淀而不断升华；不仅要让知识实现复利，还要在彼此信任的基础上，帮别人管理好资本。

我的导师和合伙人在教育晚辈时，总是在强调一件事：那就是人际关系的本质。最顶级的关系，其实建立在一个极其简单的信任网络之上——一个由"值得信任的人"彼此交织构成的简单网络（a web of deserved trust）。这里面蕴含着一种大智慧：用积极高效的方式去过好一生，同时与整个社会达成共赢。

因此，我真心建议每一个刚步入职场的新人，都试着往这个方向靠拢。这条路见效可能很慢，甚至需要熬上很多年，但只要步履不停，你最终一定会抵达你应得的高度。从某种意义上说，这本身就是一种更充实、更有尊严的生活方式。

当然，这一路上有的人运气好一点，有的人差一点。人生的起起落落、成败得失，往往是各种好运与倒霉事交织的结果。这些我们大家都经历过。拿我来说，我从来不觉得我们的业绩是因为自己绝顶聪明，一路上真的只是撞上了太多好运。

但只要你选对了池塘，选对了做事的方法，选对了值得托付的伙伴，坚持做正确的事，岁月终会展现出复利的奇迹，回报率会惊人地高。而复利最核心的底层逻辑在于：绝不失去你已经拥有的东西。这是个至关重要的深刻洞见。保住你已有的成果，不要随手丢掉。这包括你积累的知识，包括你建立的信任关系，也包括你的智慧，甚至是你的健康。这些才是人生中最宝贵、最强大的杠杆。

至于中美市场的结构差异，我觉得人性底层的东西其实并无二致。这关乎普遍的人性，而非单纯的国界。我知道这未必完全回答了你的问题，也许我们可以另找时间，专门深入聊聊你说的"结构性变化"到底指什么。

但生活始终充满变数，变化是我们一生中唯一不变的课题。你总会遇到属于你的幸运和坎坷，也总能等到属于你的伟大机遇，无论你天生倾向于哪个领域。找到你发自内心热爱且擅长的事，并在岁月中持续深耕、利滚利式地去积累和沉淀，这才是活出充实、饱满人生的最佳途径。

我就分享这些，非常感谢大家。