夜雨聆风芯原股份冲刺港股
千亿市值AI ASIC龙头，连亏三年为何仍受追捧？
2026年4月1日，芯原微电子（上海）股份有限公司正式向港交所递交招股书，这家已在科创板上市近六年的"中国半导体IP第一股"，正式启动"A+H"双平台资本征程。令人费解的是，公司2023-2025年连续亏损，累计亏损超14亿元，但A股市值却突破1100亿元，较上市初期增长近十倍。更值得关注的是，截至2025年末，公司在手订单达51亿元，同比增长111%，AI算力相关订单占比超73%。这背后，是半导体IP国产替代与AI算力爆发双重浪潮下的价值重估。
⚠️ 一、公司概况：戴伟民博士的芯片设计帝国
芯原股份成立于2001年，总部位于上海张江，由加州大学伯克利分校博士戴伟民（Wayne Wei-Ming Dai）创立。公司依托独有的"芯片设计平台即服务"（SiPaaS）商业模式，为全球客户提供一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务。
1.1 创始人背景：70岁博士的行业深耕
戴伟民博士现年70岁，拥有明尼苏达大学电子工程博士学位。在创立芯原之前，他曾任美国加州大学圣克鲁兹分校计算机工程系终身教授，并在多家硅谷芯片公司担任要职。2001年，戴博士回国创业，从张江一间办公室起步，用二十五年时间将芯原打造为全球半导体IP和芯片定制领域的头部企业。
关键里程碑：
• 2006年：收购LSI Logic DSP部门，奠定DSP IP基础
• 2016年：收购Vivante Corporation，获得高性能GPU IP
• 2020年：科创板上市（688521.SH），成为"半导体IP第一股"
• 2026年：收购逐点半导体，补强视觉处理技术
• 2026年：冲刺港股，开启A+H双平台时代
1.2 行业地位：全球第四、中国第一
根据灼识咨询数据，按2025年收入计算：
| 细分领域 | 排名 | 备注 |
|---|---|---|
| 全球全栈芯片定制解决方案 | 第4名 | 中国内地最大 |
| 全球半导体IP授权（按收入） | 第8名 | 中国大陆第1 |
| 数字领域半导体IP（专注类） | 第2名 | 全球仅次于ARM |
| IP授权使用费收入 | 第6名 | 全球排名 |
1.3 客户阵容：全球科技巨头云集
芯原已与全球领先科技企业建立长期合作，客户包括：
- 国际客户：三星、谷歌、亚马逊、微软
- 国内客户：百度、腾讯、阿里巴巴、华为
- 2025年前五大客户：销售额占比45.6%，客户集中度适中
特别值得关注的是，公司与谷歌的战略合作。双方基于Open Se Cura开源项目，共同打造了面向端侧大语言模型的Coral NPU IP，基于RISC-V指令集，为智能眼镜、可穿戴设备提供"轻量级、始终在线、超低能耗"的AI解决方案。
🚀 二、商业模式：SiPaaS的独特价值
芯原独创的SiPaaS（Silicon Platform as a Service，芯片设计平台即服务）模式，打破了传统芯片设计公司的重资产模式，实现轻资产、高弹性的运营。
2.1 两大核心业务
| 业务类型 | 2025年收入 | 占比 | 特点 |
|---|---|---|---|
| 芯片定制解决方案 | 23.67亿元 | 75.2% | 包括芯片设计、量产服务 |
| 半导体IP授权 | 7.81亿元 | 24.8% | IP授权使用费+特许权使用费 |
芯片定制解决方案包括：
- 芯片设计服务：2025年收入8.77亿元，28nm及以下先进工艺占比94.31%
- 芯片量产业务：2025年收入14.90亿元，同比大增73.98%
2.2 IP组合：六大处理器IP家族
截至2025年底，芯原拥有：
• 六大处理器IP家族：GPU、NPU、VPU、DSP、ISP及显示处理
• 模拟及混合信号IP：超过1,700个
• 先进工艺覆盖：4nm FinFET、22nm FD-SOI等
• 全球排名：IP种类数量在全球前十IP企业中排名前二
核心IP出货数据（截至2025年底）：
| IP类型 | 授权客户数 | 集成芯片数 | 累计出货量 |
|---|---|---|---|
| NPU IP | 91家 | 140+款 | 近2亿颗 |
| GPU IP | - | - | 超20亿颗 |
| VPU IP | - | - | 全球前20大云服务商中7家采用 |
📊 三、财务分析：亏损背后的订单爆发
3.1 营收加速增长，亏损持续收窄
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 变化 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(亿元) | 23.29 | 23.17 | 31.48 | +35.9% |
