夜雨聆风—
摩根士丹利
Q：这次会议主要讨论了哪些核心议题？
A：本次会议主要围绕三条主线展开。第一，是台积电一季度业绩会后的核心结论，以及市场近期高度关注的几个议题，包括先进封装、Google TPU、Intel EMIB、LPU／CPO 相关演进等。第二，是服务器与运算平台侧最近的发展，包括 CPU、LPU、通用型服务器需求以及相关供应链 proxy。第三，是光与电测试设备方向，尤其是光通讯测试、功率测试、半导体测试机台，以及相关设备和耗材公司在 AI/HPC 浪潮下的机会。
Q：对台积电这次业绩会的总体评价是什么？
A：总体评价是，基本面表现非常强，核心结论明显偏正面。最重要的两个超预期点，一是毛利率，二是对后续需求和资本开支的表态。
毛利率方面，台积电一季度实际毛利率达到 66.2%，而二季度指引中值约 66.5%，明显高于此前市场普遍预期的 60% 出头到 65% 左右区间。这意味着 sell-side 后续大概率会出现一轮盈利上修。公司也明确表示，一季度毛利率高于此前指引上限，主要来自更高的产能利用率和更好的成本改善；二季度毛利率则继续受益于更高利用率和持续的成本改善，但会部分被海外晶圆厂稀释所抵消。
收入和需求指引方面，公司二季度收入指引为 390 亿到 402 亿美元，中值对应环比增长约 10%，同比增长约 32%，反映出在 PC 等传统需求仍有不确定性的情况下，公司对 AI 相关需求非常有信心。管理层还把 2026 年全年美元收入增长指引上调到 30% 以上，并强调 AI 相关需求依旧“extremely robust”。
Q：这次业绩会里，市场最关心的上修点主要体现在哪些地方？
A：第一个是毛利率上修。台积电一季度毛利率达到 66.2%，二季度指引区间为 65.5% 到 67.5%，明显高于市场此前偏保守的预期。管理层还提到，二季度中值毛利率相较一季度继续提升，主要来自更高产能利用率和持续的成本改善。
第二个是 CapEx 维持高位甚至靠近上限。公司表示，2026 年资本开支将靠近 520 亿至 560 亿美元区间的高端，用于支持客户增长和 AI、HPC、5G 等多年的结构性需求。
第三个是管理层对 AI 需求的表述非常强。公司明确说，生成式 AI 正在进一步向 agentic AI 演进，token 消耗量继续上台阶，这推动了对先进制程硅片的持续强劲需求。管理层特别提到，云服务商及其下游客户给出的信号都非常强，因此对 AI 多年大趋势的信心依旧很高。
Q：为什么业绩会出来后，台积电股价反而没有强烈正反馈？
A：从基本面看，这次业绩会没有明显问题，反而是相当正面。无论是 long-only 还是产业投资人，普遍认为指引、需求、竞争格局和管理层表态都不错，尤其 AI 需求和三纳米/两纳米的扩产逻辑是比较清晰的。
股价没有立刻更强，更多可能是交易层面的因素。一方面，法说会前市场预期已经较高，部分资金可能提前布局；另一方面，短线资金更像是“event-driven money”，在法说会后选择先行获利了结。如果未来三个月没有新的、更强的催化出现，资金也可能去追逐其他板块或题材。
所以这里的结论不是基本面不好，而更像是“预期先走在前面，事件兑现后有 profit-taking”。
Q：台积电对 2nm、3nm 和后续产能扩张的判断有什么重要信息？
A：两纳米方面，管理层明确表示，N2 已经在 2025 年四季度进入量产，良率良好，目前在新竹和高雄多阶段顺利爬坡，需求同时来自智能手机和 HPC/AI。公司也强调，N2 系列包括后续 N2P 和 A16，会成为另一个大且持久的节点。
三纳米方面，公司给出了一个很强的信号：为了满足 AI 应用强劲需求，台积电打破了过去“节点达到目标产能后不再追加”的惯例，正在启动全球性的 N3 扩产计划。具体包括台南新增一座 3nm 厂，计划 2027 年上半年量产；亚利桑那第二厂使用 3nm，计划 2027 年下半年量产；日本第二厂也计划导入 3nm，量产时间在 2028 年。除了新厂以外，公司还在持续把部分 5nm 设备转换成 3nm 产能。管理层明确提到，这轮 3nm 需求不仅来自手机和 HPC/AI，也包括 HBM base dies、车用和 IoT。
这说明，当前三纳米需求不是短期脉冲，而是一个明显跨多年的 pipeline，尤其 AI 相关部分是最关键的推动力。
Q：台积电对下半年毛利率的说法该怎么理解？
