夜雨聆风在经历了十多年的投资不足（尤其是在欧洲）之后，高盛研究分析师认为，更高的实际收益率、地缘政治格局的分裂以及供应链的重塑，已使股票投资的主导地位重新转向有形生产性资产。他们提出了“HALO”框架——重资产、低过时风险——以识别那些受技术过时影响较小的公司。
（以下为高盛研究报告的文字内容）
稀缺性重估：实际收益率走高、地缘政治碎片化以及供应链重构，已将股市领涨板块重新推向有形生产性资产。市场正在奖励产能、网络、基础设施与工程复杂度——这类资产复制成本高昂，且受技术迭代淘汰的影响较小。
人工智能带来双重额外冲击：人工智能革命对软件与信息技术服务行业的利润率和终值构成挑战，同时也让部分最具代表性的“轻资本”赢家转型为史上最大规模的资本支出方。
聚焦HALO策略——重资产、低淘汰风险：HALO模式企业兼具大规模实体资本（凭借成本、监管、建设周期或工程复杂度形成复制壁垒）与长期经济价值。典型案例包括电网、管道、公用事业、交通基础设施、关键机械设备以及长周期工业产能。
市场正青睐HALO类资产：自2025年以来，我们新推出的资本密集型指数组合（GSSTCAPI）相较轻资本指数组合（GSSTCAPL）超额收益达35%，资产密集度已成为估值与回报的核心驱动因素。
估值趋同：资本密集型与轻资本板块的估值差距大幅收窄。随着投资者对韧性及实体经济资产战略价值进行重定价，两类指数组合当前估值已基本持平。
宏观利好支撑HALO类资产：财政扩张、重置成本上升、再区域化趋势以及制造业回暖，均对资本密集型行业形成利好。欧洲地区资本支出与营收比率创下十年新高，扭转了过去十年投资不足的局面。
资金流向偏好HALO类资产，但持仓配置仍偏轻：价值策略迎来强劲资金流入，同时投资者希望分散过度集中的美国科技股持仓，进一步推动资金向资本密集型板块轮动，不过长期配置比例仍远未达到过高水平。
盈利动能出现转向：市场共识预期资本密集型企业每股收益增速加快、净资产收益率提升，而轻资本企业净资产收益率预计维持平稳——这引发了对该板块长期溢价可持续性的质疑。
全球金融危机后的十年，其核心特征是**零利率与充裕流动性**的罕见组合。在这样的市场环境下，股市领涨板块转向**久期较长的成长股**，以及依托**可扩展性**、而非实物资本构建的商业模式。科技企业与其他**轻资本行业**——同时受益于数字经济扩张与智能手机普及——持续享有估值溢价。
到2020年代初，这一格局已推动明晟成长指数估值达到明晟价值指数的两倍以上。在欧洲，成长因子相较价值因子的估值溢价约为150%，反映出市场将众多短久期的“传统经济”企业视为结构性价值陷阱（图表1）。
这一均衡状态在新冠疫情后的通胀冲击下被打破。供应链中断、俄乌冲突以及对全球化格局的结构性重新审视，共同推高了资本成本，也让**经济韧性**重回重要地位。能源体系、供应链、基础设施与国家安全能力不再被视作边缘资产，而是成为具有战略意义的稀缺资源，其定价也随之发生相应变化。
由此，**重资本**与轻资本企业之间的估值差距显著收窄。图表3显示，两类企业目前估值已基本趋同；更重要的是，这一收敛主要由重资本企业估值重估推动，而非轻资本企业整体估值下调。除软件等少数直接受人工智能冲击的轻资本领域表现疲软外，是重资本企业估值向上靠拢轻资本企业，而非相反。
这一转变与我们更宏观的“后现代周期”分析框架相一致：结构性通胀风险上升、政府干预更为积极、地缘政治格局分化、供应链区域化重构，以及实际利率持续走高，这一切都凸显了有形生产能力的价值。
与此同时，人工智能的迅猛崛起正对股票市场形成强劲的双重压力：
其一，人工智能正在颠覆过去十年间占据主导地位的众多传统 “新经济” 商业模式。随着人工智能降低信息处理成本并压缩行业差异化空间，软件、信息技术服务、出版机构、游戏公司、物流平台乃至资产管理机构的竞争壁垒均受到质疑。近几个月软件与信息技术服务板块的大幅估值下调，并非反映短期盈利崩盘，而是对企业终值与利润持续性的重新定价 —— 市场愈发认为，这类行业过往居高不下的盈利能力，正面临被竞争侵蚀的风险。
