夜雨聆风摘要
核心判断：中国 AI 已从技术追赶的 1.0 阶段，全面进入 “盈利转化、产业升级” 的 2.0 阶段，走出成本效率优先的差异化路径；宏观影响呈 “长期利好、短期承压” 特征。
产业核心
国产化成必选项：2030 年中国 AI 芯片市场将达 670 亿美元，国产化率升至 86%，本土芯片价值有望首超美国。竞争标准从制程性能转向推理效能、token 经济学与软硬件协同。
三大投资主线：①半导体供应链（推荐寒武纪、北方华创等，5-10 年结构性增长）；②AI 应用（先降本后增收，91% 企业已见效率提升）；③被低估的电力基建（行业瓶颈转向供电，推荐宁德时代等）与全栈平台（阿里最被低估）。
宏观影响
长期：10 年累计提升全要素生产率 3%，2035 年潜在 GDP 较无 AI 情形高 3.5%。
短期：企业盈利疲弱下 AI 优先用于降本，将加剧 K 型经济，冲击大学毕业生、中产白领、低端服务业三类人群，政策仅能部分缓冲。
硬件板块一季报
AI 相关：Basic（一季报不及预期但影响暂时，股价回调 30% 现买点）；Action（超预期，800G 交换机下半年放量）。
非 AI：“一”（上调评级，估值低于历史均值）；High wind（毛利率持续改善）。
Q&A
Q：今天这场周五新经济板块热点前瞻直播，主要会聊哪两个核心话题？
A：第一个是中国 AI 的 2.0，进入新阶段之后，和我们去年的 AI blue paper 相比，观点上发生了一些大的变化。第二个就是中国科技板块里，硬件板块最近的业绩分析与回顾，还有接下来哪些重点股票要关注、哪些投资机会要留意。
Q：过去两年市场一直在问，中国 AI 到底是追赶趋势，还是已经形成了自己的路径？
2026 年最大的变化是什么？A：2026 年最大的变化就是，中国 AI 的叙事已经从 “能不能做出来”，转向了 “怎么把 AI 真正变成盈利、效率以及产业升级”。随着整个行业从 training 训练阶段进入推理阶段，中国已经走出了一条更偏重成本效率、快速部署以及系统整合的路径。背后很重要的一个变化是，AI 开始真正进入实体经济了。
Q：关于中国 AI 国产自主化这个问题，现在市场的理解和过去有什么不一样？
A：过去几年市场对国产化的理解，更多停留在地缘政治以及进口替代层面。但现在最大的变化是，推理阶段的需求爆发之后，中国 AI 本土的算力服务器以及云基础设施已经进入规模部署阶段，开始形成真正的商业闭环。这也是为什么我们认为，中国半导体的本土化已经从可选项变成了必选项。
Q：报告里重点 highlight 了哪几个关键数字？
A：第一个是中国 AI 芯片市场正在快速扩张，整体市场规模会从 2023 年的约 100 亿美元，增长到 2030 年的 670 亿美元，主要驱动力来自整个 AI capex 的增长。第二个是国产化率会大幅提升，我们预计中国 AI 半导体的国产化率，会从 2022 年的 41% 提升到 2030 年的 86%。这意味着到 2030 年，本土AI芯片的市场价值可能会首次超过美国芯片。
Q：中国 AI 产业的竞争标准发生了什么根本性转变？为什么说这是中国厂商的机会？
A：中国 AI 产业不会再去追求完全复制国际同行的标准，而是在重新定义自己的竞争标准。过去市场过度关注制程节点、benchmark 以及单芯片性能这些方面，现在整个行业正在转向 token 经济学、推理的整体效能，还有软硬件协同系统能力这些维度。也就是说，竞争重点已经从 “谁的芯片最先进”，变成了 “谁能以最低成本、最大规模、最稳定地跑 AI 推理”。我们觉得这正是中国厂商目前比较有机会实现超越的地方。
Q：中国 AI 芯片的竞争格局未来会怎么变？核心推荐标的有哪些？
A：未来的赢家不会是所有国产 GPU 公司，而是具备软硬件生态协同、CSP 客户关系、量产能力以及成本优势的公司。我们中国半导体团队推荐的核心标的是寒武纪、天数之星、北方华创、中微以及 sneak。也就是说，中国 AI 半导体未来最重要的投资机会，可能不只是 GPU 本身，而是整个供应链体系。而且这不是短期的政策性周期，是未来 5 到 10 年的结构性长期增长趋势。