A：管理层对下半年毛利率的表态仍然偏保守，但从历史经验看，这种表态并不意味着实际一定会显著走弱。
公开口径里，公司提到两件事会稀释毛利率：一是两纳米在下半年开始爬坡，全年会造成约 2% 到 3% 的毛利率稀释；二是海外晶圆厂未来几年在初期会造成 2% 到 3% 的稀释，后期甚至可能扩大到 3% 到 4%。此外，中东局势也可能推高部分化学品和气体价格，对盈利造成影响，只是目前还难量化。
但反过来，公司也明确提到，N3 毛利率将在 2026 年下半年跨越公司平均水平，同时利用率改善和成本优化还会继续。因此，更合理的理解是，下半年毛利率并不是单边下滑，而是存在较强对冲因素，最终表现大概率仍会比管理层最保守口径更稳。
Q：最近为什么市场会一直讨论 Google TPU、Intel EMIB 和 advanced packaging？
A：因为随着 AI ASIC 尺寸越来越大，单颗芯片面积已经越来越接近封装尺寸极限，下一阶段如何继续做大，核心就落在先进封装和更大规模互联上。这也是为什么 Google TPU、Intel EMIB、台积电 CoWoS / 封装能力最近都成为市场焦点。
市场最关心的一个问题，是台积电是否会开放部分先进封装或相关能力给 Intel 的 EMIB 等方案。管理层在电话会上对这个问题的态度是开放的，本质上是为了让客户能把产品做得更大。这个表态的含义是，台积电不一定执着于所有环节都完全内部闭环，而更看重自己在 wafer front-end 的核心位置，以及满足客户对更大 AI 芯片的需求。
Q：从 Daniel 的角度看，EMIB 和 silicon capacitor 为什么值得重视？
A：因为如果芯片尺寸持续放大、power connection 越来越高，仅靠传统 MLCC 已经不够用，封装内部必须有更高密度、更快响应的电容储能方案。在这个逻辑下，不管是 Intel 的 EMIB 还是台积电自己的先进封装，背后都会用到 silicon capacitor，只是集成位置和实现方式略有不同。
Daniel 提到，目前全球除了台积电自己，外部真正具备量产能力、且技术成熟、性能甚至可能更好的，就是台湾的 AP Memory 相关方案，而且其产线就在力积电体系中。如果要提早跟踪 EMIB 起量，silicon capacitor 反而可能是一个比 substrate 更早出现拉货信号的环节。
这意味着，市场如果只盯着大厂本身，可能会低估这些更早、但更隐性的上游环节。
Q：LPU / CPO / 3D 堆叠这条线最近最大的产业变化是什么？
A：最大的变化是，产业正越来越明确地从 2.5D 走向更深的 3D 堆叠，而且这不是选择题，而是需求逼出来的结果。
原因在于，当前很多 LPU 或相关高速计算产品的 SRAM density 明显不够。例如按目前一些 LPDDR / SRAM 架构做出来，整柜容量可能只有一百多 GB，根本不够跑更大模型。因此未来两年，如何把 SRAM density 提上去是极关键的问题，而最现实的做法就是 die stacking，也就是直接堆叠。
这意味着，未来不只是 CPO 或光互联本身重要，整个产业链对 3D integration、die-to-die 互联、以及对应的封装测试方案的依赖都会越来越强。对相关测试、材料、设备和封装厂来说，这会是持续多年的大机会。
Q：除了台积电之外，最近台湾科技链条上还有哪些 proxy 值得跟踪？
A：Daniel 特别提了两类 proxy。
第一类是通用型服务器与 CPU 需求 proxy，比如信骅（ASPEED）和大联大。信骅的营收创新高，主要反映美国通用型服务器需求回暖；大联大作为 Intel CPU 的重要分销商，三月营收创新高，也说明传统服务器 CPU 需求在明显恢复。Daniel 还提到，在华强北等渠道，Intel 高端 CPU 的厚利率已经非常高，说明渠道端需求和供应结构都很紧。
第二类是存储方向。Daniel 的判断很明确：如果一家存储公司没有新应用场景、没有新的 3D 堆叠能力、也不能在 CPO 或 silicon capacitor 等方向上切入，那么中长期就会比较悲观。相较之下，他更看好具备新应用或技术迁移能力的名字，比如 AP Memory 和一些 NAND/MLC 相关更紧张的环节，而对单纯 DDR4 逻辑则偏悲观。
Q：为什么最近光通讯测试设备特别热？核心驱动是什么？
