阿里巴巴过山车:AI叙事狂欢与基本面证伪

一、暴涨阶段：市场在交易什么

2025年9月初到10月初，阿里从约76港元一路冲至186港元，涨幅超140%，其背后资金交易的是一个超越电商周期、拥抱AI增长的“叙事”。

1. AI叙事为核心的资金主逻辑

市场交易的核心逻辑不再是电商基本盘，而是阿里云+AI基建的远期增值潜力。高盛在报告中明确指出，“中国AI基础设施的投资叙事被重新点燃，阿里是核心受益者”，并将此阶段与2022年ChatGPT发布时的美国市场相类比：当时市场奖励了“建好基础设施，客户自然会来”的资本支出故事，而阿里正是在讲同样的故事。

多个微观证据支撑了这一叙事：阿里云收入同比增长26%创近三年新高，AI相关产品收入连续八个季度保持三位数增长；公司宣布未来三年投入3800亿元用于AI资本开支；发布性能超越GPT-5-Chat的Qwen3-Max大模型。吴泳铭在云栖大会上提出“大模型是下一代操作系统，AI云是下一代计算机”，并豪言能耗将提升10倍迎接超级AI时代。

2. 资金为这个叙事埋单：三股力量叠加

南向资金的涌入成为市场交易的最直接力量。截至9月30日，阿里已连续26个交易日获净买入，累计净买入约757亿港元，是第二名腾讯近百亿规模的近10倍。同期，南向资金整体净买入首次突破万亿港元大关，阿里是这波南下洪流的最大受益者。

国际机构资金同步跟进。迈克尔·巴里在二季度将其对阿里的空头仓位全部平仓，转为建仓看涨期权；“木头姐”凯西·伍德自2021年以来首次重新建仓阿里ADR，买入约1630万美元。摩根大通将阿里目标价大幅上调近45%至240港元，成为华尔街最高预测值。这些信号叠加，触发了一轮空头回补的逼空行情。

宏观层面也提供了共振条件。9月美联储降息25个基点，香港金管局紧随其后将基本利率降至4.5%，显著缓解了港股的流动性压力。同期港股日均成交额升至3572亿港元，处于近三年的97.4%分位。叠加中国国务院推出5000亿元政策性金融工具支持AI基建的政策支撑，估值处于历史低位的中国科技股成为资金涌入的目标。

这一阶段，市场本质上是在交易一个“谁先加码AI基建，谁的未来就会重估”的预期——阿里承担起“中国AI领头羊”的角色，同时享受了降息带来的估值扩张和机构空头回补的三重利好。

二、下跌阶段：市场在哪一个环节“证伪”

10月初之后，市场开始系统性撤退，阿里进入持续深度下跌阶段。这并非单一因素的兑现，而是一个多重“证伪”叠加的过程。

1. 叙事的第一个裂缝：AI投入与即期利润之间的鸿沟太深

推动散户和机构涌入的宏大叙事，在财报层面出现了具象化的代价。高盛在10月14日将阿里的资本支出预测大幅上调至4600亿元，但同时罕见预计阿里9月季度集团EBITA将同比下降80%——6月季度即时电商业务（含外卖）亏损约110亿元，9月季度预计扩大至360亿元。虽然阿里云仍保持高速增长，但基数太小，远不能覆盖AI和即时零售烧钱带来的利润侵蚀，市场用“杀业绩”的逻辑开始回撤。

2. 叙事的第二个裂缝：获利盘踩踏与空头反扑

8月底至10月初的140%暴涨累积了天量获利盘，市场风格由“抱团买入”快速切换至“连锁止盈”。抢先套现的投资者触发动量策略集体出货，同时做空力量加速回潮。港交所数据显示，9月3日至11日期间，阿里巴巴卖空股数已从1690万股暴增至5214万股，空头金额从22.83亿港元升至74.82亿港元。暴涨后期，此类空头同步加码，叠加多头急于离场，市场迅速由逼空转向“多杀多”。

3. 叙事的第三个裂缝：美股AI泡沫担忧外溢

到了10月，全球科技股同步释放估值压力。美股因AI估值过高引发广泛恐慌——投资者担忧AI泡沫濒临破裂，这股负面情绪迅速传导到亚洲科技板块。阿里虽无基本面重大恶化，却同时受美市中概拖累和AI概念退潮双重冲击，成为“全球AI估值整体回撤”中的被动牺牲者。

美亚两地在同一交易时段出现“同步溃败”——阿里ADR下跌与当日在港大跌互相印证，表明全球资本对科技行业重新定价的不安已经跨越地域界限。

4. 下跌阶段的“资金如何交易”

10月以后，市场对阿里的态度与9月形成鲜明对比：

从“AI估值重估”到“资金大规模离场”：南向资金转向净卖出，机构资金逐季撤离。基本面：华尔街从“All in AI”式的热情转为“挣AI钱需要多久”的耐心测试，卖方对利润危机的预警持续压制估值。
交易重心从“分部估值”退回到“传统电商盈利”逻辑：高盛维持买入但大幅下调盈利预期，这意味着市场不再把阿里视为AI估值故事的主角，而是重新按电商+PEG估值来审视，估值中枢由此系统性下移。
美联储放缓降息叠加中美地缘扰动：特朗普威胁对中国征收新关税等事件加剧了全球资金的离场节奏，外资在高波动的宏观环境下主动收缩风险持仓。

三、总结

从暴涨到暴跌，市场资金的行为变化清晰勾勒出这一波行情的“三段论”：

阶段一（9月初-10月初）：核心逻辑为交易“AI基建 + 估值重估 + 降息流动性”，资金行为表现为南向大举涌入、机构空翻多、空头逼仓。

阶段二（10月初后）：核心逻辑为交易“AI投入吞噬利润 + 获利集中回吐 + 全球科技股共振退潮”，资金行为表现为南向逆转净流出、多头止盈、空头反扑。

暴涨时市场相信的“AI创造价值”叙事，在下跌时被“AI燃烧现金”的现实所覆盖——同一家公司、同样的AI蓝图，前后不到一个月，市场对它的定价逻辑发生了根本性转变。