Q：这次报告对 AI 应用的分析，和之前相比有什么重要变化？市场现在低估了什么？
A：现在 AI 不只是互联网公司资本开支和商业化的故事，已经开始渗透到制造业、电力系统、机器人、消费电子，甚至房地产以及金融服务等行业。市场现在低估的是 AI adoption 的变化速率。结合我们 bore standing 的 AI mapping survey，对所有覆盖股票做的调查显示，中国 AI 使用者占我们覆盖公司的比例，已经从两年前的 43% 提升到了现在的 51%。更重要的是，这些 AI adopter 的基本面已经明显跑赢市场，但股价整体表现和大盘持平，说明市场还没有充分 price in AI对这些企业的价值。
Q：AI adopters 这组股票的基本面表现具体怎么样？AI 最先给企业带来的价值是什么？
A：自 2023 年底以来，中国 AI adopters 这组股票的负前瞻 EPS 大概上涨了 60%，远高于 MSCI China 整体指数的水平。同时我们预计，这些公司的 EB margin 会在 2027 年扩张 12 到 13 个百分点。也就是说，AI 现在不只是提升估值的故事，已经开始真正提高企业的盈利能力。而且最先体现出来的不是收入爆发，而是 cost efficiency，也就是成本端的效率增长。91% 的 AI adopters 都看到了 AI 带来的效率提升，所以整体的 margin expansion，会是一开始 AI adoption 最核心的投资逻辑。随着 AI 发展，投资热点会逐渐从现阶段的 “卖铲子的人”，扩散到真正用 AI 开始赚钱的人。
Q：在 AI adopter 里面，有哪些值得重点关注的方向和推荐标的？
A：第一个是消费和智能硬件，推荐石头科技、科沃斯以及美的。核心逻辑不只是家电，而是 AI 驱动的智能终端以及机器人平台，靠 AI 提升硬件，推动 ASP 换机周期和整体毛利率提升。第二个是 AI 原生的软件和硬件，比如贝森和美图就是典型例子，贝森的 AI A22 预计一年增长十倍，美图则通过 AI 影像和设计工具推动付费率翻倍。第三个是基础大模型以及互联网平台。
Q：中国 AI 竞争未来的关键是什么？哪个平台被低估了？AI cloud 市场的增速预期是多少？
A：中国 AI 竞争未来的关键，是谁拥有全栈式的 AI 平台，也就是芯片、云、模型和应用的一体化能力。我们认为目前阿里巴巴是国内最强大、最完整也最被低估的平台。中国整个 AI cloud 市场，预计未来五年大概有 72% 的增速，基础大模型比如质谱或者 mini max 会从中获益。
Q：还有一个完全没被市场充分定价的主题是什么？相关的需求和推荐标的有哪些？
A：就是 power of AI。随着 AI 走向推理，电力需求会变得更加高频和不可预测，行业瓶颈已经从 “有没有 GPU” 转向了 “有没有电”。所以我们看到了储能、电网、变压器以及 HB 设备这些新增环节的投资机会。仅数据中心带来的全球 ESS 新增需求，2030 年就大概有 321G 瓦。我们推荐的宁德时代、应流股份、思源电气这些公司，逻辑已经不只是新能源，而是正在变成 AI 基础设施建设非常重要的一环。中国 AI 2.0 阶段最核心的投资主线，会逐渐从现阶段的 “卖铲子的人”，转换到谁能把 AI 真正嵌入产业、形成规模化部署，并且最终转化成盈利能力。
Q：一年前市场还觉得中国在 AI 领域受制于高端芯片，是个追赶者，现在中国展现出了哪些不一样的竞争优势？
A：不只是在算力上面，更多是在成本效益，还有 AI 在中国的应用采纳速度。中国的优势是应用场景大、产业链完备、能源结构稳固，平台生态也比较成熟。另外制造业和服务业都有大量可以被 AI 改造的流程，同时还有政策支持，十五计划里对 AI plus 融入经济生活方方面面，提供了前所未有的系统性支持，明确把 AI plus 定义为未来提高国家生产率的主要战略。