A：因为当前 AI/HPC 浪潮不只是带动了光模块、CPO、光互联本身，也开始把测试需求单独推成了一个新的高成长方向。过去市场更多关注“谁卖模块、谁卖交换机、谁卖芯片”，但随着产品复杂度和功率密度上升，测试环节的价值量和重要性都在快速上升。
这背后的驱动不止一个。第一是 power testing，800V DC 架构提前推进，使得电源和相关测试机台规格持续升级。第二是 GPU 和光通讯设备自身的测试需求，例如 SOT、metrology、CPO optical engine 测试、AEC 测试等。第三是未来封装越来越复杂，测试流程被拉长，插入点增加，测试设备和测试耗材都在同步受益。
也就是说，测试这条线不是光通讯的附属，而是已经成为 AI 基础设施升级中的独立成长板块。
Q：Chroma 最近为什么涨得这么快？它的成长逻辑是什么？
A：Chroma 近期股价大涨，本质上是因为它同时踩中了多个 growth driver。
第一个驱动是 power testing。它的测试机台主要供应给 Delta、Lite-On 等电源厂商，而这些公司在 AI 数据中心 power supply 上的扩产都很积极。与此同时，800V DC 的采用推进得比原先预期更快，而功率提升意味着测试机台本身也要升级，单机价值量随之上升。
第二个驱动是 GPU 和半导体测试。它在 SOT 测试设备上与 AI GPU 扩产逻辑绑定，今年 Blackwell 后续几代产品的 CapEx 周期开始展开，而这类扩产通常会持续两年左右，第一年弹性最大。此外，半导体量测设备去年起量后，今年伴随先进封装扩产还会继续成长。
第三个驱动是 CPO / 光通讯测试。公司已经开始提供 CPO optical engine 测试设备，以及 GPU 相关 AEC 测试机台。这部分订单目前已经超过量测设备订单，预计今年相关收入占比就可能接近 10%，而去年几乎还是零。
第四个驱动是最终测试（final test）延伸。公司过去在 GPU 方向更偏 SOT，如今也开始进入 final test handler 领域，目前正与客户做试用。如果顺利，这会是 2027 年以后新的营收来源。
所以，Chroma 的强并不是来自单一题材，而是来自 AI 基础设施多个测试环节同时启动。
Q：Hung Jin 和 Chroma 之间到底是互补还是竞争？
A：更合理的理解是“同赛道扩容下的并行受益”，而不是简单替代关系。因为整个测试市场的池子本身还在变大，不仅原有客户持续加需求，新的客户和新的测试流程也在不断出现。
例如过去 handler 上很多功能并不需要，但现在无论是原本 Intel-based 客户，还是新的 AI/HPC 客户，都开始要求更多附加功能，这会同时提升机台出货量和单台价值量。因此更像是市场本身在长大，而不是两家抢同一块不变的蛋糕。
Hung Jin 当前的逻辑，是它仍然是 AI/HPC handler 长周期升级的主要受益者，尤其在 final test handler 以及 CPU / AI 新测试流程里都有新机会。Chroma 则更多受益于测试设备和测试流程本身复杂化，两者并不完全正面对撞。
Q：Hung Jin 这次 initiation 的核心逻辑是什么？
A：核心逻辑有三点。
第一，长测试时间和更复杂测试流程会持续推升 handler 的需求和 ASP。比如从传统产品到 AI/HPC 产品，handler 上附加的功能越来越多，价值量也在持续提升。公司认为未来几乎每年 ASP 都有 10% 到 20% 上行空间。
第二，公司并没有否认客户在尝试第二供应商，但同时也在积极拓展汽车、考股等其他市场份额。从估值看，当前市场其实已经 price in 了第二供应商和竞争担忧，但低估了整个 testing pie 本身变大的速度。
第三，公司还有 CPU 测试 angle，相关 handler 的价值量比现有 GPU/AI handler 更高，大约高 20%，因为还会叠加一些额外模组。因此，Hung Jin 不只是“守成”，而是同时卡位 AI/HPC 和 CPU 测试升级两条线。
Q：AI/HPC 测试耗材这条线，为什么也值得重视？
A：因为随着 package 变大、TDP 提高、测试流程延长，测试耗材的 volume 和 ASP 都在同步提升，属于很典型的“content increase + spec migration”双重受益。