其二，人工智能同时也在将市场上部分最具标志性的 “轻资本” 赢家转变为 “重资本” 实业企业。为保持在基础大模型与算力领域的前沿地位，美国五大超大规模云服务商开启了前所未有的资本开支周期。自 2022 年 ChatGPT 推出以来，这些企业计划在 2023 至 2026 年间投入约 1.5 万亿美元资本支出，远高于 2022 年之前其历史总计约 6000 亿美元的投资额。仅 2026 年一年，这些超大规模云服务商的资本支出就有望突破 6500 亿美元，意味着这一年的投入或将超过人工智能出现前其资本开支的总和。这是科技史上增速最快、规模最大的资本开支周期之一，对整体投资格局将产生广泛影响。
为了捕捉这一动态变化，我们提出了 HALO 框架 —— 重资产、低淘汰率。具备 HALO 特征的企业拥有两大核心特质：（1）重资产：商业模式依托大量实体资本构建，存在较高的复制壁垒，包括成本、监管、建设周期、工程复杂度或网络整合等方面的壁垒。（2）低淘汰率：相关资产在各类技术周期中始终保持经济价值。典型案例包括输电网、管道、公用事业设施、交通基础设施、关键设备，以及部分工业产能领域 —— 这些领域的更新周期相较于数字技术创新而言更为缓慢。
由于该分类方式跨越了传统行业板块，我们构建了两类组合：资本密集型组合（GSSTCAPI）与轻资本型组合（GSSTCAPL）。
资本密集型组合（GSSTCAPI）不仅包含公用事业、能源、基础资源及工业板块的预期标的，还涵盖了航空航天与国防、交通运输、长周期工业、奢侈品行业以及部分消费子行业中范围更广的企业。其资本密集度得分约位于 STOXX 600 指数成分股的第 75 百分位水平。
轻资本型组合（GSSTCAPL）不仅包含软件、媒体、互联网及商业服务领域的常规标的，还纳入了消费服务、零售、医疗科技行业中更多依托人力资本或可扩展性驱动的商业模式企业。其资本密集度得分约位于 STOXX 600 指数成分股的第 25 百分位水平。
部分行业板块的划分十分直观。公用事业、基础资源、能源及电信行业无疑属于**资本密集型**领域，其特点是基础设施受监管、固定资产投入需求高，且资产存续周期长、贬值速度慢。与之相对，软件与信息技术服务、互联网、传媒以及其他数字内容或平台型企业，则明确归属于**轻资产、人力资本密集型**类别。
其他领域的划分则需要更为细致的考量。例如，“消费类”股票同时横跨两种模式。汽车与航空业显然属于资本密集型，而奢侈品及饮料行业凭借品牌价值、生产技术以及对工艺的长期投入，形成了贬值率较低的资产类别。与之相反，消费服务、博彩以及多数零售行业在结构上属于轻资产模式，其盈利逻辑更多取决于人力、营销及运营杠杆，而非实物资本。
工业板块的情况更为复杂。该领域涵盖从重资产属性极强的卡车制造等细分领域，到 staffing 服务及其他商业服务这类极轻资产的子板块。此外，过去十年间，许多传统的资本品制造商有意向以服务为导向、更轻资产的模式转型——将设备维护及售后合约打包纳入自身业务体系。尽管我们普遍发现长周期工业企业往往比短周期工业企业资本密集度更高，但这一规律并非普遍适用，需要进行自下而上的分析核查。
建筑与材料行业也存在类似的模糊界定。水泥生产商无疑属于资本密集型企业，然而大多数建筑及基础设施服务企业则并非如此。这类企业的营收与重资产周期紧密相关，但其自身通常并不持有底层资产，无论是楼宇、收费公路还是配送服务相关资产均是如此。
长周期工业企业往往比短周期工业企业资本密集度更高，但这一规律并非普遍适用，需要进行自下而上的分析核查。
多种因素共同影响资本密集型与轻资本股票的相对表现：