Q：从中长期来看，AI 对中国的潜在生产率和 GDP 会有多大的拉动作用？
A：中长期来看，AI 提高中国潜在生产率的作用是毋庸置疑的，尤其是考虑到中国现在面临人口老龄化、未来劳动力减少的结构性问题，AI 创造的本质劳动力，长期来看可以弥补劳动力减少带来的困境。我们的基础情形是，AI 在未来十年可能累计将中国全要素生产率提高约三个百分点，到 2035 年的时候，潜在 GDP 水平可能会比没有 AI 的情形高 3.5 个百分点。短期内，AI 相关的投资，比如算力、数据中心、云服务、工程软件，还有配套的电力设备、储能，这些投资在未来两年也能为实际 GDP增长贡献至少20到30个基点。
Q：这里需要特别强调一个什么点？AI 对宏观经济的影响会呈现什么样的曲线？
A：中长期生产率的叙事和周期性经济增长，有时候不能混为一谈。尤其是这种大型的前沿式技术革命，通常不是一开始就带来整体宏观繁荣，更像是一个 J 曲线。短期内企业还是要涉及各种投资、各种摩擦，比如改流程、改 IT 系统、训练员工，资本也可能重配，所以很多效率提升要过几年才能充分反映在总量数据里。
Q：中国现在的经济环境下，企业会最先怎么用 AI？短期内会带来什么问题？
A：中国现在总体需求还是偏弱，企业压力也比较大，所以我们比较担心，AI 最早会被企业用来控制成本，而不是大幅增长或者招聘更多员工。成本控制有可能部分通过降薪裁员来实现，用 AI 部分代替现有劳动力。换句话说，短期内 AI 技术的扩散，有可能会加剧中国经济现在的 K 型结构：上面的部分是产业链更有竞争力、AI 相关设备出口更好、微观上部分企业更有效率；但 K 型经济的下半部分，也就是居民就业和消费，可能还是会保持比较低迷的状态，甚至因为企业裁员降薪雪上加霜。
Q：按照 OECD 的 AI 职业暴露度标准，中国和美国的情况有什么不同？但为什么说这个静态对比可能低估了实际风险？
A：按照 OECD 的标准，中国仅 12% 的就业人口处在中高或者高 AI 暴露度的行业，比如 IT、金融、传媒、科研这些白领行业，中国的占比相对比较小，而美国的比例接近三分之一。看起来中国作为制造业大国，劳动力市场受到的冲击短期内不会比发达国家更大，但我们觉得总量数据的静态对比，还是低估了劳动力市场的实际风险。因为中国企业的整体盈利比美国弱很多，各个行业都是这样。在企业盈利普遍疲弱的环境下，中国企业确实更倾向于把 AI 当成降本工具，而不是增收手段；但美国企业盈利比较强，AI 更多是用于增效，而不是简单的降本裁员。
Q：在中国，受 AI 冲击最大的三个人群分别是谁？各自会受到什么样的影响？
A：第一个是大学毕业生。AI 1.0 生成式 AI 对数据录入、基本分析、内容生成这些初级知识性工作，本身就有很强的替代性，这对刚进入职场的大学毕业生小白影响最大。这些任务看起来价值不高，但毕竟是年轻人进入职场学习积累经验的第一阶梯，AI 不是简单替代了一个岗位，而是把职场阶梯的第一个台阶给变窄了。现在中国高校毕业生供给巨大，而且年年增加，今年估计接近 1300 万人，比上年增加近 50 万人，我们估计到 2030 年可能会进一步上升到 1450 万人。AI 对初级白领岗位的冲击，会给已经偏紧的青年就业市场雪上加霜，甚至可能把一代人的消费、租房、购房、结婚曲线都往后推，处理不当的话，会压低整体经济的居民收入曲线和消费曲线。第二个是中产白领。现在像代理型的 AI 也在崛起，影响的不只是职场小白，更多中层专业岗位也会受到冲击。打个比方，AI 已经从面试时你问什么答什么的本科新人，变成了可以直接上手工作的博士毕业生。过去需要整个团队分工合作完成的工作，现在只需要一两个资深员工配合 AI 就能完成，企业需要的人手可以大幅减少。所以金融、互联网、传媒、法律咨询、研发这些行业的中层岗位，都有可能受到影响。而中产在过去五年，本身就已经承受着工资增长放缓和房地产负财富效应的双重挤压，如果短期内 AI 的岗位替代效应大于互补效应，薪资和就业压力会进一步传导到消费端，甚至给房地产市场再添下行压力。