以 probe card 为例，传统 PC / smartphone 时代每个 pin 数量大概三千多，但到了 AI/HPC 时代，已经上升到两万到四万 pin，未来甚至可能超过十万 pin。与此同时，产品规格也在升级：过去低端产品可能用更普通的方案，现在则需要更高阶的 MEMS、MPO 或更复杂的探针方案，所以不只是量增，单价也在上升。
test socket 也是类似逻辑。过去传统手机和 PC 的 socket 方案更多是 RF 或塑胶方案，但到了 AI/HPC，就会升级到 coaxial socket，未来甚至进一步升级到导电胶等更高阶形态，ASP 提升也会非常明显。
所以，这条线的核心不是“有没有单一爆点”，而是 AI/HPC 复杂度提升后，整个 testing BOM 都在上修。
Q：Insertion test 这条线目前进行到什么阶段了？
A：当前更确定的是 insertion one，主要是单纯的 EIC 和 PIC 测试。PIC 的 ATE 提供方以 Advantest 为主，IC 侧则更多是 Teradyne，但现在双方其实都在试图往对方环节渗透。
Insertion two 开始进入 die level 测试。过去一年真正被比较多资格验证的是 FormFactor 等 camp，但因为去年才刚开始建立完整的 insertion test 流程，很多站点和细节还没有定完，所以客户目前也还在继续引入更多测试方案和设备厂商来比较，包括 Chroma、Advantest、MPI 等不同组合。
Insertion three 则开始进入 package 级别，也就是更靠近最终 SoC / module 阶段。到这一阶段，除了 tester 和 prober，也开始看到 handler、socket、laser source、alignment stage 等更多设备和耗材一同进入。
Insertion four 对应的是下一代、尤其 scale-up 场景下更复杂的 CPO／封装产品，但真正大规模落地可能要到明年甚至更后面。也就是说，目前这个领域仍处于“战国时代”，格局尚未完全定型，真正看出胜负可能要到明年上半年以后。
Q：这次 initiation 里，比较明确的赢家分别是谁？
A：如果按不同子赛道来看，逻辑相对清晰。
Hung Jin 更像是 AI/HPC handler 升级和长测试流程的直接赢家。它在 AI/HPC handler 市场里市占率本身就高，随着规格升级、复杂度提升和更多非 AI 市场切入，市占率和 ASP 都有继续提升空间。
MPI 更值得关注的是 probe card 和 CPU 测试 prober 两条线。它在传统 PC / smartphone 领域已具备领导地位，而在高阶 MEMS / AI probe card 方向也开始加速渗透，预计到 2028 年全球份额还会继续上升。同时，它在 CPU insertion testing 里的设备，今年就会开始出货。
影威更强的是 test socket。它在 AI/HPC test socket 方向已经是全球最强之一，而随着 socket 从普通方案升级到 coaxial、再到更高阶方案，量和价都会继续抬升。另外，它也在 probe card 等方向受益于 NVIDIA、AMD、Google TPU 等客户需求扩张。
Q：最后，台积电 2028 年以后毛利率趋势该怎么理解？
A：管理层在法说会上对远期毛利率仍然是谨慎表态，主要原因是 2nm 在下半年开始爬坡后会带来稀释，同时海外晶圆厂稀释也会逐渐扩大。公司公开口径仍然是，希望 sell-side 对下半年以及更远期毛利率保持保守。
但从产业观察角度，更值得注意的是几个对毛利率有帮助的因素。第一，产品组合在持续变好，HPC、先进制程、3nm/2nm 占比越来越高。第二，CoWoS、先进封装和高阶 AI 需求依旧很强。第三，N3 本身预计会在 2026 年下半年跨越公司平均毛利率，这会对整体组合形成正向拉动。
因此，更合理的判断是，公司对外口径一贯保守，但实际毛利率中枢未必会像最保守指引那样明显回落，尤其如果 AI 需求和先进制程 mix 持续向上，毛利率韧性仍然会比较强。
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