| 净亏损(亿元) | -2.96 | -6.01 | -5.28 | 收窄12.1% |
| 毛利率 | 44.6% | 38.5% | 34.1% | 下降 |
| 研发费用率 | 40.7% | 53.8% | 41.7% | 高位维持 |
毛利率下降解读：毛利率从44.6%降至34.1%，并非竞争力下降，而是收入结构变化所致。低毛利率的量产业务占比提升（2025年同比+73.98%），而高毛利率的IP授权收入占比下降。这是SiPaaS商业模式的必然特征——量产业务涉及直接制造成本，但前期研发已计入，量产放量后边际贡献将显著增强。
3.2 订单爆发：在手订单51亿元，同比翻倍
截至2025年12月31日，公司在手订单达51亿元，较2024年末的24亿元增长111%，较2025年9月末的33亿元增长54.5%。该指标已连续九个季度保持高位。
AI算力订单驱动：
• 2025年新签订单金额：59.60亿元，同比+103.41%
• AI算力相关订单占比：超过73%
• AI算力相关收入占比：64.43%（较2024年+8.64pct）
订单结构：
| 订单类型 | 规模/特征 |
|---|---|
| 量产业务订单 | 超过30亿元 |
| 预计一年内转化比例 | 超过80% |
| 数据处理应用占比 | 近60%（主要来自云端AI ASIC及IP） |
💰 四、投资价值：AI算力时代的核心卖铲人
4.1 投资亮点
AI算力相关订单占比超73%，新签订单同比翻倍。ChatGPT等大模型推动ASIC定制化需求激增，芯原作为AI ASIC设计龙头直接受益。
全球半导体IP市场高度集中（ARM、Synopsys、Cadence三家占比超70%），芯原是中国大陆唯一能提供全栈IP的厂商，国产替代空间巨大。
SiPaaS模式轻资产、高弹性，不直接参与芯片制造和销售，避免库存风险和巨额资本开支。系统级客户（非芯片设计公司）收入占比连续5年超30%，2025年达40%。
与谷歌合作开发Coral NPU IP，布局AI眼镜、可穿戴、AI玩具等端侧场景。2026年即将推出Project Aura旗舰产品和华硕ROG联名款。
4.2 投资风险
三年累计亏损超14亿元，何时实现盈利存在不确定性。高研发投入（研发费用率>40%）短期内难以降低。
前五大客户销售额占比45.6%，若主要客户项目延期或取消，将显著影响收入。
海外收入占比32.51%，与谷歌等国际客户的合作可能受中美关系影响。先进工艺（4nm）依赖台积电等境外代工厂。
A股市值超1100亿元，PS倍数超35倍，远高于全球IP龙头ARM（约15x）。港股发行价若较A股溢价有限，可能面临破发压力。
🔮 五、估值展望与投资建议
5.1 行业前景：2030年全球IP市场241亿美元
根据灼识咨询数据，全球半导体IP服务市场规模将从2025年的95亿美元增长至2030年的241亿美元，复合年增长率达20.5%。其中，AI相关IP和Chiplet相关IP是增长最快的细分领域。
| 公司 | 市值(亿美元) | 2025年营收(亿美元) | PS倍数 |
|---|---|---|---|
| ARM Holdings | ~1,800 | ~120 | 15x |
| Synopsys | ~1,000 | ~65 | 15x |
| 芯原股份(A股) | ~160 | ~4.4 | 36x |
芯原A股PS倍数显著高于全球龙头，主要反映市场对其国产替代地位和AI算力增长的高度预期。港股发行价若对应PS在20-25x区间（较A股折价30-40%），相对合理。
投资建议：
短期（打新）：谨慎参与。估值偏高，且港股科技股情绪谨慎。若发行价较A股折价40%以上，可考虑参与。
中长期（持有）：核心关注。AI算力需求持续爆发，国产替代趋势不可逆，芯原作为"卖铲人"地位稳固。建议在手订单增速、AI收入占比、毛利率拐点等信号明确后布局。
5.2 关键跟踪指标
| 指标 | 关注点 |
|---|---|
| 在手订单增速 | 能否维持季度环比20%+增长 |
| AI算力收入占比 | 能否突破70%并持续提升 |
| 毛利率拐点 | 量产业务放量后，毛利率能否企稳回升 |
| 端侧AI落地进展 | 与谷歌合作项目出货量及客户反馈 |
一句话总结：芯原股份是AI算力时代的"卖铲人"，处于半导体产业链上游的核心卡位。短期亏损不改长期价值，订单爆发验证成长逻辑。港股IPO提供了以更低估值参与国产替代+AI算力双主线的稀缺机会。
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