第三个是外卖、滴滴这些低端劳动密集型服务业的从业者，这个层面的影响往往被市场低估。OECD 对 AI 高暴露度行业的估计里，根本没有包含这个板块，因为传统认为体力劳动和服务岗位对 AI 有天然免疫力。但在中国，物理 AI 正在快速发展，比如美团的配送无人机、京东的物流机器人、百度的自动驾驶出租车。哪怕这些机器人不能完全代替真人，只要广泛应用，就会改变平台和劳动者之间的溢价关系，压缩接单量、工作时长和单位收入。而这些低端服务业，恰恰是过去几年吸纳制造业、建筑业和部分白领失业人员的主要缓冲剂，如果物理 AI 在这些领域扩散过快，会给整体就业稳定性带来比较大的挑战。如果这三个层面的冲击叠加，又缺乏有效的政策对冲，短期内可能会固化中国内生的通缩压力。
Q：针对 AI 带来的就业冲击，目前有哪些政策层面的应对？政策落地会有什么倾斜？
A：今年 1 月份，人社部就透露今年晚些时候会出台应对人工智能影响促就业的文件。三月份两会发布的十五计划里，也强调要建立人工智能对就业影响的调查和应对机制，大力提倡促进人机协作职业的技能培训，同时主要推动 AI 在劳动力紧缺、环境高危领域的应用，而不是遍地开花。但实际落地层面，政策保护还是会有所倾斜。比如劳动密集型服务业，像自动驾驶、无人配送机、服务机器人这些，政策可能会更谨慎，更多通过试点城市、牌照和安全标准来控制推进节奏，不会全面铺开。但对于高端知识密集型岗位，比如金融、法律、科研，因为 AI 的作用看不到摸不着，决策层可能会给企业更多自由度，毕竟 AI 的应用关系到中国在生成式 AI 和产业智能化方面的国际竞争力。只要企业裁员的时候，不要明说 “因为要用 AI 代替人类”，而是说出于成本考虑或者效率提升要部分裁员，上面应该还是会允许的。总的来说，政策支持对 AI 带来的劳动力市场冲击有一定缓冲作用，但要完全抵消短期内的负面效应，还不太能做得到。
Q：总的来说，AI 对中国宏观经济的影响，中长期和短期分别怎么看？
A：中长期毋庸置疑，AI 能够提高中国的潜在增长率，对人口老龄化的结构性挑战也能带来一定对冲。但未来两三年，我们对宏观层面的影响还是保持谨慎态度。虽然 AI 相关的资本开支和微观层面的效率改善，对经济一定有正面拉动作用，但也有可能被劳动力市场结构性摩擦带来的负面效应所抵消。这也吻合我们对中国 K 型经济仍将在未来两年持续的判断。在这个过渡期里，决策层能不能在技术扩散和就业稳定、内需稳固之间取得平衡，会决定中国能不能如期兑现AI的长期结构红利。
Q：接下来请 Derek 给我们讲讲大中华地区硬件板块最近的业绩回顾和投资机会，先说说 AI 相关的两家公司吧，第一家 Basic（ticker3665）的一季报情况怎么样？
A：Basic 第一季的财报比市场预期差，主要是 gross margin 比大家预期低了大概三个百分点，到了 29%。公司管理层说，主要是因为某一个产品线的产品组合不够优化，客户对新产品的拉货比预期低，所以毛利率受到了影响。但往前看，我们认为这个影响是暂时性的，未来几个季度随着客户拉货正常，还有其他客户对新产品的拉货提升，毛利率应该能恢复到正常水准。
Q：那 Basic 未来的增长逻辑是什么？现在的股价到了什么位置？
A：Basic 在 power interconnect 这块的需求，未来几年会持续受到 AI server 数量增长，以及它的产品在 AI server 里价值量提升的带动，持续拉动营收增长。另外公司去年并购了台湾一家未上市的公司新复生，强化了在光学方面的能力，明年开始在 CPU 相关产品这边会有一些布局。更长期来看，大家都在讲的 ALC 还有 CPU 里面 FAU 的 align 制程，对它来说都是潜在的市场机会。一季报里还有个比较大的亮点，就是半导体设备部门的营收，环比增长了大概 25%，这个部门目前占总营收的 3% 左右。未来几年我们预期这个部门能以 25% 到 30% 的增速继续成长，主要来自全球半导体设备市场的增长，还有它的业务形态从单纯供应 cable，转向供应次系统的整合。股价从高点因为一季报已经修正了 30%，我们觉得现在已经有一些比较好的买点慢慢浮现了。和大部分投资人沟通下来，股价修正二三十个点之后，大家的兴趣度已经回来了，因为都认为中长期成长不是太大的问题。
