瑞银:德福科技——AI+锂电双轮驱动

这是回顾一个月前瑞银的报告，首次覆盖德福科技。首次覆盖所以内容相对会有深度一些，可以作为系统性看一家公司的其中一个参考。大家可以看看，在当前铜箔尤其是HLVP4巨大缺口以及国外垄断的大背景下，德福的高端产品（HVLP和RTF）已通过生益科技和松下电子等核心客户的认证。另外锂电铜箔周期复苏，瑞银认为今年这一块的净利润要增长250%。这么看起来，的确有一定的发展机会。这次回过头看也能变相印证当时的分析，这回瑞银的分析还是经得起验证。

Q：瑞银这份报告主要讲了什么？

瑞银认为，德福科技是国内铜箔领域的龙头，业务横跨锂电和PCB两大板块。核心逻辑是，这家公司既是AI驱动PCB升级周期的核心受益者，又赶上了锂电铜箔周期见底回升的拐点。瑞银强调，当前还没有充分反映PCB铜箔供应趋紧和锂电业务产能利用率回升带来的盈利弹性，未来有较大发展潜力（注意是一个月前说的，现在实际已经超过当时给的目标了）。

Q：瑞银为什么看好德福科技的PCB铜箔业务？

瑞银认为，AI基础设施建设正在加速，直接拉动了对高端HVLP铜箔的需求。这种铜箔技术壁垒高，客户认证周期通常要1.5到3年，短期内很难切换供应商。瑞银指出，全球HVLP铜箔龙头三井金属的扩产计划比较保守，预计2026到2027年HVLP整体供应缺口在10%到15%，更先进的HVLP4缺口甚至高达35%到40%，这会支撑价格持续上涨，也给国内厂商留出了市场份额提升的空间。德福科技的优势在于，它的高端HVLP产品已经通过了松下电子和生益科技这些核心客户的认证，研发进展在国内同行里是领先的。瑞银预计，德福的HVLP出货量会从2025年的300吨猛增到2026年的2400吨，RTF出货量也会从2300吨增长到4800吨。瑞银还特别提到，德福正在研发的载体铜箔，是先进半导体封装的关键材料，目前市场被日本三井金属垄断，德福已经建成了400万平方米的年产能，一旦实现客户突破，这会是PCB铜箔之后的第二增长曲线。

Q：锂电铜箔这块，瑞银是怎么看的？

瑞银判断，锂电铜箔市场正在从供给过剩转向结构性偏紧，行业产能利用率预计从2025年的80% 提升到2026到2027年的90%以上。对德福来说，瑞银认为有三个明确的利好：第一，加工费在回暖，2026年全年平均加工费预计从2025年的19000元/吨回升到21000元/吨；第二，产能利用率会大幅提升，从2025年的71% 攀升到接近100%，规模效应会带来利润率扩张；第三，产品结构在升级，高端产品比如4.5微米铜箔的出货占比，会从40% 提升到50%。瑞银测算，德福锂电铜箔的单吨净利润会从2025年的1000元/吨大幅提升到2026年的3500元/吨，这块业务能贡献5.8亿元的利润。

Q：德福科技在技术上有哪些具体的优势？

瑞银在报告里详细梳理了德福的技术实力。在PCB铜箔方面，德福的HVLP产品已经完成了HVLP1-2的供货，HVLP3-4预计2026年开始供货，并且和国内头部覆铜板客户签了2026年全系列RTF和HVLP的供应意向书。瑞银强调，德福过去三年研发投入累计超过4.8亿元，研发人员有377人，都在行业里排在前列。在锂电铜箔方面，德福也在布局一些新产品，比如多孔铜箔、雾化铜箔、微孔铜箔和镀镍铜箔，这些是针对固态电池、锂金属负极、动力电池和超级电容这些前沿应用开发的。瑞银认为，这种差异化的产品能力，能让德福在同行里获得超额收益。

Q：瑞银对德福科技的盈利预测具体是多少？

瑞银预计2026年德福总出货量大约19万吨，同比增长36%。公司层面的单吨净利润会从2025年的800元/吨提升到2026年的4400元/吨。具体拆分来看，锂电铜箔出货量16.5万吨，单吨净利3500元；PCB铜箔出货量2.5万吨，其中HVLP和RTF的放量会推动PCB铜箔单吨净利从2025年的亏损状态，大幅提升到2026年的12800元/吨以上。瑞银预测2026年德福的净利润会达到9.53亿元，每股收益1.51元。到2027年，净利润预计进一步增长到13.67亿元，每股收益2.17元。

Q：瑞银认为市场当前对德福的定价存在什么问题？

瑞银明确表示，市场低估了德福的价值。这主要是因为市场还没有充分认识到高端PCB铜箔供应趋紧的前景，以及德福在AI供应链里的可见度正在持续提升。

Q：瑞银提到了哪些可能推动股价上涨的催化剂？

瑞银列出了两个主要的正面催化剂。第一个是PCB和锂电铜箔的加工费进一步上涨，这会直接提升德福的盈利能力。第二个是PCB铜箔产品的认证和订单获取取得新进展，比如HVLP产品在更多核心客户那里实现突破，或者拿到更大规模的供应意向书。瑞银在量化研究回顾里也提到，未来六个月，德福所处的行业结构会改善，公司各方面情况在过去3到6个月有明显改善，下一次盈利业绩的风险更偏向上行，主要就是因为AI铜箔相关的新订单获取或提价，会推动盈利预测上修。

Q：瑞银有没有提示什么风险？

瑞银也列出了几个公司层面的下行风险。首先是HVLP认证进展慢于预期，导致出货量达不到预测。其次是竞争格局恶化，产品被迫降价。第三是技术颠覆，比如出现了新型替代材料。第四是锂电或传统HTE铜箔的需求复苏弱于预期。瑞银还提到，全球AI部署慢于预期、超大规模企业的资本开支计划低于预期、关税高于预期影响消费电子和汽车需求，这些外部因素也可能带来风险。