结构性转变。全球环境已明显变得更有利于资本密集型行业。在更大力度的财政干预、更高的结构性通胀、地缘政治分裂、供应链区域化重构以及人工智能驱动下实体算力基础设施需求激增的推动下，新一轮资本支出周期正在提振有形资产需求。这些因素既为资本密集型企业提供支撑，也对轻资本模式构成挑战，尤其是在人工智能削弱差异化优势或利润可持续性的领域。
• 利率。资本密集型股票往往在利率上行时期表现更佳，因为高收益率会压低久期较长、轻资本增长模式的估值，而与有形产能相关的行业则会从更强劲的名义经济活动和财政支出中受益（图表10）。当前的政策组合进一步强化了这一趋势：各国政府正将资本导向实体资产，为资本密集型企业构筑结构性利好（即便利率处于高位）。不过这一效应并非普遍适用。我们的美国团队同事指出，部分资本密集型企业高度依赖低成本融资，因此在资本成本处于低位或持续下行时表现最优——而当前信贷利差收窄，在一定程度上缓冲了相关影响。
• 制造业与服务业。当制造业采购经理人指数（PMI）高于服务业采购经理人指数时，资本密集型股票表现更佳，尤其是在未来商业预期分项指标走高的情况下。由于资本密集型行业与工业生产、资本支出周期及实物产出高度相关，它们对制造业前景改善的反应更为积极。近期制造业采购经理人指数（至少是未来商业预期分项）再度回升至服务业之上，宏观环境已再次转向利好资本密集型产业。
• 价值股与成长股。资本密集型与轻资本型的走势变化与价值股和成长股的轮动高度契合。近期，随着投资者重新认识到实物资产的稀缺价值，能源、原材料及公用事业等资本密集型行业估值得到修复。这一趋同走势更多是由价值股表现优于成长股所推动，而非成长股市盈率大幅下挫所致，这表明市场主导风格发生了实质性转变，而非单纯的成长股估值下调。
这一市场轮动同时也伴随着更广泛的投资多元化趋势，投资者正寻求摆脱拥挤且估值偏高的美国科技类资产。重资产类股票的超额表现与价值型投资策略的资金流入呈现显著相关性。据EPFR数据显示，过去12个月内，价值型基金的资产管理规模净流入达3%，而成长型基金则遭遇9%的资金净流出；鉴于不少“平衡型”基金也已转向价值投资，这一数据很可能仍低估了整体趋势的实际规模。
这一轮动是否已过度？短期来看，轮动幅度确实较为剧烈。但从长期持仓布局来看，仍存在进一步延续的空间：欧洲价值型基金相对成长型基金的累计资金流入规模仍为负40%左右（以资产管理规模占比计），这意味着投资者对价值型资产的配置比例仍显著偏低。基于此，资本密集型行业优于轻资本行业的结构性逻辑依然稳固成立。
盈利动能。在过去一个周期内，轻资本业务的盈利水平持续超越重资本行业，这在很大程度上解释了二者长期的相对表现差异。我们构建了欧洲重资本与轻资本组合的相对盈利情况。自2025年1月起，重资本行业盈利再度表现不佳，但这几乎完全与关税相关：盈利下调在解放日之后随即出现，反映出重资本行业通常周期性更强、出口导向性更高，且作为商品生产行业，相较极少在边境被征税的服务业，其受关税影响更大。剔除这一短期关税影响后，重资本行业的前景正变得更为乐观。近期重资本企业的盈利动能已转为正向，市场一致预期也随之上调，而轻资本行业盈利则遭到下调。展望未来，市场一致预期认为二者分化将进一步扩大：预计未来数年我们的重资本组合每股收益复合年增长率将达到14%，而轻资本组合约为10%。
轻资本型企业长期享有的估值溢价，历来得益于其更高的利润率与净资产收益率，这与美国股市相较全球其他市场长期存在溢价的情况颇为相似。但当前正在发生的结构性变革，加剧了这些优势能否持续的不确定性。
市场愈发质疑轻资本模式下的高盈利水平是否具备可持续性。轻资本企业与重资本企业之间的净资产收益率差距依然显著，不过市场普遍预测显示，轻资本企业的净资产收益率将维持平稳，而重资本企业的净资产收益率预计将有所提升
两类企业的前景本质上均充满不确定性。可以明确的是，市场格局正在重塑有形资产与人本或数字资本模式之间的平衡。这究竟标志着市场主导地位的永久性转变，抑或只是仍在演变的周期内的一次再平衡，尚无定论。但就目前而言，支撑重资本型企业发展的力量正在不断增强。