Q：第二家 AI 相关的公司 Action（ticker2345）的一季报表现如何？
A：Action 第一季的营收比大家预期好，主要是 gross margin 比预期高了大概一个百分点，来到 19.5%，所以 Operating profit 比预期高了 10 到 15 个百分点。往前看第二季，四月营收已经公告了环比增长 9%，第二季目前看起来有机会环比增长 20% 或者更多。主要是虽然交换机芯片有一些供应紧缺的情况，但 Action 已经拿到了足够的芯片，来支持未来几个月的出货。另外 switch 业务的 margin 比较高，所以它整体的 gross margin 在第二季相较于第一季，还会再进一步提升。
Q：Action 未来几个季度的营收和毛利率预期怎么样？还有什么值得关注的点？
A：第三季和第四季的营收应该会继续呈现环比增长的状态，因为 800G 交换机在下半年会有更多案子，另外它的 AI 加速器模组业务，下半年会有新的 model 出来，在 hyper scale 客户这边的营收也会比较强。今年的 capex 方面，Action 董事会最近又通过了一些新的投资案，今年的资本开支有可能到 10 亿台币，比先前预期的 7 亿台币有蛮显著的提升，这也反映了管理层对未来几年公司成长的信心。整体来看，这个股票目前大概处在 21、22 倍左右的 PE，并不算特别贵，我们觉得未来还有更多的上涨空间。
Q：再说说两家和 AI 关联度不高的公司，第一家 “一” 的一季报和后续展望怎么样？为什么把评级上调到 overweight？
A：我们在它上礼拜业绩出来之后，把评级从 equal weight 上调到了 overweight。主要是因为那时候估值在底部阶段，大概只有 12、13 倍的 PE，另外第一季财报里，管理层针对展望提供了一些比较正面的讯息，我们觉得这会是一个催化剂。第一季的财报数字比大家预期好，gross margin 来到接近 60%，比预期的 52% 好很多，所以 Operating profit 和 net profit 大概比预期高了 23 个百分点。往前看 2026 年，管理层明确指出，今年的营收增长应该在 20% 到 25% 之间，其中 ESL 部门会增长 20% 到 25%，比较消费性的 E inno 部门大概会有个位数增长。另外大家蛮期待的看板市场，从去年几乎没有贡献，到今年应该有机会贡献八九个百分点的总营收。再往更长看，ESS2 部分公司觉得未来两三年还有机会保持二三十个百分点的增速，EV er 部分会持续受益于彩色机型的转换，过去比较多是黑白机型，这一两年开始有彩色机型，会持续带动换机潮。看板市场未来几年也会持续成长，增速比整家公司更快，意味着它的营收占比会继续往上走，今年是八九个百分点，明年我们觉得有机会到十几个百分点。我们上调评级之后，股价现在已经涨了二三十个点左右。再往前看，市场会关注公司能不能兑现给出的指引，如果能 deliver 的话，股价应该还有上涨空间，因为现在的估值还没到它过去历史平均的 20 倍左右。
Q：最后一家 High wind 的一季报情况和后续展望如何？
A：High wind 第一季的财报也比大家预期好，gross margin 改善了接近五个百分点，到差不多 32%，比市场预期的 30% 要好。往前看，公司对整个展望还是相对蛮乐观的，他们看到产品的交期逐渐在拉长，这通常是需求改善的重要指标。另外去年三月到今年三四月这个时间点，他们开始调整售价，带来的正面效应大概会在第二季度底或者第三季度初开始浮现。第一季的 gross margin 已经是个蛮好的数字了，我们觉得未来几个季度还会持续往上改善，所以这个标的短期也会维持相对正面的判断。
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